芻議我國民營企業(yè)紅籌上市的法律監(jiān)管

芻議我國民營企業(yè)紅籌上市的法律監(jiān)管

潘成林

鄭州輕工業(yè)學(xué)院法政系，河南 鄭州 450002

摘要：在國家“走出去”戰(zhàn)略的指引下，國內(nèi)企業(yè)——特別是國內(nèi)的民營企業(yè)紛紛采用紅籌方式實(shí)現(xiàn)海外上市。 與此同時，紅籌上市引發(fā)其監(jiān)管問題，有待國內(nèi)政府職能部門的監(jiān)管方式和監(jiān)管手段做出適時的調(diào) 整。 本文對我國民營企業(yè)紅籌上市的監(jiān)管問題進(jìn)行了分析,并對我國紅籌上市法律監(jiān)管的完善問題提出了建議。

關(guān)鍵詞：民營企業(yè)；紅籌上市；監(jiān)管

Abstract:Inspired  by  the    “Stepping  Out” national policy, more and more domestic enterprises, especially the private -invested companies are going out to be listed  on  the  foreign  capital  markets.  As  the  other part of a coin, its also raise the questions of supervi- sion for the government organs to solve.The article an- lyzses  our  government’s  supervision  to  private  enter- prise’s  red -chips  listing  ,  and  puts  forward  some  ad- vice to make it perfect.

Keywords：private  enterprise；red-chips  listing；su- pervision

所謂紅籌上市， 是指境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以在開曼群島、維京、百慕大等離岸中心設(shè)立特殊目的公司（SPV）， 再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對特殊目的公司進(jìn)行增資擴(kuò)股， 并收購境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)， 以境外特殊目的公司名義達(dá)到曲線境外上市的目的。 近年來，在國家“走出去”戰(zhàn)略的指引下，國內(nèi)企業(yè)———特別是一些規(guī)模大、效益好、發(fā)展前景廣闊的民營企業(yè)（如新浪、國美、蒙牛、盛大、百度、51job、攜程等）紛紛以紅籌上市模式登陸境外資本市場。 紅籌上市拓寬了民營企業(yè)的融資渠道，使其在管理理念和方法上與國際接軌，但由此產(chǎn)生的負(fù)面影響使其法律監(jiān)管問題日趨突出。

一、民營企業(yè)紅籌上市的負(fù)面影響及其法律監(jiān)管的必要性

民營企業(yè)紅籌上市是一把雙刃劍，一方面，我們應(yīng)該肯定其表現(xiàn)出來的積極意義；另一方面，我們也不能忽視其所造成的負(fù)面影響。 民營企業(yè)紅籌上市的負(fù)面影響具體表現(xiàn)在如下方面：

1. 境外資本的無序流動削弱了政府宏觀調(diào)控的效力

由紅籌上市和私募融資所引發(fā)的跨境資本流動不受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)節(jié)，從而削弱了政府宏觀調(diào)控政策執(zhí)行的效力。 在紅籌上市中，境內(nèi)資本控制權(quán)向境外管制較松地區(qū)轉(zhuǎn)移，在國內(nèi)對避稅島公司還缺乏有效監(jiān)管的前提下，跨境資本的無序自由流動無疑將增大宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險。 在境外注冊的公司只是個殼，其真正的實(shí)體在國內(nèi)，但卻形成了“母”在外、“子”在內(nèi)的母子關(guān)系。“子”由原來的民營企業(yè)變成了外商投資企業(yè)，從而造成了我國利用外資虛假擴(kuò)張。 “虛假外資” 實(shí)質(zhì)上是隱蔽的短期資本，其流動帶有明顯短期性和逐利性，對經(jīng)濟(jì)波動的放大效應(yīng)明顯，對國際收支平衡管理和宏觀調(diào)控的負(fù)面影響也在加大。

2. 給資產(chǎn)外流提供了通道，為資本外逃埋下隱患

民營企業(yè)紅籌上市， 使原來的民營企業(yè)變成了外商投資企業(yè)，境內(nèi)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了外部化，企業(yè)則可利用境內(nèi)外公司之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系使相互之間的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移更為便利。許多“外資化”的民營企業(yè)大都依靠銀行信貸維持經(jīng)營，若為不法分子所利用，則將會給國家和人民造成資產(chǎn)損失。內(nèi)資企業(yè)轉(zhuǎn)化為外商投資企業(yè)實(shí)際上是將資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到境外，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融形勢發(fā)生較大波動或企業(yè)有資本外逃動機(jī)時，由此所構(gòu)架的資金通道使一切操作都變得相對順暢與合理。

