什么是全球宏觀對沖基金

全球宏觀對沖基金這個詞聽起來太空洞，似乎有種江湖騙子的意味。為了避免這樣的誤解我曾想是否換一個名字來闡述我的理念，但是思前想后還是沒有找到其他更合適的代替。因為這個名字中的8個關鍵詞缺少一個都不足以完全描繪其運作模式。但是，我們今天更多的會是探討其務實運行而非學術概念。
PART ONE
什么是全球宏觀對沖基金？
對沖基金的最初含義是什么？
從字面來說，是對沖風險端達到風險中性后依然有利潤的方式來運作的基金，目的在于獲取無風險套利收益。但是隨著市場發(fā)展，對沖基金的概念有了很大變化，被簡化并擴大成了雙向加杠桿的交易模式。雙向未必意味著一定進行對沖，可能是多個市場立體化組合投資；杠桿也不是指使用借貸杠桿，更多使用工具杠桿，或者不合適的時候不使用杠桿。
究竟什么是全球宏觀？
全球宏觀是兩個層次，第一個層次是宏觀。具體來說就是匯率、利率以及各宏觀指數間的關系。宏觀投資不具體研究某一個股票、某一個公司或者某一個小地區(qū)，而是研究一個大經濟主體各個市場間（比如外匯和利率和股市）的關系。第二個層次是全球。具體來說主要表現在各個國家間利率、匯率和股市之間的關系。所以全球和宏觀各自是兩個維度，那么全球宏觀就是3個維度，所以，這是立體的投資模式。

PART TWO
為什么選擇全球宏觀對沖積極？
目前主流的投資方式有些什么？
目前國內最基礎也是最多的策略就是股票α策略，這個策略的運作方式就是選股票建倉并退出。所以，從這個意義上來說散戶或者任何進入這個市場的人一開始接觸并使用的都是這個策略。之后，便是指數β策略（指數基金）。以這個工具為主的基金公司，本身不需要具備投資能力，他們需要做的的是追蹤標的指數，使貼合度盡可能達到100%。這樣的運作模式不需要進行α選擇，所以也就無法提取超額業(yè)績報酬。這樣的基金主要依靠提供給市場進行指數投資的工具而收取低廉的管理費。第三個模式則是CTA模式，這個模式是股票α的衍生，只不過因為期貨本身的特點加入了做空機制，而不再是單向特征。第四個模式，是高頻量化模式，量化對沖中均可以引入α和β策略，但是其本質是運算模型的建立和穩(wěn)定運行，技術依托于快速的計算系統(tǒng)和報單成交通道。
現在投資人需要的是什么樣的基金？
這個問題其實非常簡單，大致能達到如下共識：持續(xù)穩(wěn)健的高收益。但是，問題在于我們太多的基金在建立時候并沒有想清楚這個究竟怎么做到。持續(xù)，意味著很長時間，意味著跨越牛熊市，意味著不用相對收益率來比較，意味著市場好壞本身不再是作基金業(yè)績的護盾。穩(wěn)健，意味著投資有退路，意味著控制黑天鵝，意味著風險不集中，意味著流動性有保障。高收益，意味著多空都有機會機會，意味著資金有效率，意味著虧損有保護。
作為基金管理人需要構建什么樣的基金？
這個問題是一個不容易回答的，審視內心的問題、不容易回答主要在于其中存在這樣一個矛盾：作為基金管理人需要投資者的資金，從而擴大投資規(guī)模提取業(yè)績報酬；但是作為基金管理人未必能夠跑得過市場指數，甚至未必能夠跑得過散戶。所以，并不是所有的基金管理人都合適以成為偉大的主動型對沖基金為目的。雖然如此，但是市場上依然有幾個容易被忽略的市場，如果想清楚了這個問題，我想有3條路可以選擇。
其一：主動管理能力欠缺，可以選擇成立追蹤某一個指數或板塊類型的ETF基金。案例：各類分級、50ETF、180ETF、原油基金
目的：主要為專業(yè)投資機構提供某一板塊或標的的通道從而擴大規(guī)模收取管理費
其二：有局限于某一板塊的投資能力，那么可以成立數只獨立的私募基金，以控制規(guī)模為前提進行投資。這個模式和宏觀投資的區(qū)別在于，管理資金規(guī)模上的差異。有太多的民間投資者成成為基金管理人后，突破了投資模式的流動性閾從而造成基金表現完全不符合預期甚至清盤。
目的：收取中小規(guī)模基金的管理費和業(yè)績報酬。
其三：具有宏觀對沖投資構建：可以大幅提高資金管理的上限和對資金的使用效率。但是這個運作模式必須是構建在對沖基金的基礎上，通過和高凈值投資人簽訂合同的形式確保投資披露不會影響到投資策略的有效執(zhí)行，更重要是的通過合同約定鎖定資金從而使杠桿運作過程不會因為資金贖回等流動性問題造成杠桿結構崩塌的后果。
