VIE結(jié)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)用研究 ——以阿里巴巴為例

VIE結(jié)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)用研究——以阿里巴巴為例

四川工程職業(yè)技術(shù)學(xué)院  張恩俊

摘要：受到國內(nèi)資本市場(chǎng)上市門檻和融資環(huán)境的限制，部分境內(nèi)公司不得不通過海外上市來獲 得發(fā)展資金。根據(jù)國家商務(wù)部的規(guī)定，海外上市就會(huì)觸發(fā)相應(yīng)的監(jiān)管?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)被歸為電信增值 業(yè)一類而成為限制外商投資行業(yè)無法直接獲得外商投資。在這樣的背景下，“可變利益實(shí)體” （Variable Interest Entities,VIE）作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)境外上市而采取的一種手段。本文首先詳細(xì)解讀VIE結(jié)構(gòu)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)；然后結(jié)合阿里巴巴案例分析VIE結(jié)構(gòu)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)；最后提出對(duì) VIE結(jié)構(gòu)監(jiān)管的建議。

關(guān)鍵詞：可變利益實(shí)體互聯(lián)網(wǎng)外商投資限制

一、引言

中國在美國上市的公司中，有42%采用了 VIE結(jié)構(gòu)， 還有數(shù)千家未上市的公司在繼續(xù)釆用VIE結(jié)構(gòu)從事經(jīng)營。 根據(jù)國泰君安數(shù)據(jù)庫，截止2011年8月，自新浪以VIE結(jié)構(gòu)上市以來，共計(jì)有40家互聯(lián)網(wǎng)公司采用VIE架構(gòu)在海 外上市（其中在美國就達(dá)到36家），總市值達(dá)1600億美元。 因此可以說VIE結(jié)構(gòu)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展發(fā)展至關(guān)重要。 VIE結(jié)構(gòu)是一種不同于股權(quán)控制的模式，VIE結(jié)構(gòu)的使用實(shí)質(zhì)是規(guī)避我國的外商投資限制和商務(wù)部審批等法律規(guī)范。2011年發(fā)生支付寶VIE事件觸動(dòng)了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一根敏 感的神經(jīng)，學(xué)術(shù)界和行業(yè)內(nèi)就VIE結(jié)構(gòu)的合法性問題和未 來的監(jiān)管動(dòng)向展開了激烈討論。隨著支付寶VIE結(jié)構(gòu)的最 后一層面紗被捅破，深入探索VIE結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)和缺點(diǎn)以及法律究竟需不需要監(jiān)管，應(yīng)該如何監(jiān)管就顯得非常有必要。本文需要探究VIE結(jié)構(gòu)是什么，是如何建立起來的，為 何有如此多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇這種結(jié)構(gòu)進(jìn)行海外上市，其優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)分別是什么，以及法律應(yīng)如何進(jìn)行規(guī)制等問題。這些將指導(dǎo)中國企業(yè)理性分析各融資渠道的利弊，為 相關(guān)部門監(jiān)管者出臺(tái)監(jiān)管政策提供一定的參考。

二、VIE結(jié)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的應(yīng)用

學(xué)界對(duì)于VIE結(jié)構(gòu)并沒有一個(gè)通行的定義。一種比較 通俗的定義是：VIE結(jié)構(gòu)是指境外離岸公司不直接收購境內(nèi)經(jīng)營實(shí)體，而是在境內(nèi)投資設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)，為國內(nèi)經(jīng)營實(shí)體企業(yè)提供壟斷性資訊、管理等服務(wù)，國內(nèi)企業(yè)將其所有凈利潤，以服務(wù)費(fèi)的方式支付給外商投資企 業(yè)。同時(shí)，該外商投資企業(yè)還應(yīng)通過合同，取得對(duì)境內(nèi)企業(yè)全部股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)，抵押權(quán)和投票表決權(quán)，經(jīng)營控制權(quán)。VIE結(jié)構(gòu)是一個(gè)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的概念，表現(xiàn)通過報(bào)表的合并 將原本兩家不具有股權(quán)控制關(guān)系的企業(yè)業(yè)績組合在一起。 VIE結(jié)構(gòu)體現(xiàn)是監(jiān)管工具的強(qiáng)制性，體現(xiàn)了監(jiān)管部門對(duì)當(dāng) 事人意思自治的否定。

