VIE結構的風險及對策分析

VIE結構的風險及對策分析

河北經(jīng)貿(mào)大學金融學院  盧宇峰

河北經(jīng)貿(mào)大學財稅學院  柴怡寧

摘 要：近年來VIE結構廣泛地應用到在海外上市的企業(yè)當中，在得到良好實踐的同時也產(chǎn)生了一些亟待解決的問題。本文將就VIE結構的風險進行論述，同時提出一些相應的對策。

關鍵詞：VIE結構 協(xié)議 風險 海外上市

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1005-5800(2014)07(b)-139-02

2011年5月12日凌晨，美國上市公司雅虎在提交給美國證券交易委員會(SEC)的經(jīng)營業(yè)績詳細報告(10-Q)中披露，阿里巴巴集團對“支付寶”業(yè)務進行了調整，其所有權將由馬云控制的一家全內(nèi)資公司接收，即浙江阿里巴巴電子商務有限公司；同時單方面終止了阿里巴巴集團與支付寶之間的VIE協(xié)議。此舉意在幫助支付寶獲得在中國境內(nèi)的第三方支付牌照，這也使得VIE結構的合法性及其前景引來業(yè)界的廣泛討論，并帶來了中概股隨后的低潮和境外機構對中概股的多次做空。

1、VIE結構的概念

VIE(Variable interest entities，即可變利益實體)結構又稱協(xié)議控制，是境外主體通過協(xié)議而非股權控制境內(nèi)與之分離的經(jīng)營實 體、承擔其風險、享有其利益的模式。為了確保VIE的實際控制權， 通常用多種協(xié)議保證實際控制，以阿里巴巴為例，貸款協(xié)議規(guī)定阿里巴巴(中國)向浙江阿里巴巴公司提供無息貸款，此貸款只能用于 對于公司的注資，并以股東持有的浙江阿里巴巴的股份作為抵押； 阿里巴巴集團通過認購權協(xié)議、代理人協(xié)議、股權抵押等協(xié)議對認 購浙江阿里巴巴股權的具體情況和指定代理人行使股東權利作出 規(guī)定，目的在于擁有對浙江阿里巴巴的實際控制權；獨家技術服務 協(xié)議則規(guī)定阿里巴巴(中國)向浙江阿里巴巴提供獨家技術服務支 持，浙江阿里巴巴向阿里巴巴(中國)支付稅前利潤作為服務費用， 以此實現(xiàn)轉移收益的目標。

2、VIE存在的風險

2.1 市場風險

(1) 國內(nèi)市場風險。目前我國在海外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都采用了VIE結構，還有很多TMT(Telecom，Media，Technology即電信，媒體，科技)公司也采用了這樣的結構，大量優(yōu)秀的公司在海外上市可能會引起國內(nèi)投資者的不滿，國內(nèi)交易規(guī)則的限制使投資國外市 場變得困難，失去投資機會的國內(nèi)投資者可能會向有關公司施壓， 以期回歸國內(nèi)市場。

(2) 國際市場風險。VIE模式是對紅籌模式的改進，但它是一種特殊目的公司，由在國外上市的公司和在國內(nèi)運營的公司兩部分組成，上市公司和子公司被分散在兩個市場，因此它與普通公司相比還面臨著來自國際市場的風險。支付寶股權被私自轉移給國際投資者給人們敲響了警鐘，中國概念股在國外屢遭做空股價持續(xù)下跌；同時，由于美國的證券市場對公司信息披露的要求更高，對中小投資者的保護更強，使多家企業(yè)會遭遇訴訟問題，風險不容小視。

(3)市場競爭風險。采用VIE結構海外上市的公司基本都以技術為導向，更新?lián)Q代的速度提高，不斷推出新產(chǎn)品和新服務為其特點，導致企業(yè)之間快速迭代，企業(yè)間的競爭力加強，即使是已經(jīng)占領市場的先入者，如果競爭對手創(chuàng)新了服務，市場份額也很可能被對手吞并。

2.2 運營風險

(1) 決策風險。公司采用VIE結構上市會導致上市主體和運營 主體的分離，股權結構復雜，再加上分處不同國家，董事會在進行 公司治理時會更加困難。并且由于存在國內(nèi)、國外兩個董事會，利 益的不統(tǒng)一會使重大問題的決策產(chǎn)生分歧，將嚴重影響公司的經(jīng)營。

(2)信用風險。上市主體和運營主體之間并沒有股權的制約，而 協(xié)議控制和股權控制有很大區(qū)別，協(xié)議基于合同，體現(xiàn)的是債權， 股權則是所有權，協(xié)議控制的強度顯然遠不及股權控制。存在單方面終止協(xié)議的可能性，違約一旦發(fā)生，原先的協(xié)議將不再具有法律效力，不僅違背了股東和經(jīng)理人之間的契約精神，更會使在海外上市的公司由于利益鏈斷裂而失去價值，給海外市場的投資者造成巨大損失。同時由于國外投資者對我國市場的不了解，他們難以利用中國的法律手段來保護自身利益。

