壓不下去的通脹和倒掛的收益率曲線

前言：最近市場經(jīng)過了一次快速的反彈，標普指數(shù)回升了10%，滬深300指數(shù)回升了13%，德國DAX30指數(shù)回升了8%，沸騰的股市甚至讓人懷疑是不是風險釋放已經(jīng)結束，甚至有人已經(jīng)開始認為市場到底，牛市來臨。那么是否如此呢？

一、市場為什么反彈
市場總會告訴我們一些它自己的看法，宏觀角度拆解出來的市場看法，能夠知道市場的長期隱憂以及市場在對什么樣的預期進行交易。所以，我們并不用太在意突發(fā)的新聞，新聞能夠產(chǎn)生短期擾動，但是絕大多數(shù)時候并沒有辦法扭轉市場的方向。
那么，這次市場反彈告訴我們什么呢？
這次反彈，中國市場創(chuàng)業(yè)板指數(shù)反彈最高達到18%，科創(chuàng)板50指數(shù)反彈30%，滬深300反彈13%；再看美股，美股納斯達克反彈9%，標普500指數(shù)反彈7%。這樣的市場結構在說明什么問題呢？
它在說，本次反彈是對美聯(lián)儲加息預期偏鴿派的定價，如果是經(jīng)濟復蘇定價，那么將會是道瓊斯指數(shù)強于納斯達克指數(shù)。
美國國債收益率在5月26達到階段底部并逐步開始回升時，美股就停止了回升開始震蕩，而上周五國債收益大幅上升則帶崩了全球市場。所以，當前市場就是圍繞一個核心來做交易：美國國債收益率！

二、不同市場的預期和經(jīng)濟的現(xiàn)實
資本市場總是預期比現(xiàn)實重要，所以才會有那么一句話“買預期賣現(xiàn)實”，假如現(xiàn)實的情況還在惡化，但是大家預期能夠好轉，股市也能夠回升，這就是這次市場反彈的邏輯。在5月26日以后，國債收益率已經(jīng)再次回升，但是，股票市場的投資者依然相信通脹已經(jīng)見頂，美聯(lián)儲的加息即將停止。
我們常會看見這樣的情況：外匯、商品、股票、債券市場的投資者對于當前的經(jīng)濟情況，總是會有不同的認識，因此各個市場的投資者會按照各自相信的邏輯進行交易。所以就會出現(xiàn)了，債券市場的定價顯示市場還在衰退，但是股票市場的定價顯示市場即將繁榮。
因此，不同市場的認識差別，會帶來一些盈利的機會，也給宏觀投資的投資者一些風險的領先指標。至少從我的經(jīng)驗上來看，似乎債券投資者的觀點通常會更加正確。
因此，在上周五美國通脹再次創(chuàng)新高后，股票市場的投資者反應過來自己錯了，從而誘發(fā)了全球股票市場的拋售潮。
所以，市場的預期可以無數(shù)多可能，但是市場的現(xiàn)實最終只會揭示一個場景。

三、中國市場的股票和債券
我們原來說到過，美國資產(chǎn)的下跌是對我們的利好，尤其是美股，因為美股的下跌會減弱美聯(lián)儲大幅度加息的預期從而支撐A股，“彼之砒霜我之蜜糖”。但是，如果美股大幅度下跌，或者市場一旦確認美聯(lián)儲不是那么在意美股下跌，A股的獨立行情基石將不復存在。
所以，我們對于A股的獨立行情，應該有一個基調(diào)，那就是“夕惕若厲，無咎”，小心謹慎為主。隨著美國的通脹率屢創(chuàng)新高打破了其通脹見頂?shù)男盘?，那么資產(chǎn)價格下跌將會是它不得不付出的代價，如果因為美股快速下跌導致了通縮螺旋，那么A股并不可能獨善其身。并且，在這樣的通縮螺旋之下，科創(chuàng)和創(chuàng)業(yè)將會創(chuàng)出新低，反而是各類“茅”相對會更強。
中國的CPI數(shù)據(jù)在全球主要經(jīng)濟體中，是比較低的。一方面得益于我們疫情階段比較克制的財政和貨幣政策，另外一方面則是豬肉價格在我們CPI比重中占了很大部分。而隨著我們經(jīng)濟進入了新的相對弱勢期，我們不得不得釋放貨幣和財政進行經(jīng)濟刺激，另外隨著豬肉周期去產(chǎn)能繼續(xù)深化，那么我們的CPI將會開始抬升，抬升起步地比美國慢，回落也會比美國慢，所以我們大概會經(jīng)歷一個比美國長的通脹周期。
從這個角度看，我們股市依然存在隱憂，并且這個隱憂隨著美國通脹繼續(xù)新高和中國的通脹逐步抬升，會轉變?yōu)楝F(xiàn)實的調(diào)整。
關于債券市場，我們潛在通脹在逐步抬升，那么后續(xù)央行將會面臨更大的通脹壓力，現(xiàn)在階段的以“動力煤”價格限制為代表的各種限價措施，本質(zhì)是讓上游產(chǎn)業(yè)、國企部門承擔壓制通脹的代價，但是假如通脹繼續(xù)高企，惡化的企業(yè)資產(chǎn)負債表是否會最終不得不向居民輸出通脹呢？
屆時央行將會如何應對呢？考慮至此，現(xiàn)在階段我們的債券市場依然不是毫無風險的，我相信最終在經(jīng)濟繼續(xù)衰退和通脹之間，央行會選擇保住經(jīng)濟，但是在它給出明確的選擇信號前，或許按兵不動會是比較好的選擇。
最糟糕的局面，假如屆時央行選擇抑制通脹，那么我們伴隨著美國處于強加息周期中將會產(chǎn)生的局面則是：股債匯三殺，這個過程，將會殺死大量需要融資的概念企業(yè)以及高負債高存貨的生產(chǎn)制造企業(yè)。

