減稅降費與企業(yè)價值——來自上市制造業(yè)企業(yè)的證據(jù)

楊森平 劉曉瑛
暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

一、引言和文獻(xiàn)綜述
2011年以來，我國經(jīng)濟(jì)增長速度開始出現(xiàn)下滑，從2011年的9.6%下降到2017年的6.8%、2018年的6.6%，再到2019年的6.1%，經(jīng)濟(jì)增速下滑使實體經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力和新一輪的國際減稅浪潮，2015年11月習(xí)近平總書記提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”之后，我國陸續(xù)出臺以“稅收減免”和“取消或停征行政事業(yè)性收費”為主要內(nèi)容的“減稅降費”政策措施，規(guī)模從開始每年約5千億元到2018年的1.3萬億元，再到2019年的2.36萬億元。實行大規(guī)模的減稅降費，有助于降低企業(yè)成本，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。
本輪減稅降費規(guī)模超前，深刻影響著我國的宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)，因此探討減稅降費的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)具有重要的現(xiàn)實意義。綜觀已有文獻(xiàn)，眾多來自經(jīng)濟(jì)稅收和金融領(lǐng)域的學(xué)者通過觀測股票市場的反應(yīng)來定量評估稅費政策效應(yīng)。Auerbach 等（1982），Downs 等（1988）均發(fā)現(xiàn)1981年美國《經(jīng)濟(jì)復(fù)興和稅收法案》對資本市場造成了損失；Wagner?等（2018）利用特朗普當(dāng)選并承諾企業(yè)所得稅減稅為研究事件，發(fā)現(xiàn)特朗普減稅政策使得稅負(fù)重的企業(yè)在股票市場中獲益；國內(nèi)學(xué)者對稅收經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的研究，早期多集中于企業(yè)所得稅，近年來，學(xué)者們開始關(guān)注增值稅及增值稅與企業(yè)價值的關(guān)系。劉行?等（2018）通過事件研究法發(fā)現(xiàn)，2017年4月中國增值稅稅率降低使得樣本企業(yè)股東財富平均增長了約0.3%；湯澤濤?等（2020）基于港股市場的研究發(fā)現(xiàn)，2018年增值稅減稅使得企業(yè)價值增加，且議價能力強(qiáng)的企業(yè)獲益更大。至于社會保險費與企業(yè)價值的關(guān)系，楊碩（2018）分析中國制造業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，實際社會保險繳費率與企業(yè)價值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。對已有研究的進(jìn)一步梳理發(fā)現(xiàn)，事件研究法通過政策執(zhí)行前后企業(yè)收益率的變化分析政策與企業(yè)價值的關(guān)系，被廣泛運用于普惠性或選擇性的稅費政策效應(yīng)評估中（湯澤濤?等，2020）。鑒于此，本文通過事件研究法，測算2019年深化增值稅改革和降低社會保險費費率政策對我國上市制造業(yè)企業(yè)收益率的影響，利用股票市場的反應(yīng)來評估減稅降費的政策效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)
2019年3月21日，財政部、稅務(wù)總局、海關(guān)總署三部門頒布《關(guān)于深化增值稅改革有關(guān)政策的公告》（財政部?稅務(wù)總局?海關(guān)總署公告2019年第39號）（以下簡稱《公告》），內(nèi)容包括下調(diào)增值稅稅率、試行期末留抵稅額退稅制度等。2019年5月1日， 《降低社會保險費率綜合方案》（以下簡稱《方案》）正式執(zhí)行，各省、自治區(qū)、直轄市及新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)養(yǎng)老保險單位繳費比例高于16%的，可降至16%；低于16%的，研究提出過渡辦法。那么，本次大規(guī)模減稅降費政策會如何對企業(yè)價值產(chǎn)生影響呢？下面具體分析深化增值稅改革和下調(diào)社會保險費費率影響企業(yè)價值的機(jī)制。
