壓不下去的通脹和倒掛的收益率曲線

前言：最近市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了一次快速的反彈，標(biāo)普指數(shù)回升了10%，滬深300指數(shù)回升了13%，德國(guó)DAX30指數(shù)回升了8%，沸騰的股市甚至讓人懷疑是不是風(fēng)險(xiǎn)釋放已經(jīng)結(jié)束，甚至有人已經(jīng)開(kāi)始認(rèn)為市場(chǎng)到底，牛市來(lái)臨。那么是否如此呢？

一、市場(chǎng)為什么反彈
市場(chǎng)總會(huì)告訴我們一些它自己的看法，宏觀角度拆解出來(lái)的市場(chǎng)看法，能夠知道市場(chǎng)的長(zhǎng)期隱憂以及市場(chǎng)在對(duì)什么樣的預(yù)期進(jìn)行交易。所以，我們并不用太在意突發(fā)的新聞，新聞能夠產(chǎn)生短期擾動(dòng)，但是絕大多數(shù)時(shí)候并沒(méi)有辦法扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)的方向。
那么，這次市場(chǎng)反彈告訴我們什么呢？
這次反彈，中國(guó)市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)反彈最高達(dá)到18%，科創(chuàng)板50指數(shù)反彈30%，滬深300反彈13%；再看美股，美股納斯達(dá)克反彈9%，標(biāo)普500指數(shù)反彈7%。這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)在說(shuō)明什么問(wèn)題呢？
它在說(shuō)，本次反彈是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期偏鴿派的定價(jià)，如果是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇定價(jià)，那么將會(huì)是道瓊斯指數(shù)強(qiáng)于納斯達(dá)克指數(shù)。
美國(guó)國(guó)債收益率在5月26達(dá)到階段底部并逐步開(kāi)始回升時(shí)，美股就停止了回升開(kāi)始震蕩，而上周五國(guó)債收益大幅上升則帶崩了全球市場(chǎng)。所以，當(dāng)前市場(chǎng)就是圍繞一個(gè)核心來(lái)做交易：美國(guó)國(guó)債收益率！

二、不同市場(chǎng)的預(yù)期和經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)
資本市場(chǎng)總是預(yù)期比現(xiàn)實(shí)重要，所以才會(huì)有那么一句話“買(mǎi)預(yù)期賣(mài)現(xiàn)實(shí)”，假如現(xiàn)實(shí)的情況還在惡化，但是大家預(yù)期能夠好轉(zhuǎn)，股市也能夠回升，這就是這次市場(chǎng)反彈的邏輯。在5月26日以后，國(guó)債收益率已經(jīng)再次回升，但是，股票市場(chǎng)的投資者依然相信通脹已經(jīng)見(jiàn)頂，美聯(lián)儲(chǔ)的加息即將停止。
我們常會(huì)看見(jiàn)這樣的情況：外匯、商品、股票、債券市場(chǎng)的投資者對(duì)于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)情況，總是會(huì)有不同的認(rèn)識(shí)，因此各個(gè)市場(chǎng)的投資者會(huì)按照各自相信的邏輯進(jìn)行交易。所以就會(huì)出現(xiàn)了，債券市場(chǎng)的定價(jià)顯示市場(chǎng)還在衰退，但是股票市場(chǎng)的定價(jià)顯示市場(chǎng)即將繁榮。
因此，不同市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)差別，會(huì)帶來(lái)一些盈利的機(jī)會(huì)，也給宏觀投資的投資者一些風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)先指標(biāo)。至少?gòu)奈业慕?jīng)驗(yàn)上來(lái)看，似乎債券投資者的觀點(diǎn)通常會(huì)更加正確。
因此，在上周五美國(guó)通脹再次創(chuàng)新高后，股票市場(chǎng)的投資者反應(yīng)過(guò)來(lái)自己錯(cuò)了，從而誘發(fā)了全球股票市場(chǎng)的拋售潮。
所以，市場(chǎng)的預(yù)期可以無(wú)數(shù)多可能，但是市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)最終只會(huì)揭示一個(gè)場(chǎng)景。

