城投債和城投信仰

前言：去年金融市場全面受到重創(chuàng)，國內(nèi)債券市場一枝獨秀，其中又以城投債投資的表現(xiàn)奪目。但是，伴隨著出色投資表現(xiàn)的同時，針對城投債的爭論也愈發(fā)多了起來。甚至城投債的討論，已經(jīng)和“信仰”掛鉤起來了。
一、什么是城投債
地方政府的收入來源主要是稅、費、金，稅收部分在朱镕基進行分稅制改革后，很大比例地方收到的稅款需要上繳中央。但與此同時，地方政府需要承擔(dān)教育、醫(yī)療、城建、公共綠化等很多地方性開支，因此造成了地方政府收不抵支，這就導(dǎo)致了地方財政缺口。
而地方財政為了維持運轉(zhuǎn)，那么就需要尋找資金來源彌補缺口，目前來看主要使用三塊：
第一塊是出地出讓金，地方政府通過土地拍賣獲取出讓金，來彌補稅收不足，由于對土地財政的依賴加深，部分地區(qū)土地2021年出讓金收入甚至占到了地方財政收入的40%。
第二塊是地方政府債務(wù)，第三塊就是地方政府平臺債務(wù)（城投債）。這兩塊因為是債務(wù)，所以未來是需要還的，也是地方政府融資能力強弱的最直接體現(xiàn)。而在經(jīng)常性收入不足，土地出讓金下滑時，這塊能否順利借新還舊，可以說是地方政府是否可以保持運轉(zhuǎn)最大的變數(shù)。
另外，還有一塊是中央轉(zhuǎn)移支付，比如給**省額外撥付3000億，這也能作為地方政府的資金支出來源。但是，這一塊本身不是依托于地方政府，具有比較大的不確定性。
二、城投債和地方政府債的區(qū)別
城投債和地方政府債都屬于地方性債務(wù)，那么他們的區(qū)別又在哪里呢？地方政府債，是寫入政府預(yù)算，依靠地方政府稅收來確保償付，因此是政府的融資行為；平臺債，則是政府控股的公司，以公司為發(fā)債主體發(fā)行債券，債券的償付本質(zhì)上取決于公司未來是否具有償債能力。
前者是地方政府破產(chǎn)，才會還不起錢；但是后者則是發(fā)債的平臺公司破產(chǎn)，就會還不起錢。大家都知道前者可能性極低，而后者在公司角度看來可能性不小。畢竟政府平臺公司的資產(chǎn)質(zhì)量以及經(jīng)營的資產(chǎn)固有回報率不高，那么市場稍有變化都可能讓負債率較高的平臺公司資不抵債。
而其中最大的關(guān)注點在于，地方政府平臺發(fā)債后的資金也是地方政府維持社會運轉(zhuǎn)使用，自然地方政府應(yīng)該為平臺公司提供擔(dān)保，而過去地方政府也愿意提供擔(dān)保，那么平臺公司債務(wù)本質(zhì)依然還是政府債務(wù)。
但是后來國家禁止了地方政府為平臺公司融資提供擔(dān)保，那么如果平臺公司破產(chǎn)，地方政府是否救助則成為了關(guān)鍵影響因素。法理上說，地方政府完全可以放任平臺公司破產(chǎn)，因此這個規(guī)定在導(dǎo)致了地方債務(wù)風(fēng)險和平臺公司債務(wù)風(fēng)險隔離同時，也導(dǎo)致了平臺公司的債務(wù)發(fā)行成本逐漸高于地方政府債。
所以，地方政府債自然風(fēng)險低的多，在發(fā)行時候利率比國債高不了太多；而地方政府控股的平臺公司債務(wù)，因為存在公司破產(chǎn)無法償還的可能，發(fā)行利率很高，部分地區(qū)發(fā)行利率甚至高于一般民營企業(yè)的發(fā)行利率。
三、什么是城投信仰
城投信仰，一句話能夠概括：相信政府不會允許平臺公司破產(chǎn)！
大家知道城投債是公司債務(wù)，如果破產(chǎn)了按照公司法進行債務(wù)清償；大家都知道城投公司的ROE甚至覆蓋不了發(fā)行利率；大家還知道城投公司報表上的很多資產(chǎn)在面臨變現(xiàn)時候可能遇到問題；大家更知道中央政府多次強調(diào)，不會對地方政府的債務(wù)兜底；但是，大家就關(guān)注一點，城投公司的股東背后是地方政府，并且默認地方政府就是在幫城投公司信用背書和兜底，因此不會允許城投公司破產(chǎn)。