（一）深化增值稅改革影響企業(yè)價值作用機(jī)制
增值稅屬于間接稅。理論上，當(dāng)增值稅稅率變化時，生產(chǎn)企業(yè)可以進(jìn)行稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁，并不會影響企業(yè)的稅后利潤；然而現(xiàn)實中，由于增值稅抵扣鏈條不完整，增值稅的稅收中性特征沒有得到充分發(fā)揮，仍會影響到企業(yè)的盈利。劉行（2018）認(rèn)為增值稅稅率通過“稅負(fù)效應(yīng)”和“價格效應(yīng)”對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。
增值稅稅率的“價格效應(yīng)”：增值稅稅率降低的實際效果要看企業(yè)對上下游和消費者的議價能力，由此帶來的買賣價差會影響企業(yè)盈利和現(xiàn)金流運用效率，制造業(yè)出廠含稅價格存在一定剛性，稅率降低的部分則會增加企業(yè)利潤，因此稅率降低的“價格效應(yīng)”對制造業(yè)生產(chǎn)企業(yè)價值應(yīng)是有利的。增值稅稅率降低還有“稅負(fù)效應(yīng)”：企業(yè)在現(xiàn)實經(jīng)營過程中產(chǎn)生了增值稅稅額，當(dāng)因為發(fā)生壞賬損失、視同銷售行為等情形無法從下游客戶獲取到相應(yīng)的現(xiàn)金流入時，企業(yè)自身需要承擔(dān)部分增值稅以及附加費，增值稅稅率的下降則會減輕上述稅費負(fù)擔(dān)，增加股東預(yù)期的現(xiàn)金流入，從而提高企業(yè)價值。綜合“價格效應(yīng)”與“稅負(fù)效應(yīng)”，增值稅稅率降低會對制造業(yè)企業(yè)價值產(chǎn)生積極影響。此外，《公告》還宣布試行期末留抵退稅制度。期末留抵退稅可以緩解制造業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金壓力，有利于企業(yè)采購鏈的正常運轉(zhuǎn)。整體上看，本次深化增值稅改革理論上對制造業(yè)企業(yè)價值應(yīng)是有正面效應(yīng)的。
（二）社會保險費新政影響企業(yè)價值機(jī)制
在此次降費政策實施之前，我國各項社會保險的總費率（含用人單位和勞動者繳費部分）接近40%（魯全，2019），在企業(yè)人工成本中所占比重較大。社會保險繳費率與企業(yè)價值間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系（楊碩，2018），因此，對企業(yè)而言，降低社會保險費費率能夠降低成本，減少對企業(yè)利潤的擠占，提升資本使用效率（魏升民?等，2018），有利于企業(yè)價值的提升。
（三）“減稅”“降費”影響機(jī)制差異
以降低增值稅稅率為主要措施的增值稅改革，一方面通過“價格效應(yīng)”增加企業(yè)利潤，直接提升企業(yè)價值；另一方面通過“稅負(fù)效應(yīng)”間接減輕企業(yè)稅收成本，同樣有利于企業(yè)盈利能力和企業(yè)價值的提升。相比增值稅稅率降低對企業(yè)價值產(chǎn)生的雙重提升，社會保險費費率降低的作用機(jī)理更為單一。社會保險費作為企業(yè)運行的直接成本，降低費率是實體經(jīng)濟(jì)降成本的直接手段，能提高營業(yè)利潤與企業(yè)價值。
（四）研究假設(shè)的提出
無論作用機(jī)制的直接或間接，減稅降費的總體結(jié)果都是有利于提升企業(yè)價值的，對上市制造業(yè)企業(yè)是利好消息，市場投資者則會根據(jù)政策預(yù)計的效果作出投資決策，促進(jìn)買進(jìn)行為提升企業(yè)價值?；诖?，本文提出以下兩個核心研究假說。
H1a：2019年3月21日，發(fā)布《公告》會提高制造業(yè)企業(yè)的企業(yè)價值。
H1b：2019年5月1日，執(zhí)行《方案》會提高制造業(yè)企業(yè)的企業(yè)價值。