3. 為非法外匯交易提供了“業(yè)務(wù)增長點(diǎn)”

紅籌上市的一個重要環(huán)節(jié)是在境外設(shè)立特殊目的公司，設(shè)立特殊目的公司需要實(shí)際注入大筆外匯。許多民營企業(yè)在紅籌上市過程中，由于沒有進(jìn)出口業(yè)務(wù)，沒有實(shí)際的外匯收入，而民營企業(yè)紅籌上市所需轉(zhuǎn)換的資金量少則幾萬美元，多則幾十、幾百萬美元，并且時間集中。為了彌補(bǔ)外匯缺口，民營企業(yè)往往向地下錢莊尋求支持，這無疑給地下錢莊提供了新的“業(yè)務(wù)增長點(diǎn)”，助長了 非法外匯交易活動。

4. 給民營企業(yè)帶來一定風(fēng)險

我國多數(shù)的民營企業(yè)家不熟悉海外市場經(jīng)濟(jì)和法律制度的環(huán)境，對境外資本市場的運(yùn)作方式和基本規(guī)則比較陌生。 由于紅籌上市涉及復(fù)雜的股權(quán)持有結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)權(quán)屬向境外轉(zhuǎn)移，對民營企業(yè)的內(nèi)部控制、財務(wù)管理、信息披露等要求較高，民營企業(yè)在信息不完全、不對稱的情況下盲目運(yùn)作紅籌上市，將對中國民營企業(yè)能否成功境外上市，以及成功上市后的未來發(fā)展構(gòu)成巨大的法律風(fēng)險。

從以上各點(diǎn)可以看出，證券市場絕非完全自律而不受外界干預(yù)的私人俱樂部，相反證券市場深具公益型，為能保護(hù)一般投資人的利益以及公共利益，證券市場確有監(jiān)管之必要。

二、我國民營企業(yè)紅籌上市法律監(jiān)管的基本現(xiàn)狀

2005 年 10 月 21 日，為了鼓勵、支持私營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展， 國家外匯管理局頒布了《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》，中國證券監(jiān)督管理委員會、 國家外匯管理局、國家稅務(wù)總局、中華人民共和國商務(wù)部、國家工商行政管理總局和國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會， 也于 2006 年 8 月 8 日聯(lián)合發(fā)布《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡稱 10 號文），上述文件對民營企業(yè)紅籌上市的監(jiān)管問題進(jìn)行了比較全面的規(guī)定，初步構(gòu)建了我國民營企業(yè)紅籌上市的監(jiān)管體系。

1. 以中國證監(jiān)會為主，實(shí)行多部門聯(lián)合監(jiān)管

紅籌上市的監(jiān)管必需有一個權(quán)威、 全面而規(guī)范的監(jiān)管機(jī)構(gòu)?！蹲C券法》第 238 條規(guī)定，境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易，必須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照國務(wù)院的規(guī)定批準(zhǔn)， 而紅籌上市屬于境內(nèi)企業(yè)境外間接上市，因此，境內(nèi)企業(yè)紅籌上市的監(jiān)管權(quán)主要由中國證監(jiān)會掌管。紅 籌上市的監(jiān)管是一個非常復(fù)雜的問題，涉及證券、外匯管理僅、外 商投資和稅收等多種法律關(guān)系。我國外匯的管理權(quán)由國家外匯管理局及其分支機(jī)構(gòu)來行使，它們監(jiān)管民營企業(yè)紅籌上市所涉及的外匯問題。 民營企業(yè)紅籌上市涉及內(nèi)外資轉(zhuǎn)換的跨境換股；返程投資過程中，涉及到國家的外商投資產(chǎn)業(yè)政策問題，還需要受到國家商務(wù)主管部門的監(jiān)管。民營企業(yè)的境外上市，涉及到資產(chǎn)、股 權(quán)的轉(zhuǎn)讓，上市后涉及到股息、紅利的支付，這也需要接受國家稅 務(wù)管理部門的監(jiān)管?？傊?，對紅籌上市，我國實(shí)行以中國證監(jiān)會為主、其他相關(guān)部門為輔的多部門聯(lián)合監(jiān)管。