同時，2014年以來民企、地方國企、央企債券相機打破了剛性兌付，而唯有城投債雖然偶發(fā)“技術(shù)違約”，始終“金身不破”沒有發(fā)生實質(zhì)違約，進一步筑牢了“城投信仰”。
四、“城投信仰”的回報
當(dāng)前城投債明面的發(fā)行利率大概在3%-7%不等，但是在二級市場交易價格中部分城投債隱含的到期收益率在10%以上，如果遇到技術(shù)性違約帶來的價格下跌，其隱含到期收益率甚至高達100%。我們以10%的到期收益率來看，在當(dāng)前10年期國債收益率僅3%的情況下，無疑已經(jīng)是極高的投資回報。
懷有城投信仰的投資者，在過去幾年取得了極佳的回報，而這樣的回報在全球資產(chǎn)價格風(fēng)聲鶴唳的2022年，多數(shù)資產(chǎn)和策略能夠不虧錢的就足夠名列前茅的情況下，10%以上的城投債收益又顯得尤其突出。
因此，城投信仰確實在過去幾年給投資者帶來了回報。
五、“城投信仰”和地方融資債務(wù)結(jié)構(gòu)
地方政府的融資工具五花八門，不同債務(wù)結(jié)構(gòu)以及融資所面對的人群，也決定了地方政府在債務(wù)實在困難時候會如何選擇，而“城投信仰”通常指代的是指平臺公司發(fā)行的“債券”，而不是非標(biāo)融資背后的“債權(quán)”。
目前據(jù)推測地方債市場規(guī)模達到60萬億，其中包括地方債、城投債、平臺中期票據(jù)、平臺短期融資券、平臺非公開定融、政府公共收益權(quán)轉(zhuǎn)讓融資（類ABS）以及最基礎(chǔ)的貸款。而PPP、產(chǎn)業(yè)基金、轉(zhuǎn)向債等指向性的融資方式則不是我們重點討論范圍。
永煤控股違約，是債券投資和對于國企信用以及城投債信用擔(dān)憂發(fā)酵的一個重要事件，雖然最終妥善處置，投資人本金未受損失。但是，間接后果是其后城投債收益率水平伴隨著城投債風(fēng)險以及地方政府債務(wù)規(guī)模不斷上升同步提高，高收益的城投債逐漸走向大眾視野。
2020年以來，城投債違約地區(qū)多數(shù)經(jīng)濟基本面較差、財政實力較弱、行政級別較低，集中于縣級行政區(qū)（約占60%）和地市級（30%）。
從違約種類來看，不同種類債務(wù)亦有顯著差別：
企業(yè)貸款，因為僅涉及銀行和涉事平臺公司，所以在平臺公司經(jīng)營壓力較大無法按期償還貸款時，政府會出面溝通進行債務(wù)展期，減緩償債壓力，近期案例則是遵義道橋?qū)ζ滟J款展期20年，前10年僅付息，后10年分期還本，且利率做了相應(yīng)下調(diào)。所以，企業(yè)貸款展期，通常是債務(wù)處置阻力較小的方式。
非標(biāo)融資，主要是由信托、保理、融資租賃等公司發(fā)行的類貸款，因此門檻較低，屬于非標(biāo)準(zhǔn)化貸款。監(jiān)管不明確，投資起點較低，投資群體很多是個人投資者。如果發(fā)生違約，其對政府和平臺在金融機構(gòu)間的融資能力影響相對較小，因此如果地方政府債務(wù)壓力較大，那么非標(biāo)融資償付意愿通常不如標(biāo)準(zhǔn)債券。因為以上特點，貴州遵義僅在2020年就發(fā)生了6筆非標(biāo)融資的違約。
非公開發(fā)行的公司債券。非公開定向發(fā)行債務(wù)融資工具（PPN）是其中的一種，聽起來和定融也很相似，但是需要在銀行間市場發(fā)行且可場內(nèi)流通，和地方監(jiān)管的“定融”有本質(zhì)區(qū)別，PPN以及類似的非公開發(fā)行債券，違約代價也會更高，所以地方政府會盡力保障對應(yīng)債券兌付。近期違約案例是“19蘭州城投PPN08”，因沒有在5點前將資金劃轉(zhuǎn)到清算所兌付，而是在當(dāng)晚8.30轉(zhuǎn)入并最終完成了兌付。因此，最終僅是技術(shù)違約而非實質(zhì)違約。