（一）VIE結(jié)構(gòu)構(gòu)造 VIE結(jié)構(gòu)如圖1所示。公司的創(chuàng)始人或管理團(tuán)隊(duì)與風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)基金以及其他股東共同設(shè)立一家境外公司，作為未來上市主體。這家公司通常注冊(cè)在開曼等避稅天堂。這家上市主體在國內(nèi)設(shè)立一家獨(dú)資公司（又稱WFOE）。公司的創(chuàng)始人擁有一家境內(nèi)公司， 持有經(jīng)營業(yè)務(wù)所必須的牌照或者許可證（即境內(nèi)持牌公司），這家境內(nèi)實(shí)體公司被稱為VIE。該WFOE與國內(nèi)持牌公司簽訂一系列的協(xié)議即VIE合同，從而使得WFOE能夠控制國內(nèi)持牌公司并分享其利益。VIE合同根據(jù)美國SEC的規(guī)定也使得境外上市公司可以合并國內(nèi)持牌公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。通過這樣的方式，境外的法人機(jī)構(gòu)提供實(shí)際出資，共負(fù)盈虧，并通過合同關(guān)系擁有控制權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)外國投資者間接投資原本被限制或禁止的領(lǐng)域。

圖1 VIE結(jié)構(gòu)圖

VIE結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是通過VIE協(xié)議下的VIE合同，而不是通過擁有股權(quán)來控制國內(nèi)牌照公司。VIE合同的主要形式包括貸款協(xié)議,股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，獨(dú)家顧問服務(wù)協(xié)議，資產(chǎn)運(yùn)營控制協(xié)議，認(rèn)股權(quán)協(xié)議，以及投票權(quán)協(xié)議。WFOE可以直接向VIE公司董事會(huì)委派董事，實(shí)際控制持牌公司董事會(huì)的決策。從實(shí)質(zhì)大于形式的角度上講，國內(nèi)的持牌公司已經(jīng)等同于WFOE的全資子公司了，但是從形式上講，WFOE與國內(nèi)持牌公司沒有股權(quán)上的關(guān)系，并沒有觸犯我國對(duì)于某些行業(yè)限制規(guī)范。VIE結(jié)構(gòu)的這些特點(diǎn)對(duì)任何未來打算在國際市場(chǎng)上市的公司都提供了極大的方便。

（二）互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)VIE結(jié)構(gòu)使用情況。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是VIE結(jié)構(gòu)最密集使用的行業(yè)之一。中國幾乎所有大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都采用VIE結(jié)構(gòu)，涉及資產(chǎn)至少上萬億美元。自新浪2000年以VIE結(jié)構(gòu)上市以來，共計(jì)有40家互聯(lián)網(wǎng)公司釆用VIE架構(gòu)在海外上市（其中在美國就達(dá)到36家），總市值達(dá)1600億美元。國內(nèi)行業(yè)管理機(jī)構(gòu)對(duì)VIE結(jié)構(gòu)一貫采用的是默許的態(tài)度，我國法律法規(guī)對(duì)于協(xié)議控制也缺乏明確和詳細(xì)的界定，因此導(dǎo)致了 VIE結(jié)構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的應(yīng)用頻率非常高。VIE結(jié)構(gòu)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最大的價(jià)值在于拓寬其融資的渠道。由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是國家規(guī)定的外資限制性進(jìn)入的行業(yè)，通過VIE結(jié)構(gòu)，外資基金可以突破行業(yè)準(zhǔn)入的限制，名義上通過對(duì)海外殼公司的投資，實(shí)際可以達(dá)到注資境內(nèi)公司的效果。中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以獲得更充沛的資金來源來維持企業(yè)經(jīng)營需要。據(jù)投中集團(tuán)融資案例數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，1996年至2013年間，VC/PE投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的案例數(shù)達(dá)到1688起，其中983起交易披露了交易金額，累計(jì)達(dá)187.7億美元，外資背景基金占據(jù)8成以上（見表1 ）。中國互聯(lián)網(wǎng)公司借助VIE結(jié)構(gòu)得到飛速的發(fā)展。VIE結(jié)構(gòu)可以規(guī)避我國商務(wù)部審查，方便企業(yè)進(jìn)行海外上市。 2006年以后，VIE結(jié)構(gòu)成了中國企業(yè)尋求境外間接上市的變通模式。VIE結(jié)構(gòu)以法律顧問、財(cái)務(wù)顧問、技術(shù)服務(wù)、咨詢服務(wù)等合同完全規(guī)避了商務(wù)部、發(fā)改委以及證監(jiān)會(huì)的相關(guān)審批。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，VIE結(jié)構(gòu)在企業(yè)上市融資的過程中起了至關(guān)重要的作用。

