我國企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險管理研究 以騰訊并購Supercell為例

我國企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險管理研究

以騰訊并購Supercell為例

龔小蕓 張樹培

        摘要：隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷升級，越來越多的產(chǎn)業(yè)熱衷于并購這種產(chǎn)權(quán)重組活動。 企業(yè)并購在獲得規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢、降低交易費用、多元化經(jīng)營等方面具有重要價值，但作為一項重要的財務(wù)活動，由 于信息不對稱等問題的存在，也會帶來財務(wù)風(fēng)險。因此，通過對我國企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險進行概述，分析了并購的 定價、融資、支付、整合四方面的風(fēng)險，提出了明確并購目的、選擇合適的支付方式等防范措施。

關(guān)鍵詞：并購；財務(wù)風(fēng)險;風(fēng)險管理

1研究背景

        并購活動作為重要的資本運作方式之一,在西方 國家先后掀起了五次并購狂潮，涉及電信、家電、金融 等多個領(lǐng)域。21世紀(jì)以來，亞洲并購市場快速發(fā)展，成 為人們關(guān)注的焦點。我國作為亞洲的重要成員國，隨 著經(jīng)濟體制不斷改革，并購活動才開始出現(xiàn)?，F(xiàn)如今, 并購已經(jīng)成為我國不可或缺的企業(yè)經(jīng)營手段，企業(yè)越 來越重視利用并購這一手段擴大經(jīng)營規(guī)模，降低交易 費用，從而實現(xiàn)多元化經(jīng)營的目的。據(jù)研究顯示，2016 年，中國完成并購案3105起，相對2015年上漲 15.3%。然而在我國快速發(fā)展的并購市場中，失敗率 竟高達(dá)50%—80%。企業(yè)并購作為復(fù)雜的資本運營活 動，財務(wù)活動貫穿其中，同時財務(wù)風(fēng)險也伴隨財務(wù)活動 而存在，因此，研究財務(wù)風(fēng)險對解決并購成功率低下具 有重要意義。

2企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險分析

2.1定價風(fēng)險

        價格始終是并購雙方最關(guān)心的問題.因此如何合 理對目標(biāo)企業(yè)進行定價是最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。目標(biāo)企業(yè)價 值評估風(fēng)險主要會涉及財務(wù)報表的真實性和評估方法 的選擇，由于并購雙方信息不對稱,財務(wù)報表的真實性 難以保證。此外評估企業(yè)價值有多種方法，企業(yè)應(yīng)根 據(jù)各自實際情況確定評估具體方法，評估方法的選擇 正確與否也會對價值評估產(chǎn)生重要影響。

2. 1. 1 成本法

        成本法常用的計價標(biāo)準(zhǔn)有清算價值、凈資產(chǎn)價值、 重置價值三種，其優(yōu)點在于客觀性，數(shù)據(jù)是歷史的、已 經(jīng)發(fā)生的，不帶有任何不確定因素。缺點在于沒有考 慮資產(chǎn)的實際效率和企業(yè)的運行效率，而且運用此種 方法對無形資產(chǎn)的價值估計不足。

2.1.2 市場法

        市場法是將目標(biāo)企業(yè)同其相同或相似的已交易的 企業(yè)的價值或相關(guān)公開上市公司進行比較，通過目標(biāo) 企業(yè)與比較企業(yè)的分析對比，以及必要的調(diào)整來估測 目標(biāo)企業(yè)的整體價值。但使用市場法必須滿足以下兩 個條件:必須存在一個充分發(fā)達(dá)的股票市場；同時存在 與目標(biāo)企業(yè)性質(zhì)相似的企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)等。

2.1.3 收益法

      收益現(xiàn)值法是目標(biāo)企業(yè)未來可能收益凈額轉(zhuǎn)化到 現(xiàn)在的價值。其基本公式為:

2. 1.4 換股估價法

        如果并購是通過股票進行的，則對目標(biāo)企業(yè)的股 價就是確定一個換股比例，換股比例是指為換取1股 目標(biāo)公司的股份而需要付出的并購方公司的股份數(shù) 量。假設(shè)A公司并購B公司,并購前A、B公司的股票 價格為P.和并購后A公司的市盈率為，那么并購 后A公司的股票價格為：

        從理論上講， 得出ER應(yīng)在 和 之間 才合理，雙方公司股東才會接受。

        綜上所述，定價過程中存在眾多風(fēng)險，其中目標(biāo)企 業(yè)的選擇、并購企業(yè)的意圖、談判技巧、評估方法的選 擇以及談判技巧等因素都會對評估結(jié)果造成重大 影響。

2.2融資風(fēng)險

        能否快速地籌集到足夠的資金是融資風(fēng)險的主要 體現(xiàn)，在企業(yè)并購過程中融資渠道單一、投資銀行媒介 作用弱化、并購企業(yè)并購動機以及并購企業(yè)對風(fēng)險的 偏好等均會對并購融資產(chǎn)生影響.甚至?xí){(diào)整自身資 本結(jié)構(gòu)，加大財務(wù)風(fēng)險。

2. 3支付風(fēng)險

        現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付是企業(yè)并購的三種 主要的支付方式。對于并購企業(yè)來說,支付風(fēng)險主要 體現(xiàn)在資金流動性風(fēng)險和股權(quán)被稀釋的風(fēng)險;對于被 收購方來說，目標(biāo)企業(yè)會考慮收益、稅收、控制權(quán)等問 題,從而選擇最優(yōu)的支付方式與并購企業(yè)進行博弈。 2.4整合風(fēng)險