公募債券，其中大公募債券面向全體投資者，小公募債券面向合格投資和。他們都是經(jīng)過完備的發(fā)行及審核程序，有金融機構(gòu)作為承銷人（推介人）在銀行間或者交易所交易的債券。這類債券如果違約，對地方政府造成融資成本上升等影響巨大，且部分地區(qū)銀行、投資者所買的理財產(chǎn)品底層地產(chǎn)就是對應(yīng)的地方債。因此，這類債券違約，是對地方政府信用及地區(qū)金融秩序穩(wěn)定沖擊最大的，所以各個地區(qū)在這類債券償付方面常常可以聽到“盡一切力量”“想一切辦法”類似的描述。因此，也是目前城投債最堅固的信仰的防線。
六、“城投信仰”隱含的政治體制差異
地方政府出事，你相信中央政府會不管嗎？
這句話，是城投信仰最根本的來源，也是中國和世界其他很多國家政治體制差異的內(nèi)涵。
美國是聯(lián)邦制國家，他的州財政獨立核算，聯(lián)邦政府沒有對地方政府債務(wù)清償?shù)牧x務(wù)。因此，才會出現(xiàn)當(dāng)初轟動一時的汽車之城“底特律”的破產(chǎn)。
對于當(dāng)?shù)貛淼挠绊?，首先是政府大幅裁減雇員，居民養(yǎng)老金大幅度削減，開始大幅削減甚至停止大部分公用事業(yè)撥款，政府基本處于停擺狀態(tài)。
而對于底特律地方政府債券的投資人，則在這次破產(chǎn)中得到了不足15%的債務(wù)償付。而更讓人意外的，則是壓垮這個曾經(jīng)的美國工業(yè)之星城市的債務(wù)總額，僅僅為185億美元?？紤]到美國聯(lián)邦政府動輒千億美元的財政支出計劃，如果美國白宮愿意救助底特律，顯然它就能夠避免被破產(chǎn)的命運，而白宮面臨財政持續(xù)惡化的底特律，顯然想到的是不愿意為底特律極高的社會福利兜底。因此，是否救助在美國聯(lián)邦角度，有可能是一個經(jīng)濟問題。
而中國作為大一統(tǒng)的體制，不是以各省加入的方式組成的國家，中央對于地方事務(wù)的各個領(lǐng)域都有極強的掌控力，并且各個地區(qū)在整個國家的經(jīng)濟發(fā)展中承擔(dān)了不同角色，而也因此導(dǎo)致了不同的資源分配帶來了財政情況各異。
換句話說，地方承擔(dān)了義務(wù)，那么承擔(dān)義務(wù)的開支需要國家兜底，地方政府如果破產(chǎn)帶來問題，最終承擔(dān)者還是國家。如果以“城投債”為代表的地方政府隱性背書債務(wù)違約，不可能不影響地方政府整體信用，乃至基于我們體制之下的中央信用。
因此，地方債務(wù)在中國，首先是政治問題，其次才是經(jīng)濟問題。
七、“城投信仰”的決策困境
“城投債”中展現(xiàn)的博弈，其實并不鮮見。例如中國房地產(chǎn)市場的調(diào)控，總是在“調(diào)結(jié)構(gòu)”和“穩(wěn)增長”之間左右搖擺。
“調(diào)結(jié)構(gòu)”時期的嚴(yán)格監(jiān)管，如果遇上衰退的“經(jīng)濟周期”，讓政策不得不走向“穩(wěn)增長”；而“穩(wěn)增長”過程中則似乎又讓經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡問題更加明顯。
比如去年的“三條紅線”，在房地產(chǎn)市場快速下滑可能沖擊經(jīng)濟和地方財政基本面時候，也不得不暫時停止，并且再次轉(zhuǎn)向加大力度給房地產(chǎn)市場提供融資，而這個過程是房地產(chǎn)繼續(xù)加杠桿的過程，結(jié)構(gòu)繼續(xù)失衡。