目的：在穩(wěn)定且優(yōu)秀的業(yè)績依托下擴大基金規(guī)模，主要收入來源于基金收益分成。
全球宏觀對沖基金的優(yōu)勢是什么？
1、管理人的資金可以達到萬億以上級別：國內投資基金在某階段收益率層面上超過世界級投資大師的很多，但是為什么這些機構沒有辦法成為世界級投資機構?原因之一就在于投資理念限制了管理人操作資金的能力。
方圓之戰(zhàn)數百甲兵可以，攻城之戰(zhàn)數萬猛士可以，滅國之戰(zhàn)非百萬雄師不可。欲以百人行國家征伐事必不可矣。投資如同打仗，隨著軍隊人數的增加，后勤保障，行伍建制，進退之據，謀算籌劃都必然不一樣。
為什么宏觀對沖交易就一定是征國之戰(zhàn)呢？這有個數據可以簡單說明：僅外匯市場一個市場每日日均交易量在6..6萬億美元（2022年6月數據），和宏觀對沖基金相關的還有股指期貨市場、利率期貨市場、原油市場和貴金屬市場。相比國內峰值平均只有15000億的股票市場成交量來說，宏觀對沖模式可以讓大量的資金以低得多的沖擊成本快速進出。
2、風險控制靈活多樣：基金面臨的虧損方式總的來說是小筆多次的虧損和大筆單次的虧損。后者通常稱為黑天鵝事件。
我們的市場太多的關注了前者的風險，所以各種投資理念都一直在強調風險控制、強調止損。但是如何應對后者——黑天鵝，所帶來的風險是大多數基金忽略的一點。著名的長期資本管理公司也因此而一朝崩塌，國內眾多著名的基金公司也因為股災而名譽受損。如何管理后者？最根本的是在于投資理念中對黑天鵝事件有更清楚的了解，索羅斯和塔勒布的成功說明了很多黑天鵝是可以在投資理念中預防或者控制住損失，甚至加以利用。其次就是對沖基金的靈活性使得其可以使用OTC定制所需要的風險管理工具（互換、期權、CDS等），來達成風險控制。
3、投資構架更加穩(wěn)固：如同之前所說，宏觀對沖的投資模式是三維模式。換句話說，相對于傳統(tǒng)的二維投資甚至一維，可以利用各個維度間的關系平滑隨機漫步式的非理性波動。比如滿倉做股票，那么可能因為市場的非理性波動使基金凈值在0.8到1.2之間波動，如果進行股指期貨和利率期貨的投資可能會使這個值降低到0.9到1.1，但是如果使用三維投資那么這個數值可能變成0.95到1.05之間。所以，宏觀對沖可以有效的減少投資策略之外的非理性擾動。
4、資金使用效率提高數個量級：我們上面說過的投資范圍的是三個維度，從資金使用上面，全球宏觀對沖也引入了第三個維度：信用，既杠桿。傳統(tǒng)的運作方式，使用的是基金自有的資金（也包括受托資金），但是并不使用借貸資金（這個行業(yè)視此為散戶作風，事實也如此）。這樣的方式注定了風險相對較低，但是卻使得資金使用效率也太低。全球宏觀資產中，大類資產一般全年波動20%（尤其在外匯市場）上并不多見，那么我們要如何解決這個條件背景之下資產回報率不高的問題呢？引入信用交易。引用杠桿有兩個模式：其一就是使用衍生工具本身的杠桿，其二則是借貸融資。下面詳細敘述兩個模式的各自特點:
衍生杠桿：衍生杠桿具體說就是工具本身的杠桿。比如A股股指期貨目前杠桿約3倍，國債期貨約40倍，定制期權可以達到40倍，奇異期權定制可達數百倍，通行外匯市場約500倍。這就是工具本身的杠桿，這個杠桿的來源不是信貸資金的流入所以不用支付利息。在這個層面來說，信貸杠桿天然具有免息優(yōu)勢（當然其利息根據平價公式其實已算入，但是因為屬于無風險利率此處忽略不計）。
借貸融資：借貸融資就是常說的借錢炒股。這個融資方式的特點就是要付利息，同時借款人為了保證資金安全會約定一系列風險控制條款已限制基金進行高風險投資、借貸融資一般采用夾層設計。通常設計優(yōu)先劣后兩個層級，有時會加入中間夾層以提高融資比例。三層結構已經一般已經是出借人愿意承受的極限。當然，付息方式不一定是約定利息的方式?，F在通常會在中間層引入較低固定收益前提下引入浮動收益分層的形式。
5、合同定制自由度較高：對沖基金屬于私募基金的范疇，因此需要實行較高的投資者準入措施。相對應這個讓步，基金也得到了監(jiān)管部門較少的監(jiān)管。具體來說不要求資金份額隨時可以贖回，不要求信息披露達到每日甚至每月級別。投資范圍不限定在傳統(tǒng)的場內交易所市場交易?；谶@些便利，對沖基金可以利用資金鎖定的優(yōu)勢做偏長期投資，不需要隨時留足流動資金應對投資者每日贖回，可以根據需要在場外市場尋找所需要的對沖或者投資工具，可以利用信息披露間隔較長的特點隱藏交易信息。所以，自由度較高加上資金使用率較高就是對沖基金相對共同基金而言，年化平均投資收益率超出的原因。