表1 借助VIE結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)海外上市一覽表

通常來說，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無法滿足國內(nèi)A股上市的條件。我國A股市場(chǎng)明確要求股份有限公司申請(qǐng)上市必須要滿足以下條件：股本總額不少于人民幣5000萬元；公司成立時(shí)間需在3年以上，并且最近三年連續(xù)盈利；無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例不得超過20%；發(fā)行前三年累計(jì)利潤超過3000萬元。我國在2009年推行創(chuàng)業(yè)板，上市門檻較主板有 所降低，但仍包含股本總額和凈利潤等要求。以新浪為例 （見表2），2000年申請(qǐng)上市時(shí)并不滿足國內(nèi)資本市場(chǎng)凈利潤和持續(xù)盈利時(shí)間以及無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例。但是根據(jù)美國納斯達(dá)克的規(guī)則即便虧損，只要收入達(dá)到一定規(guī)模 并且有創(chuàng)新的商業(yè)模式被投資者認(rèn)可也可以進(jìn)行上市。最后，新浪成功使用VIE模式登陸資本市場(chǎng)獲得融資，并一 直保持國內(nèi)門戶網(wǎng)站領(lǐng)先者的地位。

另外，通過VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行海外上市可以產(chǎn)生海外市場(chǎng)的集聚效應(yīng)。工信部發(fā)言人表示：2010年以來在境外上市的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)其發(fā)行市盈率、市銷率等估值指標(biāo)普遍高于美國本土的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，股價(jià)走勢(shì)也高于納斯達(dá)克指數(shù)。海外投資者認(rèn)可其商業(yè)模式，估值優(yōu)勢(shì)明顯。 從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，19家盈利的企業(yè)在海外上市的平均市盈率達(dá)到41.8。這個(gè)數(shù)字對(duì)于中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)仍具有很高的吸引力。大量“明星級(jí)”的互聯(lián)網(wǎng)公司在美國納斯達(dá)克上市形成了明顯的集聚效應(yīng)，中國概念股初成氣候，并且受到很多機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的追捧。百度、奇虎360和騰訊的高市盈率是所有互聯(lián)網(wǎng)公司想要模仿的對(duì)象。海外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司估值水平很高，給創(chuàng)始人和原始股東帶來豐厚的回報(bào)。

三、案例分析

阿里巴巴是全球最大的電子商務(wù)平臺(tái)。阿里巴巴業(yè)務(wù)于2007年11月在香港聯(lián)交所掛牌上市。海外投資者在阿里巴巴的發(fā)展中扮演重要角色，軟銀兩次投資阿里巴巴，共計(jì)8000萬美元，獲得29.3%股權(quán)，上市后投資回報(bào)率達(dá) 71倍。雅虎更是在2005年宣布以10億美元加上雅虎中國的所有資產(chǎn)換購阿里巴巴集團(tuán)的39%的股權(quán)，成為阿里巴巴集團(tuán)的最大股東。