四、不得不倒掛的收益率
我們這部分要說明的收益率倒掛是兩個方面，第一方面就是美國的長期和短期收益率倒掛。因為美國快速上升的通脹，不得不快速提高聯(lián)邦基金利率，但是經(jīng)濟遠期前景不佳，大家不愿意融資，造成長期利率低于短期利率的情況。這樣的情況將會導致經(jīng)濟面臨的什么局面呢？將會是投資消費不足，債務利息負擔加大從而可能再次讓經(jīng)濟進入衰退。與此相伴的，通常都是金融危機。而如果要避免收益率曲線倒掛，美聯(lián)儲要么放棄加息放任通脹，要么拋售長期國債，抬升長期收益率。但是，這兩個選擇在當前經(jīng)濟情況之下似乎都不是明智的選擇。
第二方面的倒掛，則是中美兩國的10年國債收益率倒掛，通常情況下，中國作為新興經(jīng)濟體的國債收益率要比美國更高。但是因為這次經(jīng)濟周期的完全倒置，美國進入加息周期而我們有降息需要。因此，就導致了美國的10年期為代表的收益率比中國同期限的高。這將會施壓于匯率，從而可能造成中國資本項的流出，而外資流出將會進一步施壓我們的資產(chǎn)價格。
兩個倒掛，將會導致的是美國金融資產(chǎn)下跌引起中國外部需求不足施壓實體經(jīng)濟，而中美兩國的國債收益率倒掛則會導致我們的資本外流施壓虛擬經(jīng)濟。因此，我們現(xiàn)在所面臨的局面，源起于中美經(jīng)濟周期差異，發(fā)酵于貨幣政策差異，而可能歸同于資產(chǎn)價格下跌。
五、投資展望
在美聯(lián)儲的加息周期中，通脹下滑或者經(jīng)濟短期復蘇的數(shù)據(jù)，都可能會讓資產(chǎn)價格呈現(xiàn)下跌大周期的短期反彈，這個叫一波三折。但是我們需要明確的是，在當前宏觀層面的擔憂無法解決之前，我們的實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟都會因為債務的不斷吞噬，持續(xù)惡化流動性。
而流動性的惡化具體到投資層面表現(xiàn)的就會是，低流動性的資產(chǎn)快速下跌（比如未上市股權、房地產(chǎn)、酒店等），而高流動性的資產(chǎn)，則是呈現(xiàn)一波三折的循序下跌。所以，我們當前應該是以降低杠桿為主，直到信用風險出清到一定階段，然后再回升杠桿。
假如因為美國的信用緊縮到了的其他國家金融危機，實體需求快速收縮從而被動完成通脹抑制，那么我想那時將會是我們再次開始進行投資的是時候。如果按照經(jīng)濟周期角度，這個轉換時間點大概在2023年，而屆時如何加杠桿獲取經(jīng)濟周期的紅利，則是另外的一門學問。


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滬深300：3500
創(chuàng)業(yè)板指：1700
人民幣匯率：7.00
中國十年債利率：2.0%

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