PART THREE
全球宏觀對沖基金的利潤來源在什么地方？
首先說起這個問題有些奇怪，利潤來源不就是正確的判斷加上正確的操作么？我想這個解釋太過簡單，也不長久。不長久的原因在于，我們之前說過全球宏觀對沖基金是雙三維的模式，意味著利潤來源的判斷得有依據?，F在很多的投資基金其基金經理都是技術分析派，至少以技術分析為主。所以對它們來說利潤來源自然是各種均線、成交量、阻力位、壓力位、陰陽線、浪數等分析方式。
但是這個做法對全我們的基金來說效果有限，因為在我們的市場上如果加入衍生工具保護，其假定前提就必然是對黑天鵝事件的提前防范。作為純技術來說，太多黑天鵝事件都會導致技術圖表瞬間失效（例如非農數據、央行決議、重要機構突然清算、主權信用違約等），那么此時何去何從？所以我認為要實踐全球宏觀對沖基金，必須依托于非教科書式的宏觀經濟理念（關于為什么是非教科書后續(xù)會有談到），然后輔助以技術分析?，F在，言歸正傳，那么我們這個運行模式的利潤究竟來自哪里呢？
1、市場的偏見：市場的偏見具體來說就是市場的主觀趨勢違背了經濟現實運行的狀態(tài)，有時這樣的偏見會不斷的自我加強之后直接以崩潰收場。例如2007年美國房地產市場主流思想認為房地產市場會永遠上漲（聽起來不可思議的確是當時認為的真理），所以大量的CDO以及住房抵押類資產價格瘋狂上漲，通過循環(huán)抵押的形式把一份資產賣10次。這個過程中催生的負債成本反過來施壓基礎資產的價值。最終，市場的偏見得到了修正。巨量的財富轉移發(fā)生：鮑爾森此戰(zhàn)愈獲利200億美元。
2、經濟體的不協作：經濟體的不協作具體來說就是各經濟體的經濟發(fā)展狀況不一致，從而會導致不同的發(fā)展結構、增長率、通脹率、利率、貿易等狀況、但是現在全球金融的時代，一個國家的貨幣、財政、甚至稅收政策都會直接或間接的影響到其他國家。有時為了應對國內的困難就不得不請求其他國家的協助（例如協同控制利率、匯率等），但是經濟體可能出于自己的利益而拒絕這樣的要求甚至做出相反的選擇。
例如1992年英鎊因為自身經濟情況不佳而遭到投機攻擊時，請求德國降低利率協助抵抗投機勢力。但是德國出于國內通貨膨脹的憂慮拒絕了這一請求最終導致英鎊瘋狂貶值。在此需要說明，我并不是陰謀論者。我認為英鎊過高本身就脫離了實體經濟可以支撐的限度，所以英鎊貶值是遲早的問題。唯一不同的只是路徑問題。
3、各市場間的關系：各市場間的關系具體來說比如匯率和股市、匯率和利率、通脹和利率等。其中通脹、經濟增速等數據嚴格來說不應該算作一個市場，但是他們卻深刻的影響著真正的金融交易市場。過去太多理論化的分析研究，導致了這樣的疑問：我們這些數據、這些分析究竟有什么用？或許在這文章中我們將會最終找到答案。同樣在這里簡單舉一個例子：我們從2013年開始下調利率，五年期國債連續(xù)指數就從92漲到了100附近的高位。當然這個例子稱為常識而非聯系或許更合適。后面將會具體對此進行解釋。
以上就是我們宏觀對沖的三個利潤來源：我們可以清楚的看到，這和過去的猜漲跌、看市場情緒、看新聞解讀等方式有本質區(qū)別。這里并沒有貶低其他方式的意思，畢竟上述方式我們也會作為有效的參考。我所要說的是，要想作為宏觀對沖基金，大環(huán)境的邏輯才是我們確定性的最核心保障。這個思想集合了兩個似乎自相矛盾的主要經濟理論：市場總是有偏見且在不斷犯錯，但是最終一切虛幻都會回歸本源。前半句將會是我們找到利潤所在之處的方法，后半句則是把這些利潤拿到手里的邏輯?；蛟S索羅斯退休前的名言總結更加貼切：世界就是一部基于假象和謊言的經濟史，我們要做的就是在大眾認識到前識別并退出。

PART FOUR
全球宏觀對沖基金需要什么樣的人才？
人才在各行各業(yè)都尤為重要，尤其是金融這樣的資本密集行業(yè)。人可以說是一切的核心，投資的成本很大程度直接取決于人才的選用。那么我們這樣的操作模式需要什么樣的人才呢？