三、模型設(shè)計與數(shù)據(jù)說明
（一）模型設(shè)計
事件研究法最早由Dolley在1933年分析股票拆息信息對股票價格的影響時提出（郭維，2017），在二十世紀(jì)七十年代經(jīng)Ball（1968）和Fama（1969）加以拓展后開始廣泛用于證券市場的研究。本文通過事件研究法觀測上市制造業(yè)企業(yè)在減稅降費政策事件附近日期收益率的變化，考察減稅降費政策對企業(yè)價值的影響。事件研究法的主要步驟有五個。
1.確定事件和事件日。由于2019深化增值稅改革具體政策的執(zhí)行時間不一，本文在研究增值稅《公告》的事件影響時，確定《公告》發(fā)布日（2019 年3月21日）為事件日；研究社會保險費新政效應(yīng)時，確定《方案》執(zhí)行日（2019年5月1日）為事件日。事件日及事件內(nèi)容詳見表1。

2.選取事件研究法的窗口。Campbell （1997）認(rèn)為，對于不超過60天的事件窗口，估計窗口可以是120天或更長，本文選擇120個交易日為估計期，觀測在[-5，5]事件窗口下樣本的平均累計超額收益率。
3.估計正常收益。正常收益是如果該事件沒有發(fā)生，股票按照預(yù)期能得到的收益。用于估計股票的模型中，市場模型的使用次數(shù)較多，從統(tǒng)計學(xué)意義上看更加有效。因此本文將市場模型作為研究的主要模型。

模型（1）中，Ri,t表示企業(yè)i在第t個交易日的個股收益率；本文采用考慮了現(xiàn)金紅利再投資后的日個股收益率。RM,t表示第t個交易日的市場收益率，同樣采用考慮了現(xiàn)金紅利再投資后的日市場收益率。ε為擾動項，其均值為0。α0代表每個企業(yè)的無風(fēng)險收益率。α1為市場收益率和個股收益率之間的關(guān)聯(lián)系數(shù)。估計期為樣本企業(yè)事件日前的120個交易日，利用模型（1）進(jìn)行計算，求得每家企業(yè)的α0 、α1 ，并代入式（2）求得事件窗內(nèi)企業(yè)的正常收益。

4.計算累計平均超額收益率。事件窗內(nèi)實際收益率與正常收益率的差值即為超額收益率，根據(jù)該指標(biāo)數(shù)值的高低以及正負(fù)性可以分析該事件對收益率的影響程度和方向。用ARi,t表示企業(yè)i在第t期的超額收益率：

進(jìn)一步，為排除個別企業(yè)對股票價格的干擾，在橫截面上對所有樣本企業(yè)的超額收益率進(jìn)行平均，從而得到平均超額收益率，N代表樣本企業(yè)數(shù)量。

對各個樣本企業(yè)的超額收益率進(jìn)行時間序列上的加總，以反映研究事件對樣本股票價格造成的隨著時間累計的影響，得到累計超額收益率，企業(yè)i在（t1 ，t2 ）內(nèi)的累計超額收益率為：

同樣，為了排除個別企業(yè)對股票價格的干擾，我們可以在橫截面上對樣本的累計超額收益進(jìn)行平均，得到由N個企業(yè)組成的樣本在（t1，t2 ）內(nèi)的平均累計超額收益率。

5.顯著性檢驗。為了考察2019年減稅降費政策對上市制造業(yè)企業(yè)收益率波動的影響是否顯著，本文通過軟件Stata對事件期內(nèi)每個交易日的平均累計超額收益率（CAR_t）的統(tǒng)計量進(jìn)行T檢驗。并進(jìn)行如下假設(shè)。
H2a：樣本在事件窗內(nèi)的CAR_t不顯著等于零，即發(fā)布《公告》對上市制造業(yè)企業(yè)的企業(yè)價值有影響。
H2b：樣本在事件窗內(nèi)的CAR_t不顯著等于零，即執(zhí)行《方案》對上市制造業(yè)企業(yè)的企業(yè)價值有影響。
CAR_t 對應(yīng)的T統(tǒng)計量如下 ：

（二）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源
本文的研究樣本為滬市A股上市制造業(yè)企業(yè)，行業(yè)分類根據(jù)上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂），對樣本實施了如下剔除程序：（1）剔除ST、*ST上市公司；（2）剔除研究期間停牌的上市公司；（3）剔除估計窗口不足120個交易日的上市公司；（4）剔除數(shù)據(jù)不可獲得的上市公司。最后，在研究事件一時我們獲得了683個觀測值，研究事件二時獲得了669個觀測值；樣本數(shù)據(jù)均來源于Wind與國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，使用的軟件主要為Excel和Stata15.1。