我們地方政府債務(wù)一樣存在這樣的博弈問題：假如某地的城投債券發(fā)生了違約，那么必然導(dǎo)致對該省其他城市的債務(wù)償付能力和兌付意愿產(chǎn)生質(zhì)疑。緊接著的就是該地區(qū)的融資成本會快速上升，并且這樣的融資成本上升不會僅僅局限于城投債務(wù)，編入預(yù)算的地方政府債會受到牽連。甚至，全國城投債市場總體都會受到抑制。
因此，地方政府無論如何都希望包括“城投債”在內(nèi)的債務(wù)的如期償還。編入政府預(yù)算的發(fā)債成本3%，沒有編入預(yù)算的實際發(fā)債成本10%，作為地方政府來說肯定是把所有需要的資金都以政府預(yù)算的形式編入，降低了成本能夠讓地方財政金融運轉(zhuǎn)負擔(dān)減輕，也就減少了違約可能，那為什么中央財政不允許呢？
對于中央而言，如果進行地方政府債務(wù)救助存在兩個困境：
第一：如果進行了全額置換，那么以前沒有債務(wù)或者債務(wù)自身足夠償還的地方則認為吃虧了，后續(xù)各個地方都會大舉借債，不再量入為出。同時，當(dāng)?shù)胤匠峭镀髽I(yè)債務(wù)因為救助舉動被視為等同于地方政府債務(wù)，那么地方政府可以通過設(shè)立無數(shù)平臺企業(yè)，通過透支中央信用“無限發(fā)債”，并且最終所有債務(wù)實際承擔(dān)者是中央政府。因此，中央財政必然要求“誰家孩子誰抱走”，明確地方政府才是地方財政的第一責(zé)任人。
第二：如果進行不進行救助，那么地方政府債務(wù)風(fēng)險擴大，最終中央財政依然需要進行兜底。
因此，地方債必須要化解，但是一定是以明確地方責(zé)任的前提下，在合適的時機化解。
而這個時機，在城投債務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險前大概不會有時間窗口。
八、“城投信仰”下的權(quán)責(zé)匹配失衡
“地區(qū)發(fā)展不平衡”是中國經(jīng)濟發(fā)展模式一個必然導(dǎo)致的格局，也是貧富差距的一個集中體現(xiàn)。中央財政集中各地稅收，轉(zhuǎn)移支付。
通常是中西部地區(qū)收到的轉(zhuǎn)移支付經(jīng)費更多，也因此部分人認為中西部地區(qū)經(jīng)濟產(chǎn)出不足，中央已經(jīng)進行大量轉(zhuǎn)移支付，但還大量借債，最終造成這個困局。似乎西部地區(qū)地方政府沒有量入為出，才是罪魁禍?zhǔn)住?br /> 但是另外一個方面，我們看到改革開放以后，我們承接四小龍產(chǎn)能，并最終依托內(nèi)地便宜的勞動力、水、電、環(huán)保、運輸費等要素資源，組成了前店后廠的外向型經(jīng)濟。其中大頭利潤被沿海地區(qū)拿走，而勞動力涌入沿海，以及內(nèi)陸地區(qū)水、電資源以相對便宜的價格支持中國出口貿(mào)易，是產(chǎn)生40年經(jīng)濟奇跡的重要原因。
中西部地區(qū)因國家“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)”方式，以較便宜的價格讓內(nèi)陸輸出水電資源保障經(jīng)濟發(fā)展大局，甚至出現(xiàn)了“四川本地缺電依然確保上海供應(yīng)”類似的局面同時。不止于此，中西部地區(qū)花費教育、醫(yī)療資源培養(yǎng)的人力資源，也因為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)大量涌入發(fā)達城市和地區(qū)，而他們最終退休后的養(yǎng)老義務(wù)卻是需要當(dāng)?shù)爻袚?dān)。