（一）構(gòu)造VIE結(jié)構(gòu)成功登陸香港資本市場(chǎng)。與新浪、 百度一樣，阿里巴巴使用VIE結(jié)構(gòu)登陸海外資本市場(chǎng)。具體資本結(jié)構(gòu)如圖2所示：阿里巴巴于2006年6月在開曼群島 注冊(cè)成立阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)有限公司作為上市的主體，其全資子公司Alibaba Investment Holdings在中國設(shè)立四家子公司 （WFOEs），杭州阿里巴巴是鏡內(nèi)ICP牌照公司（VIE），公司股東是馬云和謝世煌（阿里巴巴的另一位創(chuàng)始人），占有股份分別為80%和20%。杭州阿里巴巴與WFOEs之一的阿里巴巴（中國）網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司之間是協(xié)議控制的關(guān)系。

圖2阿里巴巴集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)

（二）VIE結(jié)構(gòu)對(duì)阿里巴巴的價(jià)值。VIE結(jié)構(gòu)在阿里巴巴集團(tuán)實(shí)體運(yùn)營和海外上市中扮演著重要的角色。由于是協(xié)議控制的關(guān)系，境內(nèi)公司仍然保持純內(nèi)資公司的性質(zhì)， 可以向行業(yè)部門申請(qǐng)運(yùn)營牌照。而境外殼公司在海外上市，獲取發(fā)展資金，規(guī)避我國外商投資限制。

（1） VIE結(jié)構(gòu)幫助阿里巴巴繞過國內(nèi)A股市場(chǎng)較高的上市門檻，轉(zhuǎn)而進(jìn)行海外上市。由于受到國內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司凈利潤和持續(xù)盈利時(shí)間的硬性規(guī)定，在2007年之前，還沒有一家互聯(lián)網(wǎng)公司登陸國內(nèi)A股市場(chǎng)。而反觀海外資本市場(chǎng)，已經(jīng)有諸如新浪、百度、巨人網(wǎng)絡(luò)等優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市。2007年11月6日，阿里巴巴成功在香港上市融資116億港元，市值超過1516億港元。阿里巴巴在香港發(fā)行價(jià)為13.6港元，當(dāng)天上市大漲近200%，以39.5港元報(bào)收，市盈率高達(dá)200%。海外市場(chǎng)對(duì)中國互聯(lián)網(wǎng)公司給出的高市盈率得以體現(xiàn)。

（2） VIE結(jié)構(gòu)幫助阿里巴巴在企業(yè)發(fā)展初期就引入了日本軟銀和雅虎兩大戰(zhàn)略投資者，通過VIE結(jié)構(gòu)的搭建， 使得阿里巴巴可以繞過對(duì)外商投資的限制，在企業(yè)發(fā)展初期就獲得充足的資金以及豐厚的管理經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行戰(zhàn)略布局。 阿里巴巴上市后利用公開募集的資金投資于自身電子商務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的建設(shè)，同時(shí)進(jìn)一步加強(qiáng)阿里巴巴的國際化道路。阿里巴巴在隨后的幾年中飛速發(fā)展，現(xiàn)已經(jīng)成為中國最大的互聯(lián)網(wǎng)公司。阿里巴巴集團(tuán)2013年的凈利潤預(yù)計(jì)將達(dá)到22.8億美元，倘若實(shí)現(xiàn)整體上市，估值嶄計(jì)至少將達(dá)到800億美元，一舉成為中國市值最高的互聯(lián)網(wǎng)公司。