三、中國(guó)市場(chǎng)的股票和債券
我們?cè)瓉?lái)說(shuō)到過(guò)，美國(guó)資產(chǎn)的下跌是對(duì)我們的利好，尤其是美股，因?yàn)槊拦傻南碌鴷?huì)減弱美聯(lián)儲(chǔ)大幅度加息的預(yù)期從而支撐A股，“彼之砒霜我之蜜糖”。但是，如果美股大幅度下跌，或者市場(chǎng)一旦確認(rèn)美聯(lián)儲(chǔ)不是那么在意美股下跌，A股的獨(dú)立行情基石將不復(fù)存在。
所以，我們對(duì)于A股的獨(dú)立行情，應(yīng)該有一個(gè)基調(diào)，那就是“夕惕若厲，無(wú)咎”，小心謹(jǐn)慎為主。隨著美國(guó)的通脹率屢創(chuàng)新高打破了其通脹見(jiàn)頂?shù)男盘?hào)，那么資產(chǎn)價(jià)格下跌將會(huì)是它不得不付出的代價(jià)，如果因?yàn)槊拦煽焖傧碌鴮?dǎo)致了通縮螺旋，那么A股并不可能獨(dú)善其身。并且，在這樣的通縮螺旋之下，科創(chuàng)和創(chuàng)業(yè)將會(huì)創(chuàng)出新低，反而是各類(lèi)“茅”相對(duì)會(huì)更強(qiáng)。
中國(guó)的CPI數(shù)據(jù)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中，是比較低的。一方面得益于我們疫情階段比較克制的財(cái)政和貨幣政策，另外一方面則是豬肉價(jià)格在我們CPI比重中占了很大部分。而隨著我們經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新的相對(duì)弱勢(shì)期，我們不得不得釋放貨幣和財(cái)政進(jìn)行經(jīng)濟(jì)刺激，另外隨著豬肉周期去產(chǎn)能繼續(xù)深化，那么我們的CPI將會(huì)開(kāi)始抬升，抬升起步地比美國(guó)慢，回落也會(huì)比美國(guó)慢，所以我們大概會(huì)經(jīng)歷一個(gè)比美國(guó)長(zhǎng)的通脹周期。
從這個(gè)角度看，我們股市依然存在隱憂，并且這個(gè)隱憂隨著美國(guó)通脹繼續(xù)新高和中國(guó)的通脹逐步抬升，會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的調(diào)整。
關(guān)于債券市場(chǎng)，我們潛在通脹在逐步抬升，那么后續(xù)央行將會(huì)面臨更大的通脹壓力，現(xiàn)在階段的以“動(dòng)力煤”價(jià)格限制為代表的各種限價(jià)措施，本質(zhì)是讓上游產(chǎn)業(yè)、國(guó)企部門(mén)承擔(dān)壓制通脹的代價(jià)，但是假如通脹繼續(xù)高企，惡化的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表是否會(huì)最終不得不向居民輸出通脹呢？
屆時(shí)央行將會(huì)如何應(yīng)對(duì)呢？考慮至此，現(xiàn)在階段我們的債券市場(chǎng)依然不是毫無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，我相信最終在經(jīng)濟(jì)繼續(xù)衰退和通脹之間，央行會(huì)選擇保住經(jīng)濟(jì)，但是在它給出明確的選擇信號(hào)前，或許按兵不動(dòng)會(huì)是比較好的選擇。
最糟糕的局面，假如屆時(shí)央行選擇抑制通脹，那么我們伴隨著美國(guó)處于強(qiáng)加息周期中將會(huì)產(chǎn)生的局面則是：股債匯三殺，這個(gè)過(guò)程，將會(huì)殺死大量需要融資的概念企業(yè)以及高負(fù)債高存貨的生產(chǎn)制造企業(yè)。