因此，從歷史角度來說，是不同地區(qū)承擔(dān)成本和獲得收益不匹配，造成很大的地區(qū)發(fā)展差異，并因此導(dǎo)致地區(qū)貧富差距加大進而導(dǎo)致地方財政問題，這不是一句“寅吃卯糧”和“不量入為出”就能概括和歸因的。
另外，不同發(fā)展階段、不同資源稟賦情況下，不同地方就是做出奉獻的。比如，任何國家在經(jīng)濟發(fā)展到較高階段前，一定是以制造業(yè)為主，靠近市場、運輸方便、有江河湖海的地方，天然運費就占很大優(yōu)勢，再加上勞動力匯集，和廉價資源匯集，一定就是制造業(yè)階段的快速發(fā)展地區(qū)。
但是發(fā)展到一定階段，服務(wù)業(yè)比重占據(jù)很大比例，比如“綠水青山”真的等價于“金山銀山”，大家愿意為良好的生活環(huán)境付費，那么生態(tài)環(huán)境好的地方，比如云南、海南就會有更好的發(fā)展空間。經(jīng)濟發(fā)展的固有特點，是否意味著在發(fā)展工業(yè)的階段，后者地方政府舉債發(fā)展是不對的呢？我想不能這么定論。
財政報表和地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展數(shù)據(jù)的差異，容易讓人感覺東部發(fā)展是因為地方領(lǐng)導(dǎo)高瞻遠矚，懂經(jīng)濟明市場，而忽略的整個過程里西部地區(qū)的貢獻。我們有“農(nóng)業(yè)反哺工業(yè)”，“鄉(xiāng)村哺育城鎮(zhèn)”，那么是否也不該忽略在出口導(dǎo)向下的“西部哺育東部”呢？
所以，中西部地區(qū)的地方債問題，是全局問題，富裕地區(qū)輸出資源，反哺做出貢獻的中西部地區(qū)，具有“政治義務(wù)”和“道德義務(wù)”。那是否意味著城投債沒有風(fēng)險呢？
九、“城投信仰”的風(fēng)險
基于中央進行救助的兩難困境，中央財政不可能完全接盤地方債務(wù)，尤其是類似城投債這樣的隱性債務(wù)。但是，同時也不可能放任地方政府債務(wù)大規(guī)模違約置之不理。
因此，“城投信仰”大概會在部分地區(qū)發(fā)生公開債違約的情況下受到?jīng)_擊，并可能產(chǎn)生風(fēng)險蔓延時候，給國家行動的理由，并出手化解違約地區(qū)的信用危機。同時，針對沒有發(fā)生風(fēng)險且財政狀況不佳的地區(qū)，按照“主要風(fēng)險自擔(dān)”原則，出臺制度性的解決方案。唯有現(xiàn)實的困境，才能化解國家行動時可能面臨的很多阻力，并促進制度性改革方案的出臺。
那么整個過程中究竟存在些什么樣特殊的債務(wù)風(fēng)險呢？
首先，作為首先發(fā)生違約的地區(qū)，面臨的風(fēng)險首先是違約公開債最終無法足額償付的風(fēng)險，那么如果真的按照破產(chǎn)清算的方式進行償付，則是平臺公司的凈資產(chǎn)到底如何估值的問題，尤其是城投公司通常持有的大量的基礎(chǔ)設(shè)施，其市場價值難以衡量，在進行變現(xiàn)時候可能和其賬面價值存在很大差異。
其次，則是平臺公司持有的資產(chǎn)屬于國有資產(chǎn)，那么為了清償債務(wù)而進行出售，如何避免可能被認為的國有資產(chǎn)流失，是一個困難的工作。同時，持有資產(chǎn)如果是涉及公用設(shè)施，這些設(shè)施日常保養(yǎng)維護費用高、維護人員專業(yè)性強，但同時其資產(chǎn)回報率通常不佳，那么其資產(chǎn)出售是否能有接盤方是個難點。
第三，假如民營資本接手了公用事業(yè)項目，為了追求投資回報，提高了公用服務(wù)價格，那么政府是否干預(yù)、以什么樣的方式干預(yù)；如果不干預(yù)如何應(yīng)對社會公用事業(yè)服務(wù)收費價格上漲以及當(dāng)?shù)鼐用竦闹肛?zé)。這又讓政府出售資產(chǎn)，以及資產(chǎn)收購方購買資產(chǎn)時，都多了很多非市場性考慮。