2. 對民營企業(yè)紅籌上市的整個流程實(shí)行全程監(jiān)管

10 號文對民營企業(yè)紅籌上市的各個環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)全程監(jiān)管， 具體體現(xiàn)在以下方面：第一，境內(nèi)公司在境外設(shè)立特殊目的公司，應(yīng) 獲得商務(wù)部的核準(zhǔn)；第二，境外設(shè)立的特殊目的公司并購境內(nèi)公司時，境內(nèi)公司要向商務(wù)部申請批準(zhǔn)；第三，在商務(wù)部批準(zhǔn)后，該境內(nèi)公司應(yīng)向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報送申請上市的文件；第四，該境內(nèi)公司獲得批準(zhǔn)上市的核準(zhǔn)后，向商務(wù)部申領(lǐng)取批準(zhǔn)證書，由商務(wù)部向該公司頒發(fā)加注“境外特殊目的公司持股，自營業(yè) 執(zhí)照頒發(fā)之日起 1 年內(nèi)有效”字樣的批準(zhǔn)證書。 10 號文的這項規(guī)定非常嚴(yán)格，實(shí)際上是要求特殊目的公司必須在 1 年內(nèi)境外上市成功，否則就必須回復(fù)原來股權(quán)架構(gòu)。第五，特殊目的公司成功上 市后，其融資必須在規(guī)定的時間內(nèi)，按規(guī)定方式調(diào)回境內(nèi)，該境內(nèi) 公司還應(yīng)向外匯管理機(jī)關(guān)報送融資收入調(diào)回計劃，由外匯管理機(jī)關(guān)監(jiān)督實(shí)施。

3. 對特殊目的公司實(shí)行全方位監(jiān)管

特殊目的公司是中國境內(nèi)公司或自然人為實(shí)現(xiàn)以其實(shí)際擁有的境內(nèi)公司權(quán)益在境外上市而直接或間接控制的境外公司。我國對特殊目的公司的法律監(jiān)管主要體現(xiàn)在以下方面：

①特殊目的公司的設(shè)立。 10 號文第 42 條規(guī)定，“境內(nèi)公司在境外設(shè)立特殊目的公司，應(yīng)向商務(wù)部申請辦理核準(zhǔn)手續(xù)”，從上述規(guī)定可以看出，境內(nèi)公司在境外設(shè)立特殊目的公司的審批機(jī)關(guān)是商務(wù)部。

②特殊目的公司并購境內(nèi)公司。 10 號文第 11 條規(guī)定，境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設(shè)立或控制的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)公司，應(yīng)報商務(wù)部審批?？梢?，特殊目的公 司并購境內(nèi)公司的相關(guān)審批權(quán)限一律由商務(wù)部行使。

③特殊目的公司境外上市的審批。特殊目的公司以股權(quán)并購境內(nèi)公司的，商務(wù)部對申請文件初審?fù)夂螅鼍咴瓌t批復(fù)函，境 內(nèi)公司憑該批復(fù)函向證監(jiān)會報送申請上市的文件。 證監(jiān)會于 20 個工作日內(nèi)決定是否核準(zhǔn)。 可見，證監(jiān)會是特殊目的公司境外上市的審批機(jī)關(guān)，特殊特殊目的公司境外上市交易，由證監(jiān)會進(jìn)行審批和監(jiān)管。

④特殊目的公司的返程投資。返程投資是指境內(nèi)投資者通過境外的特殊目的公司對境內(nèi)開展的投資活動。境外公司從本質(zhì)上說是境內(nèi)公司操作的殼公司，其實(shí)體、資產(chǎn)和權(quán)益在境內(nèi)，其所融 資金的使用投向是境內(nèi)公司。 根據(jù) 10 號條第 48 條的規(guī)定，我國對特殊目的公司的返程投資采取了如下監(jiān)管措施：

第一，特殊目的公司的境外上市融資收入，應(yīng)按照報送外匯管理機(jī)關(guān)備案的調(diào)回計劃， 根據(jù)現(xiàn)行外匯管理規(guī)定調(diào)回境內(nèi)使用。

第二，特殊目的公司的融資收入可采取以下方式調(diào)回境內(nèi)： 向境內(nèi)公司提供商業(yè)貸款；在境內(nèi)新設(shè)外商投資企業(yè)；并購境內(nèi)企業(yè)。 在上述情形下調(diào)回特殊目的公司境外融資收入，應(yīng)遵守中國有關(guān)外商投資及外債管理的法律和行政法規(guī)。

第三，境內(nèi)公司及自然人從特殊目的公司獲得的利潤、紅利及資本變動所得外匯收入，應(yīng)自獲得之日起 6 個月內(nèi)調(diào)回境內(nèi)。