1、宏觀思維：這個宏觀思維不代表有海外留學背景，也不代表去到過世界很多地方。這里的宏觀思維具體來說首先是對大的經濟主體之間的各市場聯系有自己的看法，具體來說就是主要經濟體間貿易的關系、匯率的關系、利率的關系、資本流動的關系等。重要的是，在其中是否能對未來有一個邏輯性判斷或者能夠發(fā)現其中存在的偏見。
2、雙向思維：我們很多的投資者從A股起步，做空的經驗很少。這和國內金融市場的起步較晚和抑制投機做空的國家政策有關。但是作為對沖基金，雙向思維必不可少。之所以說是雙向思維而不是做空思維，區(qū)別在于不可以集中于某一市場單一下注，需要結合市場聯動邏輯多市場的多空下注。降低非預期擾動百分比是這個我們策略的重要組成，也是區(qū)別于期貨策略基金的重要特點之一、
3、可錯認知：這個理念應該是對于所有投資人都需要的，簡單來說就是止損。但是我們所說的可錯是有兩層含義：其一代表我們即使面臨短期虧損但是邏輯沒變，那么我們的投資就應該在審視當前局勢的情況下繼續(xù)堅持。其二代表即使依然在賺錢，但是本身我們邏輯框架對應的市場情況已經發(fā)生轉變，也需要清理我們的頭寸。
4、頭寸把控（杠桿控制）：投資的第一要務是生存，但是由于對沖基金本身具有其他投資基金不具有的靈活性。其杠桿可以放大到非常大，但是事實情況多數情況下并沒有值得放手一搏的確定時機。杠桿一直保持高位運行意味著，用遠大于利潤的風險承擔起有限的利潤。這并不恰當。

PART FIVE
我們所說的一切究竟在具體交易中如何體現出與普通基金交易的差別？
1、看漲情況下杠桿操作上的差別
對沖基金模式：期貨杠桿（固有3倍） 以及 期權杠桿（平值合約：40倍）
傳統(tǒng)基金模式：兩層1：2設計，優(yōu)先級獲得7%年化收益
假設現在指數：2000點

操作模式	資金規(guī)模	固定成本	名義本金	盈虧平衡點	翻倍收益點	完全虧損點
夾層設計	1000+2000萬	140萬	3000萬	2093點	2760.0點	1426.6點
期貨	1000萬	萬	3000萬	2000點	2666.6點	1333.3點
期權投資	75萬	75萬	3000萬	2050點	2100.0點	2000點

從中我們可以清楚看到，三種杠桿中第一個方案從資金使用效率來說是最次的選擇。開始負擔140萬沉默成本，給基金盈利和應對虧損都帶來了負面的效應。使得翻倍點上揚，而完全虧損點下降。期貨是其中的折中方案，該工具杠桿基本屬0成本杠桿。最佳方案的期權杠桿，僅僅使用了75萬的本金便實現了調動同樣規(guī)模3000萬資金的效果。在期權的例子中。每上漲50基點，初期投入的成本75萬元就能夠翻一倍，可見其效果卓越。
假設初始就有1000萬自有資金的情況下如何最優(yōu)的來做該投資：最優(yōu)方案就是使用925萬投入7%年化收益的優(yōu)先級投資，剩余75萬投入期權市場。這樣產生的效果就是獲得最多虧損75萬元，名義價值3000萬的現貨頭寸。另外，年終到期時，將會獲得989.75萬元現金流。該模式下，最壞結果為指數未上漲則基金資產虧損10.25萬元，虧損比例1.25%。但是同期
夾層設計將會虧損140萬利息，虧損基金凈資產14%。
那么為什么市場還有眾多基金采用第一個結構：原因在于多數基金使用的是股票策略，該策略本身導致大量需要投資的股票無法找到對應的杠桿工具，所以只能通過不具有標的限制的夾層式結構設計產品。所以基金策略本身對工具使用限制，所帶來的潛在損失或者說是回報壓力是被太多基金所忽略的一個重要部分。
我們使用期權策略是否存在其他隱患：這個隱患在于，我們所使用的40倍杠桿是以一個月期的標的來計算價格。但是即使使用半年到期的期權合約我們依然可以獲得27倍的杠桿。對應成本增加到111.1萬元。依然比夾層式模式在成本以及風險控制優(yōu)秀的多。另外，我們可以通過資金分塊單獨購買近月合約的方式，就以75萬元預算資金獲得40倍的杠桿。
本部分綜述：全球宏觀對沖基金大量的宏觀指數可以輕易找到對應杠桿工具，這非常有效的降低了基金的杠桿成本。所以，現在市場上大量使用的夾層設計本身要么是出于對基金策略的限制，要么是對市場主流模式（夾層設計）的盲目跟從。
2、應對重要事件的交易差別：
例如：美聯儲結束QE開始收縮貨幣信用。傳統(tǒng)基金的選擇則是賣出股票空倉等待下跌。當然，在這樣的局面下如果能夠成功做到足夠讓投資者感到愉悅。但是作為對沖基金，那么這就是一個賺錢的機會。作為一個全球宏觀對沖基金，其交易頭寸可能會有如下組合：