（三） 阿里巴巴VIE結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)一支付寶股權(quán)爭議分析2010年6月，央行出臺(tái)了《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》 （以下簡稱：2號(hào)令），該辦法規(guī)定從事第三方支付的企業(yè)必須是境內(nèi)法人公司，對(duì)于有外資成分的企業(yè)的牌照申請(qǐng)， 需要國務(wù)院另行批準(zhǔn)。馬云先是在2010年下半年分兩次將原本100%屬于阿里巴巴集團(tuán)的支付寶業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到杭州阿里巴巴之下，共支付3.32億對(duì)價(jià)。這兩次交易后，支付寶仍處于協(xié)議控制的范圍之內(nèi)。但在2011年一季度，央行發(fā)函要求支付寶做出關(guān)于協(xié)議控制的書面聲明。馬云為了避免支付寶在爭國內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)頒發(fā)的金融牌照時(shí)因有外 資背景而遭遇不必要的風(fēng)險(xiǎn)，于2011年5月單方面終止了協(xié)議控制。馬云于第二天把這件事情通知了雅虎和軟銀等股東，隨后啟動(dòng)了賠償談判。消息一出，使美國雅虎股票應(yīng)聲下跌，事件發(fā)生后的三個(gè)月累計(jì)跌幅達(dá)到28%，投資者和大股東蒙受巨大損失。

本次事件的起因是支付寶為了順利拿到央行頒發(fā)的支付牌照。雙方爭議的焦點(diǎn)是支付寶在協(xié)議控制下是否能夠順利拿到央行頒發(fā)的支付牌照。馬云認(rèn)為VIE結(jié)構(gòu)不符合國家出臺(tái)的2號(hào)令關(guān)于頒發(fā)支付牌照的條件，需要中斷協(xié)議控制，使支付寶成為一個(gè)純內(nèi)資公司，這樣才能順利拿到支付牌照。而雅虎和軟銀則表示中國政府并沒有明文規(guī)定VIE結(jié)構(gòu)是非法的，因此認(rèn)為馬云背信棄義，單方面終止協(xié)議控制違背了契約精神，身價(jià)數(shù)十億美元的支付寶，卻以3.32億人民幣低價(jià)被馬云納入囊中，有私自竊取支付寶之嫌。

針對(duì)該事件背后是否存在各自利益的博弈在這里不作深入分析，從VIE結(jié)構(gòu)本身來看，案例主要體現(xiàn)了 VIE 結(jié)構(gòu)的幾大風(fēng)險(xiǎn)：一是政策風(fēng)險(xiǎn)。央行頒發(fā)非金融企業(yè)支付牌照中要求授予的對(duì)象是境內(nèi)法人公司，有外資背景或 者存在協(xié)議控制情況的需要申報(bào)審批，并最終由國務(wù)院決定是否頒發(fā)支付牌照。同時(shí)對(duì)協(xié)議控制的公司也要進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審查后才決定是否頒發(fā)支付牌照。二是控制風(fēng)險(xiǎn)。 馬云能夠順利完成支付寶的股權(quán)轉(zhuǎn)移并且中斷其與WFOE 的協(xié)議控制采取的是“先斬后奏”的方式。馬云在前一天中斷VIE與WFOE之間的協(xié)議控制，第二天才通知雅虎和軟銀兩大股東，體現(xiàn)了VIE結(jié)構(gòu)的上市公司真正股東對(duì)VIE的控制力有限。創(chuàng)始人馬云并沒有提議召開董事會(huì)和股東大會(huì)，輕松繞過雅虎和軟銀兩大股東，說服杭州阿里巴巴管理層中斷與WFOE之間的協(xié)議控制。從中可以看出，投資者對(duì)于投資的“殼公司”背后的利益實(shí)體并沒有足夠的控制權(quán)。

（四） 事件結(jié)局及影響2011年7月29日，關(guān)于此次支付寶股權(quán)爭議以和解方式解決。阿里巴巴與日本軟銀、 美國雅虎達(dá)成協(xié)議，倘若支付寶業(yè)務(wù)在未來上市成功，將一次性給予阿里巴巴集團(tuán)相當(dāng)于上市公司總市值的37.5% 且不超過60億美元的現(xiàn)金回報(bào)。對(duì)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來說， 馬云在支付寶的事件中將VIE的面紗公布于眾，將VIE是否合法的問題轉(zhuǎn)給監(jiān)管部門。而整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)對(duì)此都憂心忡忡。