        某著名咨詢公司曾指出，只有少部分的企業(yè)考慮 到并購后如何通過整合的過程節(jié)約成本。在整合過程 中，雙方企業(yè)戰(zhàn)略、管理制度、產(chǎn)業(yè)類型、資產(chǎn)質(zhì)量的差 異,會使整合難度加大。本文認(rèn)為企業(yè)并購的財務(wù)整 合風(fēng)險主要包括戰(zhàn)略整合風(fēng)險、管理整合風(fēng)險、產(chǎn)業(yè)整 合風(fēng)險、存量資產(chǎn)整合風(fēng)險等。

3案例分析一騰訊并購Supercell

3.1案例綜述

        騰訊是目前中國最大的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務(wù)提供商之 一,2011年以來，以社交產(chǎn)品起家的騰訊通過游戲這個 變現(xiàn)渠道加強自己在產(chǎn)業(yè)鏈上游的實力，收購了《英雄 聯(lián)盟》開發(fā)商Roit,并入股了動視暴雪等。Supercell總 部位于芬蘭，是由IlkkaPaananen和其他五位共同創(chuàng)始 人共同建立。該公司僅依靠兩款手游，從月收入70萬 美元上漲到日收入250萬美元，打破了手游開發(fā)商 記錄。

        2016年6月21日，騰訊宣布將以大約86億美元 (折合人民幣566億元)的價格收購Supercell,份額約 為84. 3%。此次收購釆用現(xiàn)金支付的方式，分三期支 付，第一期約41億美元將在交割時支付，第二期約2 億美元將在交割三年后支付，第三期43億美元將于 “延遲收購價發(fā)布日”時支付。

3.2財務(wù)風(fēng)險分析

        騰訊與Supercell的結(jié)合意味著全球最大手游開發(fā) 商和最大端游開發(fā)商完成合體，由此將帶來覆蓋全球 的游戲平臺效果和超大的用戶規(guī)模。對Supercell來 說，這將助其實現(xiàn)成為全球最大游戲公司的夢想，此 外，騰訊不會干涉后者的運營也是Supercell最終接受 收購的原因之一。

        本次并購總估值為102億美元，但最終用86億美 元進行收購，從支付方式來說，釆用現(xiàn)金支付的形式， 不會使騰訊公司原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動，不會引起 控股權(quán)的轉(zhuǎn)移和收益的稀釋。對收購企業(yè)來說，以現(xiàn) 金支付方式逬行收購，短期內(nèi)有大量現(xiàn)金支出，如果無 法從其他途徑獲得必要的資金支持，公司壓力會很大。 對目標(biāo)企業(yè)來說，收到現(xiàn)金后，賬面上會出現(xiàn)一筆投資 收益，應(yīng)交的所得稅也會增加不少。但總的來說，此次 并購是成功的，雙方支付現(xiàn)金的方式釆用遞延支付,緩 解了并購企業(yè)的現(xiàn)金支付負(fù)擔(dān)，同時目標(biāo)企業(yè)的股東 的稅負(fù)也可以適當(dāng)減輕。憑借騰訊在中國的市場領(lǐng)導(dǎo) 地位、運營專長以及平臺優(yōu)勢,通過與Supercell為全球 玩家開發(fā)富有創(chuàng)意的游戲的能力結(jié)合,使該交易能產(chǎn) 生很大的協(xié)同效應(yīng)。

4企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險管理策略

4.1明確企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與并購動機

        希望通過并購不斷發(fā)展的企業(yè)，首先應(yīng)從戰(zhàn)略的 角度出發(fā)，分析企業(yè)的外部條件和內(nèi)部環(huán)境，明確并購 的動機。不斷搜集和了解信息，改善信息不對稱情況， 同時采用適當(dāng)?shù)墓乐的Ｐ痛_定目標(biāo)企業(yè)價值。

4.2完善價值評估方法系統(tǒng)

        評估目標(biāo)企業(yè)的價值是一個復(fù)雜的過程,企業(yè)可 以采用多種方法對目標(biāo)企業(yè)進行評估。并購企業(yè)應(yīng)當(dāng) 根據(jù)并購的特點,選擇合適的評估方法進行深入的研 究分析。無論是買方還是賣方，在決定企業(yè)的最佳價 格時,必須進行范圍廣泛的、全面的分析，才能避免得 出錯誤的結(jié)論。

4.3優(yōu)化并購企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)

        各種融資方式均有自己的優(yōu)缺點,企業(yè)可以采用 一種或同時釆用幾種融資方式來籌集資本，以達(dá)到最 佳的融資效果。在考慮用何種融資方式采取籌資時, 首先應(yīng)選擇幾種資本結(jié)構(gòu)方案,將幾個方案進行數(shù)據(jù) 計算和分析，從中選擇最優(yōu)方案，改進資本結(jié)構(gòu)，逐步 使其達(dá)到最優(yōu)。

4.4選擇合適的支付方式

        支付方式的選擇是由并購雙方共同決定的，這取 決于雙方的談判能力、收購的性質(zhì)等。對于并購企業(yè) 來說，無論是現(xiàn)金、股票，還是債券支付方式都涉及收 購規(guī)定的制約，并購方必須充分認(rèn)識到不同支付方式 的差別，依據(jù)具體情況做出正確的決策。

4.5實施經(jīng)營戰(zhàn)略整合

        從公司機構(gòu)制度的刪減到存量資產(chǎn)的處置，均屬 于經(jīng)營戰(zhàn)略的整合范圍。并購后從公司的整體戰(zhàn)略出 發(fā)，優(yōu)化配置資源,發(fā)揮并購雙方的優(yōu)勢，使公司快速 納入正常的經(jīng)營軌道。

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