組合1：做空黃金，做多美元、做空人民幣、做空原油
組合2：做多黃金、做空美元、做多人民幣、做多原油
看到這兩個組合您可能會產生疑問？為什么兩個組合是完全相反的。我想在這里就是很合適闡述我們宏觀對沖基金理念的地方。第一點，所有組合的每一個品種都按照他們各自間的通常關系（國債價格和利率價格反向關聯、美元和黃金反向關聯等）來形成各個部分。簡單說，這個一致性保證了不會導致一部分頭寸的盈利會被因為邏輯相反的頭寸的虧損抵消。沒有組合一致性的頭寸就是無效且是對資金的浪費。第二點，我們組合之所以出現完全相反的兩個構造，根源在于美聯儲結束QE會產生兩個結果：美元上漲或者美元下跌。（這個傳統(tǒng)認為結束寬松美元上漲的邏輯存在差異）所以，以上兩個組合是針對可能出現的兩個結局，以美元變動為錨設計的兩個投資組合。當然，具體最后選擇哪個我們之后會有章節(jié)詳細說明。
這樣做的好處是什么?顯而易見的第一點就是資金更有效了。股票多頭策略在這個境況下所力求的是保護基金資產不受損失，而對沖基金不管什么情況下的目標都是獲取利潤。另外，重要的事件來臨時，對沖基金的業(yè)績也會越好（詳見1970年對沖基金至今收益率表）。這也很好的解釋了為什么對沖基金追求絕對收益。
3、風險控制的差別：
風險控制的差別可以體現在以下方面：
a:對交易頭寸的保護：當面臨快速下跌的情況，股票多頭基金只能賣出股票減少倉位。對沖基金則可以使用工具進行相反方向的對沖，或者使用互換轉嫁風險，或者使用期權限制虧損。這樣的意義在于，如果面臨的是非理性波動，那么對沖基金的保護措施將不會因此而丟失頭寸并在將來不得不以痛苦的心態(tài)重建所需要的頭寸。另外，在面臨流動性風險時，對沖基金便可以很好的化解。（例如千股跌停賣不出股票時部分基金采用期貨對沖得以保全）
b：有限的風險去做巨大或有利潤的投機：假設機會和風險成正比這句話正確，那么CDS、期權、敲出合約等工具無疑會打破這樣一個平衡。你是否可能壓上全部資產進行一個“偉大”的交易？作為基金，絕不可以這樣。但是這樣的機會又不應錯失，那么如何平衡？衍生工具可以讓你投入少量的資金進行巨量的交易。索羅斯在2012年用3000萬美元的奇異期權（具體是翻轉觸碰失效期權）的投機，在10個月內賺了10億美金。33.3倍的回報率，這已經可以說明面臨這樣的機會時對沖基金的優(yōu)勢所在。
c：資金流動性鎖定和持股比例的自由度：這里作為風險控制的重要內容可能讓人不解。流動性風險在我們國內市場是屬于總被忽視的一塊。保證資金流動的要求意味著基金公司不得不留足現金以備贖回兌付，那么將會導致有一部分資金被閑置。當遇到巨額贖回時，基金不得不以遠低于市場價格的水平拋售股票，這又造成了基金凈值的下跌，反過來影響到基金凈值。這樣就形成了一個惡性反饋，基金規(guī)模因此快速縮水。保證隨時兌付的要求另外導致的問題就是長期投資受限，一項好的長期投資通常需要時間來應征。但是面臨贖回壓力下，基金經理是否會按照他的最初設想去做呢？流動性的第二個問題是：股票型基金持股不能低于國家規(guī)定限度，如果市場持續(xù)下跌到一定程度基金卻無法建倉。那么將會導致基金從α基金轉變β基金。惡化→贖回→惡化，再一個惡性反饋。

PART SIX
對沖基金著名歷史案例操作解析
這一段主要講述歷史上著名的對沖基金成功案例，以便能從其中感受到對沖基金投機思路以及杠桿運用上的特點。
案例1：英鎊在200年來一直是世界的主要貨幣，原來采取金本位制，與黃金掛鉤時，英鎊在世界金融市場占據了極為重要的地位。只是第一次世界大戰(zhàn)以及1929年的股市大崩潰，才迫使英國政府放棄了金本位制而采取浮動制，英鎊在世界市場的地位不斷下降。
而作為保障市場穩(wěn)定的重要機構——英格蘭銀行，是英國金融體制的強大支柱，具有極為豐富的市場經驗和強大的實力。從未有人膽敢對抗這一國家的金融體制，甚至想都未敢想過。索羅斯卻決定做一件前人所未做過的事，搖撼一下大不列顛這顆號稱堅挺的大樹，試一試它到底有多么強大的力量。
隨著1989年11月柏林墻的轟然倒下，許多人認為一個新的。統(tǒng)一的德國將會迅速崛起和繁榮。但索羅斯經過冷靜地分析，卻認為新德國由于重建原東德，必將經歷一段經濟拮據時期。德國將會更加關注自己的經濟問題，而無暇幫助其他歐洲國家渡過經濟難關，這將對其他歐洲國家的經濟及貨幣帶來深遠的影響。