筆者認(rèn)為，無論從產(chǎn)業(yè)安全還是企業(yè)家契約精神角度 上來說，不管本次事件中馬云的做法是對(duì)是錯(cuò)，VIE結(jié)構(gòu)是不應(yīng)該被世人所詬病的。從2000年至今，VIE結(jié)構(gòu)幫助了30余家互聯(lián)網(wǎng)公司實(shí)現(xiàn)海外上市，更有很多中小型的互聯(lián)網(wǎng)公司利用該結(jié)構(gòu)吸收國外PE/VC投資，其中不少企業(yè)更 是發(fā)展成為各個(gè)細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)。倘若沒有VIE結(jié)構(gòu)幫助這些企業(yè)在關(guān)鍵時(shí)候獲得資金和管理技術(shù)上的支持， 那么中國互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展將會(huì)倒退好幾年，也不會(huì)出現(xiàn)如今騰訊、百度、阿里巴巴三家世界級(jí)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。如果VIE結(jié)構(gòu)被認(rèn)定是無效的，目前很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)構(gòu)造的海外上市結(jié)構(gòu)都將面臨重組，更會(huì)引起投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的VC/PE 警惕。由于退出受限，想必未來他們?cè)谕顿Y富有潛力的中國互聯(lián)網(wǎng)公司時(shí)更會(huì)小心翼翼，對(duì)整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生一定阻礙。

四、結(jié)論與建議

（一） 結(jié)論 VIE結(jié)構(gòu)主要運(yùn)用在已經(jīng)或者準(zhǔn)備在海外上市融資的公司。VIE結(jié)構(gòu)的核心是境外上市的殼公司與境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營公司之間釆用的是特殊的協(xié)議控制，而不是傳統(tǒng)意義上的股權(quán)控制。該模式利用了國外資本市場(chǎng)的規(guī)定和國內(nèi)法律規(guī)定的空白，實(shí)質(zhì)上是境內(nèi)實(shí)際運(yùn)營公司變相在海外上市。VIE結(jié)構(gòu)應(yīng)該被視為一個(gè)重大的發(fā)明，它顛覆了傳統(tǒng)股權(quán)控制的概念，在不掌握多數(shù)股權(quán)或者投票權(quán)的前提下也可以通過協(xié)議控制一個(gè)企業(yè)，并將它納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的范圍。這對(duì)法律監(jiān)管部門和財(cái)務(wù)人員而言是一 個(gè)新的挑戰(zhàn)。

在21世紀(jì)出中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)剛初出茅廬時(shí)，VIE結(jié)構(gòu)的使用存在一定的合理性，它使得境內(nèi)外資金之間取得 了微妙的平衡。然后如今中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)走過最初的十年，企業(yè)在商業(yè)模式和資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)也日漸清晰。 筆者認(rèn)為，在保證國家經(jīng)濟(jì)安全的前提下，應(yīng)該出臺(tái)有利于解決中小企業(yè)融資難問題的法律政策，承認(rèn)VIE結(jié)構(gòu)在法律上的效力。監(jiān)管者最終的目標(biāo)不應(yīng)當(dāng)默認(rèn)其應(yīng)用，而是應(yīng)當(dāng)采取一定的措施對(duì)其進(jìn)行監(jiān)控，并逐步修改外資行業(yè)限制，放開非涉及國家經(jīng)濟(jì)安全行業(yè)，建立以二級(jí)市場(chǎng)為核心，多渠道融資并進(jìn)的成熟資本市場(chǎng)體系，培育成熟 的人民幣基金，最終使VIE結(jié)構(gòu)退出歷史舞臺(tái)。