4. 通過證券監(jiān)管合作機(jī)制，實(shí)現(xiàn)民營企業(yè)紅籌上市的雙邊監(jiān)管

國際證監(jiān)會組織，是國際間各證券暨期貨管理機(jī)構(gòu)所組成的國際合作組織，中國證監(jiān)會已經(jīng)于 1995 年加入該組織，成為其正式會員。 自1993 年 6 月 19 日，中國證監(jiān)會、上海交易所、深圳交易所與香港證監(jiān)會、香港聯(lián)交所簽署《證券事務(wù)監(jiān)管合作備忘錄》 以來，我國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)先后與美國、英國、澳大利亞、新加坡、日本、馬來西亞、巴西、法國、盧森堡等多個國家和地區(qū)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)達(dá)成了監(jiān)管合作協(xié)議。我國簽訂的這些合作協(xié)議或諒解備忘錄對紅籌上市的監(jiān)管起到了實(shí)質(zhì)的作用。例如，自中國證監(jiān)會、上 海交易所、深圳交易所與香港證監(jiān)會、香港聯(lián)交所簽署《證券事務(wù) 監(jiān)管合作備忘錄》以來，香港方面曾數(shù)次應(yīng)中國證監(jiān)會的要求自用上述程序，在相當(dāng)程度上阻遏了內(nèi)地一些企業(yè)未經(jīng)批準(zhǔn)而擅自買殼或借殼去香港上市的勢頭，“裕興事件” 就是一個很好的例證。

三、完善我國民營企業(yè)紅籌上市法律監(jiān)管的建議

1. 監(jiān)管部門應(yīng)堅持堵疏結(jié)合、寬嚴(yán)適度的原則，做到監(jiān)管到位但不越位

民營企業(yè)紅籌上市確實(shí)存在著一些負(fù)面影響，但在我國目前的創(chuàng)投資金較為匱乏、國內(nèi)資本市場退出機(jī)制仍然不夠完善以及資本項目未實(shí)現(xiàn)可兌換的背景之下，中國民營企業(yè)為了彌補(bǔ)資金不足這一制約企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”，通過紅籌上市模式進(jìn)行海外融資仍將作為民營企業(yè)尋求海外資本支持、發(fā)展壯大自己的一條重要途徑。 民營企業(yè)紅籌上市的積極意義是主要的，其返程投資對于擴(kuò)大產(chǎn)業(yè)規(guī)模、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級、激勵自主創(chuàng)新，甚至增加社會就業(yè)都會產(chǎn)生不容忽視的影響。 因而，我國民營企業(yè)紅籌上市的監(jiān)管應(yīng)堅持堵疏結(jié)合、寬嚴(yán)適度的原則，一方面，監(jiān)管部門應(yīng)盡量減少不必要的干預(yù)和制約，支持、鼓勵和引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)的民營企業(yè)“走出去”；另一方面，監(jiān)管應(yīng)加強(qiáng)溝通協(xié)調(diào)，以形成監(jiān)管合力，強(qiáng)化境外運(yùn)作信息的披露，有效甄別和防范“虛假外資”， 采取有效措施防止資產(chǎn)外流和資本外逃，堵住具有不良企圖的民營企業(yè)的紅籌上市通道，把民營企業(yè)紅籌上市的負(fù)面影響降低到最低程度。

2. 構(gòu)建多邊監(jiān)管合作關(guān)系，實(shí)現(xiàn)紅籌上市的多邊監(jiān)管

諒解合作備忘錄和司法互助協(xié)定雖大力促進(jìn)了證券監(jiān)管的國際合作與協(xié)調(diào)，但它們都還只是雙邊層面上的途徑，且屬于較低層面上的途徑，其所產(chǎn)生的影響和作用是有限的。 隨著證券市場的國際化日趨明顯,特別是對于紅籌上市這種資本跨境流動經(jīng)濟(jì)活動, 構(gòu)建多邊監(jiān)管合作關(guān)系， 實(shí)現(xiàn)多邊監(jiān)管是控制其負(fù)面作用的最佳選擇。 2006 年 1 月 1 日修訂后的《證券法》正式施行，排除了中國簽署《多邊備忘錄》的許多障礙，首次以法律形式賦予中 國證監(jiān)會對外執(zhí)法協(xié)助的職能。目前，我國應(yīng)盡快申請加入《國際證監(jiān)會組織多邊備忘錄》， 使我國的證券監(jiān)管成為在國際證券監(jiān)管合作機(jī)制的有機(jī)組成部分，從而通過國際證券監(jiān)管合作機(jī)制的平臺改善目前國內(nèi)單邊監(jiān)管和國際雙邊監(jiān)管的不力的狀況。