在1990年，英國決定加入西歐國家創(chuàng)立的新貨幣體系——歐洲匯率體系（簡稱ERM）。索羅斯認為英國犯了一個決定性的錯誤。因為歐洲匯率體系將使西歐各國的貨幣不再鎮(zhèn)住黃金或美元，而是相互釘?。幻恳环N貨幣只允許在一定的匯率范圍內浮動，一旦超出了規(guī)定的匯率浮動范圍，各成員國的中央銀行就有責任通過買賣本國貨幣進行市場干預，使該國貨幣匯率穩(wěn)定到規(guī)定的范圍之內；在規(guī)定的匯率浮動范圍內，成員國的貨幣可以相對于其他成員國的貨幣進行浮動，而以德國馬克為核心。早在英國加入歐洲匯率體系之前，英鎊與德國馬克的匯率已穩(wěn)定在1英鎊兌換2．95馬克的匯率水平。但英國當時經濟衰退，以維持如此高的匯率作為條件加入歐洲匯率體系，對英國來說，其代價是極其昂貴的。一方面，將導致英國對德國的依賴，不能為解決自己的經濟問題而大膽行事，如何時提高或降低利率、為保護本國經濟利益而促使本國貨幣貶值；另一方面，英國中央銀行是否有足夠的能力維持其高匯率也值得懷疑。
特別是在1992年2月7日，歐盟12個成員國簽訂了（馬斯特里赫特條約》。這一條約使一些歐洲貨幣如英鎊、意大利里拉等顯然被高估了，這些國家的中央銀行將面臨巨大的降息或貶值壓力，它們能和經濟實力雄厚的德國在有關經濟政策方面保持協調一致嗎？一旦這些國家市場發(fā)生動蕩，它們無力抵御時，作為核心國的德國會犧牲自己的國家利益來幫助這些國家嗎？
索羅斯早在《馬斯特里赫特條約》簽訂之時已預見到歐洲匯率體系將會由于各國的經濟實力以及各自的國家利益而很難保持協調一致。一旦構成歐洲匯率體系的一些“鏈條”出現松動，像他這樣的投機者便會乘虛而入，對這些松動的“鏈條”發(fā)起進攻，而其他的潮流追隨者也會聞風而動，使匯率更加搖擺不定，最終，對追風機制的依靠比市場接納它們的容量大得多，直到整個體制被摧毀。
果然，在《馬斯特里赫特條約》簽訂不到一年的時間里，一些歐洲國家便很難協調各自的經濟政策。當英國經濟長期不景氣，正陷于重重困難的情況下，英國不可能維持高利率的政策，要想刺激本國經濟發(fā)展，唯一可行的方法就是降低利率。但假如德國的利率不下調，英國單方面下調利率，將會削弱英鎊，迫使英國退出歐洲匯率體系。
此時此刻，索羅斯及其他一些投機者在過去的幾個月里卻在不斷擴大頭寸的規(guī)模，為狙擊英鎊作準備。
隨著時間的推移，英國政府維持高利率的經濟政策受到越來越大的壓力，它請求德國聯邦銀行降低利率，但德國聯邦銀行卻擔心降息會導致國內的通貨膨脹并有可能引發(fā)經濟崩潰，拒絕了英國降息的請求。
英國經濟日益衰退，英國政府需要貶值英鎊，刺激出口，但英國政府卻受到歐洲匯率體系的限制，必須勉力維持英鎊對馬克的匯價。英國政府的高利率政策受到許多金融專家的質疑，國內的商界領袖也強烈要求降低利率。在1992年復季，英國的首相梅杰和財政大臣雖然在各種公開場合一再重申堅持現有政策不變，英國有能力將英鎊留在歐洲匯率體系內，但索羅斯卻深信英國不能保住它在歐洲匯率體系中的地位，英國政府只是虛張聲勢罷了。
英鎊對馬克的比價在不斷地下跌，從2.95跌至2.85，又從2.85跌至2.7964。英國政府為了防止投機者使英鎊對馬克的比價低于歐洲匯率體系中所規(guī)定的下限2.7780，已下令英格蘭銀行購入33億英鎊來干預市場。但政府的干預并未產生好的預期，這使得索羅斯更加堅信自己以前的判斷，他決定在危機凸現時出擊。
1992年9月，投機者開始進攻歐洲匯率體系中那些疲軟的貨幣，其中包括英鎊、意大利里拉等。索羅斯及一些長期進行套匯經營的共同基金和跨國公司在市場上拋售疲軟的歐洲貨幣，使得這些國家的中央銀行不得不拆巨資來支持各自的貨幣價值。
英國政府計劃從國際銀行組織借入資金用來阻止英鎊繼續(xù)貶值，但這猶如杯水車薪。僅索羅斯一人在這場與英國政府的較量中就動用了100億美元。索羅斯在這場豪賭中拋售了70億美元的英鎊，購入60億美元堅挺的貨幣——馬克，同時，索羅斯考慮到一個國家貨幣的貶值（升值）通常會導致該國股市的上漲（下跌），又購入價值5億美元的英國股票，并賣出德國股票。如果只是索羅斯一個人與英國較量，英國政府也許還有一絲希望，但世界許多投機者的參與使這較量的雙方力量懸殊，注定了英國政府的失敗。