四、實證檢驗結(jié)果與分析（略）


五、結(jié)論與建議
本文基于2019年3月21日三部門頒布《公告》和2019年5月1日正式執(zhí)行《方案》的政策背景，采用事件研究法考察我國上市制造業(yè)企業(yè)的市場反應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)：（1）增值稅新政顯著提升了上市制造業(yè)企業(yè)收益率，且相較高技術(shù)制造業(yè)，中低技術(shù)制造業(yè)的平均累計超額收益率變化幅度更大；（2）《方案》的執(zhí)行對制造業(yè)企業(yè)的收益率產(chǎn)生了正面效應(yīng)，且對廣東、浙江以外的企業(yè)提升效果更顯著。本文彌補(bǔ)了有關(guān)減稅降費政策效應(yīng)的實證研究相對不足的缺陷，提供了來自資本市場的直接經(jīng)驗證據(jù)，對減稅降費政策的進(jìn)一步落實具有一定的指導(dǎo)意義?；诒疚难芯拷Y(jié)果，提出以下政策建議。
（一）持續(xù)減稅降費，促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展
本輪減稅降費是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重大舉措，目標(biāo)指向是為實體經(jīng)濟(jì)“降成本”，降低增值稅稅率和社會保險費費率有助于減輕實體經(jīng)濟(jì)尤其是作為主體的制造業(yè)的稅費負(fù)擔(dān)，提升企業(yè)利潤率。本文研究結(jié)果也證實制造業(yè)企業(yè)在本次減稅降費中是顯著受益的。因此，在當(dāng)前全球減稅浪潮下，政府應(yīng)持續(xù)實施減稅降費政策，為制造業(yè)實現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動、升級轉(zhuǎn)化創(chuàng)造足夠的利潤空間與現(xiàn)金流。此外，在減稅降費政策落實中，稅務(wù)部門應(yīng)加大相關(guān)政策的宣傳和培訓(xùn)，精簡企業(yè)納稅程序，避免無知性、程序性的稅務(wù)風(fēng)險，為制造業(yè)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展提供政策支持。
（二）平衡“減稅”受益，制定高技術(shù)制造業(yè)優(yōu)惠政策
在區(qū)分高技術(shù)企業(yè)與中低技術(shù)企業(yè)的進(jìn)一步研究中，本文發(fā)現(xiàn)在普惠性的增值稅稅率降低的稅收政策下，中低技術(shù)制造業(yè)企業(yè)的收益率比高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)的收益率提升更顯著。因此，為保持整體制造業(yè)在本輪減稅降費中的“獲得感”，應(yīng)配合設(shè)計促進(jìn)高技術(shù)制造業(yè)發(fā)展的稅收優(yōu)惠政策。在優(yōu)惠方式的選擇上，考慮到免稅與低稅率的方式與當(dāng)前普惠式減稅降費政策宗旨不符，可以對高技術(shù)制造業(yè)企業(yè)采用“即征即退”的優(yōu)惠方式，并借鑒軟件產(chǎn)業(yè)與集成電路產(chǎn)業(yè)的優(yōu)惠辦法，將針對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)即征即退的增值稅稅款，認(rèn)定為不征稅收入給予企業(yè)所得稅優(yōu)惠。這既可以進(jìn)一步降低高技術(shù)制造業(yè)稅費負(fù)擔(dān)，平衡高技術(shù)制造業(yè)在減稅降費中的受益程度，又保持了增值稅的“中性”。
（三）逐步實行“降費”，允許社會保險費費率上調(diào)省份平穩(wěn)過渡
社保降費是優(yōu)化社會保險制度的必由之路。此前各地繳費基數(shù)和費率不統(tǒng)一，不利于各地均衡發(fā)展，不利于各地企業(yè)公平競爭，因而需要原費率低于標(biāo)準(zhǔn)的廣東、浙江兩省上調(diào)費率。本文研究結(jié)果證實執(zhí)行《方案》對廣東、浙江地區(qū)制造業(yè)企業(yè)收益率的提升效果是低于廣東、浙江以外地區(qū)制造業(yè)企業(yè)的，廣東和浙江作為我國兩個制造大省，上調(diào)費率必然會提高企業(yè)成本，可能會造成短期的競爭劣勢，因此，應(yīng)允許廣東和浙江結(jié)合本省實際情況，適當(dāng)延長上調(diào)社會保險費費率的政策落實時限。同時，兩省政府也要建立由政府負(fù)責(zé)人牽頭，人力資源社會保障、財政、稅務(wù)部門參加的工作協(xié)調(diào)機(jī)制，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)社會保險費費率調(diào)整期間的工作銜接，確保各項工作順利進(jìn)行，平穩(wěn)過渡到統(tǒng)一費率，實現(xiàn)企業(yè)稅費成本的區(qū)域間公平。
（本文為節(jié)選，原文刊發(fā)于《稅務(wù)研究》2020年第8期。）
END


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