2.3 法律風險

(1) 政策風險。采用VIE結構上市的企業(yè)，一般都是我國在《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》中限制外資進入的行業(yè)，一部分是新型的行 業(yè)，一部分是關系國家經(jīng)濟命脈的的重要行業(yè)，這些行業(yè)都處在快 速的變化之中。新型行業(yè)例如互聯(lián)網(wǎng)公司的相關法制建設還不健全，而敏感性產(chǎn)業(yè)會受到國家相關政策的重要影響，VIE結構雖然對一些法規(guī)進行了規(guī)避，但仍不能排除國家出臺新的政策，加強對 其監(jiān)管，協(xié)議控制的有效性大大降低。

(2)法律效力風險。構成VIE結構的大量協(xié)議，目的在于規(guī)避相關法律的限制。但是在《商務部 實施外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查制度的規(guī)定》中明確指出， “外國投資者不得以任何方式實質規(guī)避并購安全審查，包括但不限于代持、信托、多層次再投資、租賃、貸款、協(xié)議控制、境外交易等方 式”《中華人民共和國合同法》第52條規(guī)定，有“以合法形式掩蓋非 法目的”的情形的，合同無效。雖然目前VIE結構在多年的具體實踐 中并沒有被判定為非法，但如果采用的一系列協(xié)議被判定為無效， 將會給境外的上市企業(yè)帶來巨大損失。

2.4 財務風險

(1) 外匯風險。VIE結構中國內(nèi)利益實體將利潤轉移給國外的上市公司，一般是通過大量關聯(lián)交易完成，而我國對關聯(lián)交易中企業(yè)轉移利潤的監(jiān)管十分嚴格，操作不當很容易造成法律上的糾紛。同時，由于VIE結構被分成境內(nèi)外兩部分，必然會涉及到兩種貨幣的匯率問題，國際匯率波動瞬息萬變，操作不當也很容易導致經(jīng)濟損失。

(2)稅務風險。VIE結構中通常采取在英屬維京群島、開曼群島等地設立離岸公司來進行避稅。而我國在國稅函601號文中指出，在判定受益所有人身份時，不能僅從技術層面或國內(nèi)法的角度理解，還應該從稅收協(xié)定的目的出發(fā)，按照實質重于形式的原則， 結合具體案例的實際情況進行分析和判定。對于締約對方國家(地 區(qū))對有關所得不征稅或免稅，或征稅實際稅率極低的情況，不利于被認定為受益所有人，即不一定能享受稅收協(xié)定的優(yōu)惠。

3、應對風險的對策

目前國際經(jīng)濟局勢疲軟，中概股不被市場看好，要減輕市場風 險最重要的還是要立足于企業(yè)本身的發(fā)展。美國市場看重中小投 資者的利益，重視短期收益，但是不應一味迎合市場，而忽視了企業(yè)的長期發(fā)展，優(yōu)秀的企業(yè)家們應該頂住利益的誘惑，讓市場重拾信心。此外，國外市場相比國內(nèi)有更加透明的信息披露制度，我國 企業(yè)不應投機取巧，要防止做假賬行為的出現(xiàn)，敢于應對市場提出的質疑。在VIE結構中，境外的投資方可能持有多數(shù)的股權，但由于境外投資方對國內(nèi)市場的不熟悉和對企業(yè)原有經(jīng)營方針的不了解，同時為防止急于套現(xiàn)而折價售股，應盡量減少投資方對企業(yè)的經(jīng)營決策與管理，防止企業(yè)完全被境外機構控制，保持經(jīng)營策略的連貫性，實現(xiàn)收益的最大化。此外，還要優(yōu)化和改善WFOE和運營公司之間控制協(xié)議的條款規(guī)定，提高一系列控制協(xié)議的有效性， 防范違約風險發(fā)生，從而切實提高VIE結構的穩(wěn)定性。

作為企業(yè)進行海外上市的方式，VIE結構是歷史發(fā)展的必然，是徹底規(guī)避相關法律限制的制度性創(chuàng)新。從目前來說，中國有關部門只是采取默許的態(tài)度，并沒有可操作的明文規(guī)定，但由于影響面廣， 所以出臺相關政策聲明完全否認VIE結構的合法性可能性較小，只可能做出一些微小的調整。但企業(yè)仍應該防患于未然，提前認識到問題的嚴重性，增強對政策變化的敏感度，以更好地防范風險。對于轉移利潤時產(chǎn)生的外匯和稅收風險，應提高對相關法律和規(guī)定的認識，嚴格按照法律規(guī)定進行審批和納稅；同時應加強對國際市場 的了解，盡量掌握境外經(jīng)濟的運行情況及相關政策，合理避稅，減少不必要的支出。

4、結語

由于境內(nèi)企業(yè)海外直接IPO的門檻過高和外資在華投資的限制，許多企業(yè)利用VIE結構在境外上市。VIE結構不單單是中國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的墊腳石，更拓寬了海外投資者的投資路徑，所有創(chuàng)新型行業(yè)都會從中受益。中國提出要建設創(chuàng)新型國家，希望在電子、信息、能源等行業(yè)達到全球先進水平，這些行業(yè)需要的大量外來資金和技術的支持通過VIE結構得到了滿足，因此，可以說VIE結構對推動我國創(chuàng)新型行業(yè)的發(fā)展功不可沒。

參考文獻

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