索羅斯是這場“賭局”最大的賭徒。下完賭注，索羅斯開始等待。1992年9月中旬，危機終于爆發(fā)。市場上到處流傳著意大利里拉即將貶值的謠言，里拉的拋盤大量涌出。9月13日，意大利里拉貶值7％，雖然仍在歐洲匯率體系限定的浮動范圍內，但情況看起來卻很悲觀。這使索羅斯有充足的理由相信歐洲匯率體系的一些成員國最終將不會允許歐洲匯率體系來決定本國貨幣的價值，這些國家將退出歐洲匯率體系。
1992年9月15日，索羅斯決定大量放空英鎊。英鎊對馬克的比價一路下跌至2.80，雖有消息說英格蘭銀行購入30億英鎊，但仍未能擋住英鎊的跌勢。到傍晚收市時，英鎊對馬克的比價差不多已跌至歐洲匯率體系規(guī)定的下限。英鎊已處于退出歐洲匯率體系的邊緣。
英國財政大臣采取了各種措施來應付這場危機。首先，他再一次請求德國降低利率，但德國再一次拒絕了；無奈，他請求首相將本國利率上調2％一12％，希望通過高利率來吸引貨幣的回流。一天之中，英格蘭銀行兩次提高利率，利率已高達15％，但仍收效甚微，英鎊的匯率還是未能站在2．778的最低限上。在這場捍衛(wèi)英鎊的行動中，英國政府動用了價值269億美元的外匯儲備，但最終還是遭受慘敗，被迫退出歐洲匯率體系。英國人把1992年9月15日——退出歐洲匯率體系的日子稱作黑色星期三。
索羅斯卻是這場襲擊英鎊行動中最大的贏家，曾被＜經濟學家＞雜志稱為打垮了英格蘭銀行的人。索羅斯從英鎊空頭交易中獲利已接近10億美元，在英國、法國和德國的利率期貨上的多頭和意大利里拉上的空頭交易使他的總利潤高達20億美元，其中索羅斯個人收入為1／3。在這一年，索羅斯的基金增長了67.5％。
案例分析：
分析前我們再次回顧一下對沖基金的三個利潤來源：
1、市場的偏見：當時英國面臨著高昂的國內負債，同時國內經濟面臨下滑。如果加息將會導致國內經濟衰退，金融主體償付成本增加。所以無論如何英國不可能在正常情況下加息。但是，市場偏見在于，認為歐元區(qū)的統(tǒng)一將會給各國貨幣一樣的信譽。先期的大量投機推高了英鎊匯率之后英鎊卻沒有隨著經濟下滑貶值。所以，英鎊被高估的和英國經濟的疲弱形成了天然的矛盾。英鎊過高的匯率，就是一個市場對真實情況的偏見。
2、經濟體的不合作：其中說到經濟體的不合作在本文中主要體現在德國不愿意降低息率。因為德國之前飽受通貨膨脹困擾同時此時德國處在完成統(tǒng)一后的重建工作，經濟蒸蒸日上。如果降低利率恐怕會催生經濟泡沫。所以，德國需要高利率和英國需要德國實行低利率的矛盾，讓德國選擇了保護自己的利益。此時英國如果降息，那么匯率貶值，如果升息那么造成更嚴重的經濟困境英鎊還是會貶值。所以，此時化解危機的良藥是國際合作，國內的政策已經無能為力。
3、各市場間的關系：說到各市場中的關系，案例中說到的索羅斯同時攻擊意大利里拉，就是因為里拉和英鎊一樣面臨實體經濟衰弱但是里拉被慣性高估的狀況。另外，英鎊的崩潰對其他欲加入歐元區(qū)的弱小的國家來說，無異于給一個雞蛋開了一條縫隙。三維攻擊的另外一個維度，就是多市場立體攻擊，那就是索羅斯的進攻英鎊時，同時做多了馬克，做多了英國股市。所以，多個一致邏輯的協同效應是全球宏觀對沖的必須準則。至于金融投機導致的金融震蕩，只是這個邏輯下對金融市場不合理的匹配的劇烈修正而已（此處重點是要忽略道德評判）。
PART SEVEN
如何具體確定市場的協同關系？
這就作為這篇簡述的最后一段吧。文章前面主要就對沖基金運作的框架、理念、模式和相對傳統(tǒng)基金的差別都作出了說明。但是您一定還剩一個問題。我們在第五段的疑問還未解答。
原文如下：
組合1：做空黃金，做多美元、做空人民幣、做空原油
組合2：做多黃金、做空美元、做多人民幣、做多原油
那么究竟選擇那個組合呢？我們前文說到，這個組合的核心是依據于美元指數的未來判斷。但是，實際情況不可能如此簡單。我們在前文做這兩個組合的介紹時，括號里著重強調了是各個資產組合部分的一般性關系。但是歷史上，股債雙牛、劉易斯雙殺、美元黃金同向等反金融常識的時刻出現不少。所以，這個才是我認為全球對沖基金不可以采用學院派精英的原因：過多的注重理論有效而非實踐賺錢。（金融領域確實存在的客觀矛盾）說回正題，究竟針對這些資產該做如何的配置。下面將給出一個宏觀金融投資的核心邏輯：定性一個資產的主要屬性。例如：黃金同時具有商品屬性和避險貨幣屬性,，兩個屬性會因為不同的金融環(huán)境造成這兩個屬性的交替出現。不同屬性出現時，其在投資組合中的地位也不一樣。下面我們就美國退出QE做一個更加完善的分析過程：