四、不得不倒掛的收益率
我們這部分要說(shuō)明的收益率倒掛是兩個(gè)方面，第一方面就是美國(guó)的長(zhǎng)期和短期收益率倒掛。因?yàn)槊绹?guó)快速上升的通脹，不得不快速提高聯(lián)邦基金利率，但是經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)期前景不佳，大家不愿意融資，造成長(zhǎng)期利率低于短期利率的情況。這樣的情況將會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)面臨的什么局面呢？將會(huì)是投資消費(fèi)不足，債務(wù)利息負(fù)擔(dān)加大從而可能再次讓經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退。與此相伴的，通常都是金融危機(jī)。而如果要避免收益率曲線倒掛，美聯(lián)儲(chǔ)要么放棄加息放任通脹，要么拋售長(zhǎng)期國(guó)債，抬升長(zhǎng)期收益率。但是，這兩個(gè)選擇在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)情況之下似乎都不是明智的選擇。
第二方面的倒掛，則是中美兩國(guó)的10年國(guó)債收益率倒掛，通常情況下，中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債收益率要比美國(guó)更高。但是因?yàn)檫@次經(jīng)濟(jì)周期的完全倒置，美國(guó)進(jìn)入加息周期而我們有降息需要。因此，就導(dǎo)致了美國(guó)的10年期為代表的收益率比中國(guó)同期限的高。這將會(huì)施壓于匯率，從而可能造成中國(guó)資本項(xiàng)的流出，而外資流出將會(huì)進(jìn)一步施壓我們的資產(chǎn)價(jià)格。
兩個(gè)倒掛，將會(huì)導(dǎo)致的是美國(guó)金融資產(chǎn)下跌引起中國(guó)外部需求不足施壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而中美兩國(guó)的國(guó)債收益率倒掛則會(huì)導(dǎo)致我們的資本外流施壓虛擬經(jīng)濟(jì)。因此，我們現(xiàn)在所面臨的局面，源起于中美經(jīng)濟(jì)周期差異，發(fā)酵于貨幣政策差異，而可能歸同于資產(chǎn)價(jià)格下跌。
五、投資展望
在美聯(lián)儲(chǔ)的加息周期中，通脹下滑或者經(jīng)濟(jì)短期復(fù)蘇的數(shù)據(jù)，都可能會(huì)讓資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)下跌大周期的短期反彈，這個(gè)叫一波三折。但是我們需要明確的是，在當(dāng)前宏觀層面的擔(dān)憂無(wú)法解決之前，我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)都會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)的不斷吞噬，持續(xù)惡化流動(dòng)性。
而流動(dòng)性的惡化具體到投資層面表現(xiàn)的就會(huì)是，低流動(dòng)性的資產(chǎn)快速下跌（比如未上市股權(quán)、房地產(chǎn)、酒店等），而高流動(dòng)性的資產(chǎn)，則是呈現(xiàn)一波三折的循序下跌。所以，我們當(dāng)前應(yīng)該是以降低杠桿為主，直到信用風(fēng)險(xiǎn)出清到一定階段，然后再回升杠桿。
假如因?yàn)槊绹?guó)的信用緊縮到了的其他國(guó)家金融危機(jī)，實(shí)體需求快速收縮從而被動(dòng)完成通脹抑制，那么我想那時(shí)將會(huì)是我們?cè)俅伍_(kāi)始進(jìn)行投資的是時(shí)候。如果按照經(jīng)濟(jì)周期角度，這個(gè)轉(zhuǎn)換時(shí)間點(diǎn)大概在2023年，而屆時(shí)如何加杠桿獲取經(jīng)濟(jì)周期的紅利，則是另外的一門(mén)學(xué)問(wèn)。


————————市場(chǎng)目標(biāo)————————
滬深300：3500
創(chuàng)業(yè)板指：1700
人民幣匯率：7.00
中國(guó)十年債利率：2.0%

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