破產(chǎn)重整的要義是讓造假者寸步難行

破產(chǎn)重整的要義是讓造假者寸步難行

　　來源：第一財(cái)經(jīng)

　　時(shí)間：2025-01-03

　　2024年12月31日最高法、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于切實(shí)審理好上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會(huì)紀(jì)要》(下稱《紀(jì)要》)；同時(shí)，證監(jiān)會(huì)同步制定《上市公司監(jiān)管指引第11號(hào)——上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)事項(xiàng)》，并向社會(huì)公開征求意見。

　　新《紀(jì)要》最突出的亮點(diǎn)，一是明確存在重大違法行為等四類情況之一的，不具備作為上市公司重整價(jià)值；二是明確要求公積金轉(zhuǎn)增股本不超過每十股轉(zhuǎn)增十五股，且重整投資人獲得股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的50%，這是監(jiān)管部門首次對(duì)這一問題提出具體規(guī)范要求。

　　當(dāng)前，破產(chǎn)重整成為了資本市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)提升資源配置效率、促進(jìn)市場(chǎng)出清的重要手段。而中國(guó)資本市場(chǎng)與破產(chǎn)市場(chǎng)都還存在不少亟須完善的體制機(jī)制問題。新《紀(jì)要》拉開了中國(guó)資本市場(chǎng)和破產(chǎn)市場(chǎng)辭舊迎新的序曲，有助于為資本市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)提供制度性、法治化的防護(hù)保障，有助于投資者和其他市場(chǎng)參與主體的信心重塑、信用重構(gòu)和信任重建。

　　中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以審批或核準(zhǔn)制為主，上市公司資源具有稀缺性，導(dǎo)致到了注冊(cè)制下，中國(guó)資本市場(chǎng)的殼資源價(jià)值依然是不少市場(chǎng)參與者心中難以割舍的情愫，影響到了中國(guó)破產(chǎn)市場(chǎng)建設(shè)問題，即長(zhǎng)期以來中國(guó)破產(chǎn)市場(chǎng)尤其是上市公司破產(chǎn)重整，幾乎主要以財(cái)務(wù)重整為主，在經(jīng)營(yíng)重整、價(jià)值重整方面的關(guān)注度相對(duì)較低。這導(dǎo)致很多上市公司陷入了反復(fù)破產(chǎn)重整的陷阱，給債權(quán)人和中小股東帶來了復(fù)雜的多重傷害，如“逃廢債”“撿垃圾”式造假侵權(quán)等層出不窮。

　　以近年來較為主流的資本公積金轉(zhuǎn)增股本方案為例，很多上市公司破產(chǎn)重整之所以選擇這一方案，主要是因?yàn)閭D(zhuǎn)股面臨上市公司增發(fā)紅線，超過100人還會(huì)變成公開增發(fā)等問題，導(dǎo)致很多上市公司轉(zhuǎn)向通過資本公積金差異化轉(zhuǎn)增股權(quán)，進(jìn)行制度套利。由于資本公積金主要來自于上市公司溢價(jià)發(fā)行或重大資產(chǎn)重組，且資本公積金轉(zhuǎn)增在股價(jià)、鎖定期等方面并無明確硬約束，大量資本公積金轉(zhuǎn)增方案，使得大股東、實(shí)控人可能逃廢債，重整投資人可能空手套白狼，同時(shí)也侵犯了債權(quán)人和中小投資者利益。

　　企業(yè)破產(chǎn)重整是矯正市場(chǎng)資源錯(cuò)配的基礎(chǔ)工具，讓錯(cuò)配的資源低成本獲得新生，并將風(fēng)險(xiǎn)通過市場(chǎng)交易托付到更適合管理其風(fēng)險(xiǎn)的人手中，破產(chǎn)重整才能真正給資本市場(chǎng)創(chuàng)造價(jià)值，真正成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的加油站和經(jīng)濟(jì)福祉向投資者分享的分發(fā)站。

　　為此，需對(duì)現(xiàn)在破產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)的制度漏洞和違法違規(guī)行為進(jìn)行規(guī)范，新《紀(jì)要》要求資本公積金轉(zhuǎn)增股本不超過每十股轉(zhuǎn)增十五股，且重整投資人獲得股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的50%等，將減少破產(chǎn)市場(chǎng)存在的漏洞，而明確四類情況不得進(jìn)行破產(chǎn)重整，有助于緩解破產(chǎn)市場(chǎng)的造假行為，從而提高上市公司破產(chǎn)重整的質(zhì)量。

　　要有效提高破產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行質(zhì)量，還需營(yíng)造以人為本的制度，這首先要求上市公司的破產(chǎn)重整，不僅需強(qiáng)化最高法院、省級(jí)政府和證監(jiān)會(huì)等的協(xié)調(diào)溝通機(jī)制，還要真正為市場(chǎng)的自律自治提供制度保障和支持。

　　國(guó)內(nèi)破產(chǎn)市場(chǎng)最需斧正的是投資者的參與機(jī)制，不論是債權(quán)人還是中小股民，都是上市公司破產(chǎn)重整的當(dāng)事人，保護(hù)其利益，就需為這些投資者搭建可信和可行的溝通機(jī)制，讓不同類型投資者的利益都能得到充分的表達(dá)和尊重。

　　同時(shí)，破產(chǎn)重整需基于社會(huì)成本最小化原則來配置各方損益。目前各地法院主要是保護(hù)債權(quán)人利益，而現(xiàn)在公司治理體系決定了中小股東更多地?fù)碛械氖怯媚_投票的自由，公司債權(quán)人則擁有更大的影響力和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，因此對(duì)公司的監(jiān)督、債權(quán)人的監(jiān)督成本顯著要小于中小股東?；跈?quán)責(zé)對(duì)等角度，必須區(qū)別對(duì)待中小股東與大股東、實(shí)控人，不能讓中小股東擔(dān)負(fù)超過其責(zé)任的損失。

　　顯然，上市公司破產(chǎn)重整，如何保護(hù)中小股權(quán)投資者是必須明確厘定的核心之一，至少不能讓受害者承擔(dān)不屬于自身的責(zé)任，上市公司破產(chǎn)重整必須明晰這一底線。

　　業(yè)精于勤，荒于嬉；行成于思，毀于隨。破產(chǎn)重整不僅需要專業(yè)精湛的能力，更需要基于善惡的常識(shí)判斷思量各方權(quán)責(zé)，真正讓市場(chǎng)主體基于合法權(quán)益的維護(hù)和自身利益的損益判斷，來決定破產(chǎn)重整方案，行政資源和司法資源必須圍繞暢通個(gè)體權(quán)益伸張渠道展開，讓惡意造假者和侵權(quán)者付出沉重代價(jià)，讓其喪失再次作惡的能力，才能真正將錯(cuò)配的資源交付到合適的人之手，破產(chǎn)重整才能為企業(yè)迎來向死而生的機(jī)遇。