主體：美聯儲
時間：2014年10月30日
事件：美聯儲剩余的150億美元購債規(guī)模退出QE
選定錨因素：美元指數
錨因素判斷：美元將會開始升值
判斷理由：美元指數主要基準參考為歐元、日元、瑞郎，其中歐元日元為主。歐洲經濟尚未復蘇，且主權債務危機不可能得到解決。日本通縮環(huán)境長期持續(xù)，附帶危機刺激下出口疲軟，日元本身具有貶值動機，客觀具有貶值條件。美元基準指數中，最重要的兩個貨幣將會繼續(xù)擴大刺激（歐元），或主動削弱匯率（日元）。所以美元將會走強。
黃金：長期的QE削弱了避險需求，短期額QE退出在低利率支撐下不會導致債務違約。黃金繼續(xù)保持商品屬性，美元升值使國際商品黃金價格下跌。
原油：原油具有商品屬性和地緣政治屬性。美元走強將使美元標價的原油價格下跌。另外俄羅斯在2010年期加入原油市場出口，本應導致原油價格下跌。但是原油市場本身因為中國的刺激需求保持高位。所以原油宜看空。
做空人民幣：人民幣因為保持盯住匯率，主要是防止資金外流。但是中國經濟的高增速在失去財政刺激的情況下，增速會繼續(xù)回落，人力成本的持續(xù)上漲將會減少貿易順差，內部資本出海將會增加資本逆差。所以人民幣宜做空。
最終結果選定組合1：做空黃金，做多美元、做空人民幣、做空原油
在這個例子中選定的組合按照美元指數作為錨因素沒有問題，但是也會有因為投資品本身特質干擾超過錨因素的情況，則要單獨分析其中邏輯、
選定邏輯跟蹤：這樣一個組合持續(xù)持有的情況，黃金剛建倉完畢兩個月內就遭受了7%的虧損，做多美元遭受了2%的虧損。做空原油直接開始產生持續(xù)盈利，做多美元直接產生持續(xù)盈利。但是這樣的盈虧波動最終把我們整個組合的邏輯外波動控制在了5%以內，達成我們對對沖基金非理性擾動的波動控制要求。重要的是，其后一年，我們的假設邏輯支撐下，我們基金整體采用5倍杠桿?；鹳Y產當年實現70%盈利。
此時您的關注點我猜想應該是：這是對過去已成事實的反向推演，所以因此構建的投資組合難以讓人信服。
好的，那么下面是2015年10月實時對黃金市場和日元市場的宏觀邏輯推演追蹤（原文摘錄）：
黃金：黃金從美聯儲加息后將會導致美國償付負擔加重，美國和歐洲的政策反向導致歐洲地區(qū)低利率資金暫時流回國內。資金快速流動導致的期限錯配風險以及整體經濟增長收益被額外利息抵消，那么將會產生金融動蕩。所以，在1100附近發(fā)送給客戶的報告開始建議買入黃金。那么黃金市走勢將會如何？我認為隨著償付負擔的加重、經濟不景氣導致的民粹主義、貿易保護主義造成的資金流動困擾，都會加劇金融的負擔。另外，歐洲的債務問題一直沒有根本性的解決方案，歐元區(qū)的貨幣單軌和財政多軌如同一個金融界燃著引線的核彈。所以，逐步揭開恐懼面紗后，黃金依然會有非常好的上漲空間。
日元：日元從安倍的三支箭開始進行了大幅度的貶值，但是安倍經濟的最后一步：包括消費稅在內的結構性改革都是促進投資，抑制消費。所以目前日本經濟的宏觀格局面臨這樣一個情況：貿易盈余、通脹低迷、負利率導致的貨幣乘數失真（被多數人忽略），所以央行目前的作為實際上是在把日本往通縮的方向推進。日本最重要實現通脹的辦法需要的是讓貨幣乘數恢復效果，那么應該做的是清理債務然后升息。所以，在日本開始升息之后，才會是我們停止做多日元的時候。首次推薦時日元處于121.30點，目前位于104.12點，日元已經有了不小漲幅，但是還沒到頭。
我們做多黃金、做多日元的邏輯基礎從下判斷至目前依然沒有出現足以改變我們邏輯支撐的新局面。所以這個策略將會繼續(xù)下。唯一可能的調整，在于選用的衍生工具可能更具創(chuàng)造性（此處省略詳細做法）。

全球宏觀對沖基金是立足于客戶，靠著靈活的架構、兇狠的策略、嚴密的邏輯，不分牛熊理念、只看絕對收益的態(tài)度，從那些犯錯的散戶、機構、市場甚至央行手中賺錢的管理方式。
END


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