第四，實務(wù)中，城投債可以作為抵押品進行抵押融資，并繼續(xù)購買債券，以杠桿方式運作。如果城投債因為信用擾動造成價格下跌，抵押品面臨追保但融資方現(xiàn)金不足，只能拋售持有債券變現(xiàn)滿足被動去杠桿。這個過程，將會繼續(xù)加劇債券價格下跌形成自我循環(huán)，加大債券拋壓最終甚至影響全國的金融市場穩(wěn)定。
第五，同一地區(qū)的城投公司之間互相擔(dān)保情況普遍，因此如果一家公司發(fā)生違約，那么可能讓風(fēng)險快速傳導(dǎo)到地區(qū)其他城投平臺，因此存在顯著的地區(qū)風(fēng)險集中特點。
綜上所述，城投債的風(fēng)險主要為部分地區(qū)違約，導(dǎo)致本金損失的風(fēng)險，以及政府出售救助之前市場價格波動所帶來的次生風(fēng)險。全面性的城投債違約風(fēng)險不大，局部性的違約風(fēng)險暴露也會妥善處置。
十、“城投信仰”下投資人的風(fēng)險管理
太陽底下沒有新鮮事，信仰是世界上最昂貴的東西，所以我想最終城投債長期較高的投資回報并不是可以持續(xù)的，這樣的資產(chǎn)最終也會回到合理的資產(chǎn)輪動周期內(nèi)。
毋庸諱言，城投債最終也會需要經(jīng)歷一個風(fēng)險出清的過程?；谶@個前提，我想我們?nèi)绾卧趨⑴c當(dāng)前城投債出資和管理未來出清風(fēng)險之間進行平衡，是一個非常值得考量的問題。
從城投債的投資風(fēng)險上，大致梳理出來這么一條應(yīng)對的原則“不要用杠桿，期限要匹配，地區(qū)要分散”。
不要用杠桿：原因在于，假如使用了兩倍杠桿，但是在面臨價格整體下跌而沒有足夠保證金的情況下，那么不得不在產(chǎn)生賬面虧損的情況下被迫止損，賣出大半倉位來滿足保證金追償需要。即使最終城投債如期兌付，兌付后產(chǎn)生的收益未必能夠彌補在低位賣出的杠桿頭寸虧損，從而最終產(chǎn)生城投債沒有違約，但是投資頭寸依然虧損的尷尬局面。而如果不使用杠桿，那么只要如期兌付，最終都能獲得投資收益，因此不使用杠桿甚至保留一部分現(xiàn)金是必要的風(fēng)險預(yù)防措施。
期限要匹配：一是為了避免如果城投債發(fā)生違約，那么假設(shè)政府正在進行債處置沒有辦法及時兌付，且處于政府正在協(xié)商處置過程中那么該部分資產(chǎn)很難變現(xiàn)，所以短期資金投資于長剩余期限城投債或者不預(yù)留一定風(fēng)險處置時間，都是冒險的。第二，如果本身買入的城投債券因為市場交易價格發(fā)生波動，按照資管新規(guī)市價法估值要求，體現(xiàn)于凈值層面的虧損，可能會導(dǎo)致投資人恐慌而贖回。如果投資期限能夠滿足資管新規(guī)要求，采用成本法估值，則能夠在債券沒有違約的情況下，不讓投資人因為價格波動大起大落而恐慌贖回，拋棄了本可以賺錢的投資。
地區(qū)要分散：因為如果一個地區(qū)某個平臺公司發(fā)生違約，那么該地區(qū)的其他債權(quán)也會受到很大影響而下跌，因此如果集中于一個地區(qū)，那么發(fā)生風(fēng)險時候資產(chǎn)組合將會共振下跌，導(dǎo)致虧損很大。而如果某個地區(qū)違約，但是持倉分散于各省，那么未違約地區(qū)的債券價格下跌將會更小，甚至質(zhì)地極優(yōu)地區(qū)的債券可能因此上漲，總體下來大大減少違約時虧損。因此，分散地區(qū)進行投資是城投債風(fēng)險管理的有效手段。
當(dāng)城投債券價格在出清過程，因為杠桿問題發(fā)生了風(fēng)險，導(dǎo)致交易價格大幅度偏離市場時候，則可能是進行風(fēng)險投資的另外一次大的機會。