3. 加強(qiáng)我國紅籌上市的立法工作，逐步完善我國紅籌上市的立法體系

我國已經(jīng)頒布了一些監(jiān)管紅籌上市和境外上市的規(guī)范性文件,從這些規(guī)范性文件的層次來看，這些規(guī)范性文件的位階普遍較低，主要表現(xiàn)為由各個相關(guān)政府部門出臺的行政規(guī)章和政策性文件。 按照立法原理,這些低位階的規(guī)范性文件在立法權(quán)限上屬于“授權(quán)立法”的范疇，應(yīng)當(dāng)由其上位法派生而來,然而我國關(guān)于紅籌上市和境外上市的的相關(guān)法律和行政法規(guī)目前仍然是空白， 這不僅影響到我國紅籌上市法律監(jiān)管的權(quán)威，而且直接影響到投資者對我國紅籌上市法律監(jiān)管穩(wěn)定性的信心。

從這些規(guī)范性文件的基本內(nèi)容來看， 比較突出的有 3 個問題：

第一，現(xiàn)有規(guī)定存在著一些“盲點(diǎn)”。 例如，10號文第55條第2款規(guī)定，外國投資者購買境內(nèi)外商投資企業(yè)股東的股權(quán)或認(rèn)購境內(nèi)外商投資企業(yè)增資的，適用現(xiàn)行外商投資企業(yè)法律、行政法  規(guī)和外商投資企業(yè)投資者股權(quán)變更的相關(guān)規(guī)定，    其中沒有規(guī)定的，參照本規(guī)定辦理。按此理解，如果特殊目的公司購買境內(nèi)有關(guān) 聯(lián)關(guān)系的外商投資企業(yè)股東的股權(quán)，只要參照外商投資企業(yè)投資  者股權(quán)變更的相關(guān)規(guī)定辦理即可。  這里出現(xiàn)的漏洞是，國內(nèi)企業(yè)不直接將股權(quán)賣給境外公司，而是先成立一個合資公司，再由合  資公司把股權(quán)賣給境外公司。這種方式只涉及到合資變獨(dú)資的變  更，不屬于外資并購，原則上只需設(shè)立外資企業(yè)的審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn) 即可，這樣就繞開了商務(wù)部的審批和監(jiān)管。實(shí)踐中，不少企業(yè)采取此種方式規(guī)避外資并購的審批和監(jiān)管。

第二，現(xiàn)有監(jiān)管依據(jù)之間存在著個別沖突。 例如，2004年10月9日，國家發(fā)改委頒布了《境外投資項目核準(zhǔn)暫行管理辦法》和《外商投資項目核準(zhǔn)暫行管理辦法》，要求境內(nèi)投資主體（ 自然人參照執(zhí)行） 及其通過在境外控股的企業(yè)或機(jī)構(gòu)，在境外進(jìn)行的投資項目的核準(zhǔn)，以及外資購并境內(nèi)企業(yè)等各類外商投資項目的核準(zhǔn)，均需要按不同資金規(guī)模上報國家及地方發(fā)改委。實(shí)踐中，很多 企業(yè)在境外設(shè)立公司及返程進(jìn)行外資并購時按照這兩個辦法上報當(dāng)?shù)匕l(fā)改委，但被答復(fù)不予受理，或者受理后以沒有審批權(quán)限為由駁回。 10 號文沒有涉及這兩份文件的內(nèi)容，這將繼續(xù)成為實(shí)踐操作中的疑點(diǎn)。

第三，現(xiàn)有規(guī)定的個別地方不夠明確。 例如，10號文第39條第2款規(guī)定，其只適用于特殊目的公司以股權(quán)并購方式進(jìn)行境外上市的方式，但 10 號文卻未明確，如特殊目的公司不采取以股權(quán)并購方式支付并購資金，或者特殊目的公司設(shè)立后不進(jìn)行境外上  市，是否適用該節(jié)規(guī)定或應(yīng)適用哪些規(guī)定。

針對上述問題，筆者認(rèn)為，我們應(yīng)加強(qiáng)我國紅籌上市的立法工作，逐步完善我國紅籌上市的法律體系，一方面，要通過更為嚴(yán)肅、更為規(guī)范、更為透明的立法程序制定出更高層次的法律或行政法規(guī)，從而提高我國紅籌上市法律監(jiān)管的權(quán)威，增強(qiáng)投資者對我國紅籌上市法律監(jiān)管穩(wěn)定性的信心；另一方面，要構(gòu)建國內(nèi)監(jiān)管部門的溝通和合作機(jī)制，增強(qiáng)監(jiān)管的合力，消除現(xiàn)有規(guī)定之間的沖突，并由相關(guān)部門單獨(dú)或聯(lián)合出臺實(shí)施細(xì)則對監(jiān)管中的“盲點(diǎn)”和模糊的地方予以細(xì)化和明晰。

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作者簡介：潘成林（1976 年-），男，河南洛陽人，鄭州輕工業(yè)學(xué)院法政系講師，主要從事公司法和證券法研究。