（二） 建議 通過本次研究，筆者將從短期和長期兩個(gè)角度給監(jiān)管部門提出建議。

（1）短期建議。短期上，政府應(yīng)該頒布相關(guān)政策法規(guī)， 將VIE結(jié)構(gòu)合法化，納入有關(guān)部門的監(jiān)管范圍。中國想去海外上市的公司良莠不齊，如果采用“一刀切”的方法來認(rèn)定VIE結(jié)構(gòu)是有效的或者無效的，筆者認(rèn)為是不合適的， 應(yīng)該根據(jù)不同的案例背景來判斷。分析比較美國、歐洲等成熟資本市場(chǎng)的規(guī)定，中國政府應(yīng)該認(rèn)定VIE結(jié)構(gòu)具有法律上的效力，但需要嚴(yán)防利用VIE結(jié)構(gòu)進(jìn)行非法的利益轉(zhuǎn)移，對(duì)損害公司股東利益的行為進(jìn)行嚴(yán)懲。對(duì)于使用VIE 結(jié)構(gòu)的公司可以用一個(gè)新的角度去審視：對(duì)于100%純內(nèi)資牌照公司（即VIE）理所應(yīng)當(dāng)?shù)厥艿街袊嚓P(guān)部門的監(jiān)管，對(duì)于一些損害我國產(chǎn)業(yè)乃至國家安全的行為應(yīng)該及時(shí)制止并且嚴(yán)厲處罰。同時(shí)境外公司通過協(xié)議控制獲取經(jīng)濟(jì) 上的回報(bào)也應(yīng)當(dāng)受到我國法律的保護(hù)。

（2）長期建議。從長期角度看，由于VIE結(jié)構(gòu)的存在 一定缺陷，自身風(fēng)險(xiǎn)難以規(guī)避，應(yīng)當(dāng)從源頭上減少VIE的使用情況。針對(duì)國內(nèi)資本市場(chǎng)，應(yīng)該逐步廢棄上市的審批制，應(yīng)該向以互聯(lián)網(wǎng)為代表的高科技企業(yè)開放。VIE結(jié)構(gòu)被用于上市前的股權(quán)安排的原因之一就是國內(nèi)上市門檻 太高。如果政府能夠出臺(tái)一些政策，鼓勵(lì)在美上市的高科 技企業(yè)回歸A股，這樣不僅讓互聯(lián)網(wǎng)公司的創(chuàng)業(yè)者獲得財(cái)務(wù)上的支持，更能讓國內(nèi)的投資者分享企業(yè)發(fā)展中所創(chuàng)造的價(jià)值。

另外，我國法律應(yīng)當(dāng)降低外商投資門檻，兼顧產(chǎn)業(yè)發(fā)展和國家安全。近年來，人民幣基金發(fā)展迅速。但是對(duì)于 一些初創(chuàng)的高科技企業(yè)來說，全新的商業(yè)模式更受到美元基金的青睞，同時(shí)也希望得到成熟基金所能提供的管理上的支持。因此，在新時(shí)代的背景下，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)逐步放開外資對(duì)高科技行業(yè)公司的投資限制?！锻馍掏顿Y指導(dǎo)目錄》出臺(tái)的本意是為了培養(yǎng)我國本土的優(yōu)秀企業(yè)在關(guān)鍵性的行業(yè)中提升自身的競(jìng)爭力，有朝一日可以和國際上的大公司進(jìn)行抗衡。然而，有一些行業(yè)，例如互聯(lián)網(wǎng)公司和高科技的企業(yè)很難或者不可能獲取人民幣投資并在國內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市融資。這樣外資在這些行業(yè)的發(fā)展中起了舉足輕重的推動(dòng)作用。在實(shí)踐過程中，《外商投資指導(dǎo)目錄》卻時(shí)常為了外資投資一些我國新興產(chǎn)業(yè)的門檻，違背了立法者的初衷。

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編輯：向玉章