美聯(lián)儲議息宣告全球流動性拐點到來？

文：任澤平團隊
特別鳴謝：華炎雪 王一淥 劉派 彭陽 對數(shù)據(jù)整理有重要貢獻
當(dāng)前階段美國經(jīng)濟狀態(tài)：經(jīng)濟復(fù)蘇深化，通脹已然回歸。年內(nèi)疫苗接種率逐步提升，疊加財政刺激逐步落地，促使美國經(jīng)濟復(fù)蘇深化：制造業(yè)穩(wěn)步上行、房地產(chǎn)延續(xù)超景氣周期、服務(wù)業(yè)反彈超預(yù)期。當(dāng)前美國經(jīng)濟修復(fù)的重心逐步擴展到服務(wù)消費領(lǐng)域。而與此同時，石油、食品消費等領(lǐng)域價格上漲拉動美國通脹快速上行，美元流動性泛濫、結(jié)構(gòu)性供需缺口以及輸入性通脹等因素都對美國物價水平形成持續(xù)性沖擊。
在美聯(lián)儲關(guān)注的“就業(yè)和通脹”目標(biāo)框架內(nèi)，影響貨幣政策收緊、全球流動性拐點形成的重要邊際變化已經(jīng)出現(xiàn)。此次6月FOMC議息會議，美聯(lián)儲對經(jīng)濟及就業(yè)恢復(fù)的認(rèn)可度提升，但對通脹容忍度表態(tài)明顯改觀。美聯(lián)儲不得不面臨在逆周期調(diào)節(jié)政策影響下經(jīng)濟修復(fù)和美元流動性泛濫帶來的短期通脹對長期通脹目標(biāo)偏離的問題之間取得平衡。美聯(lián)儲貨幣政策必將向正?；M程回歸，全球流動性拐點正在到來。
我們認(rèn)為美聯(lián)儲貨幣政策變動可能的路徑是：先調(diào)整資產(chǎn)購買速度和購買結(jié)構(gòu)，再逐步考慮加息的可能性，最后考慮資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s減。從流動性拐點的時間節(jié)奏看，2021年下半年美聯(lián)儲或?qū)㈤_始討論具體縮減資產(chǎn)購買計劃并給出相對明確路徑指引，2022年開始縮減資產(chǎn)購買，2023年進入加息進程。
當(dāng)前流動性拐點產(chǎn)生的經(jīng)濟通脹與財政背景較上一輪周期相比有明顯差異。一方面，就業(yè)形勢更好、通脹形勢更嚴(yán)峻，影響當(dāng)前階段美聯(lián)儲貨幣政策決策或以較快速度轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎區(qū)間。另一方面，本輪貨幣政策調(diào)整需面臨截然不同的財政狀況，2020年多輪大規(guī)模財政刺激計劃推出使財政赤字率激增。公共債務(wù)及利息支出壓力、信貸資產(chǎn)質(zhì)量等問題也使得貨幣政策的收緊可能在更長的周期內(nèi)得以完成，美聯(lián)儲的加息縮表步伐更加謹(jǐn)慎，加息幅度有限。
隨著美國貨幣政策向緊預(yù)期不斷提升，美元指數(shù)有望進入回升通道，未來美債收益率長期看有上升空間。綜合考慮到美聯(lián)儲貨幣政策預(yù)期收緊、拜登基建刺激政策、美元資本回流等因素，未來美股可能波動增大。
隨著美國加息周期臨近，新興市場面臨疫情、高債務(wù)和資本流出的多重打擊，外匯儲備不足、外債占比過高、短期負(fù)債比重較大、經(jīng)濟恢復(fù)較緩等因素都將導(dǎo)致新興經(jīng)濟體的金融脆弱性顯現(xiàn)，會否在土耳其、阿根廷等脆弱環(huán)節(jié)爆發(fā)金融危機？
中國應(yīng)該是全球最有條件抵抗這輪美元周期沖擊的，擁有相對強勁的基本面，以及提前一年的貨幣政策正常化。但最終能否幸免？短期看，隨著美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模信號釋放，人民幣匯率升值壓力邊際緩解。長期看，中國經(jīng)濟韌性較強，國際化程度逐步增加，具備長期升值潛力。但隨著國內(nèi)信用收緊、金融去杠桿疊加國際流動性變化等因素，仍需警惕流動性退潮后的債務(wù)風(fēng)險暴露問題。



1、FOMC會議對經(jīng)濟和就業(yè)恢復(fù)信心抬升，上調(diào)通脹預(yù)期
美聯(lián)儲對經(jīng)濟及就業(yè)恢復(fù)的認(rèn)可度提升，上調(diào)通脹預(yù)期。2021年GDP預(yù)期中位數(shù)為7.0%（前值6.5%）、失業(yè)率預(yù)期中位數(shù)為4.5%（前值4.5%）、PCE預(yù)期中位數(shù)為3.4%（前值2.4%）、核心PCE預(yù)期中位數(shù)為3.0%（前值2.2%）、聯(lián)邦基金利率2023年預(yù)期中位數(shù)為0.6%（前值0.1%）。
經(jīng)濟預(yù)期方面，此次FOMC會議首次肯定了疫苗接種在當(dāng)下和未來的積極作用，預(yù)計今年和明年的經(jīng)濟恢復(fù)均有強勁表現(xiàn)。
就業(yè)方面，美聯(lián)儲認(rèn)為工作缺口仍然存在，就業(yè)水平正在復(fù)蘇，失業(yè)率需要更多角度的數(shù)據(jù)及更久的時間去驗證，鮑威爾在記者會時提到對中期就業(yè)修復(fù)有信心，勞動力市場正在向低失業(yè)、高參與率、高薪資的方向前進。
通脹方面，此次會議中美聯(lián)儲首次承認(rèn)通脹持續(xù)上漲的現(xiàn)象，同時考慮到通脹的基數(shù)效應(yīng)，本次通脹預(yù)期抬升意味著美聯(lián)儲認(rèn)為下半年的通脹壓力仍在。
貨幣政策目標(biāo)方面，美聯(lián)儲仍允許通脹水平在一段時間內(nèi)高于2%的政策預(yù)期，但利率將持續(xù)維持現(xiàn)區(qū)間直至就業(yè)達到最大化水平，結(jié)合鮑威爾發(fā)言，在經(jīng)濟復(fù)蘇好過預(yù)期、就業(yè)逐步改善的基礎(chǔ)上，本次加息預(yù)期的提前也將“暫時性”通脹已持續(xù)一段時間的壓力考慮其中，綜合來看，美聯(lián)儲要求就業(yè)水平出現(xiàn)顯著、實質(zhì)的改善，對通脹則是更關(guān)注平均水平，留有一定的時間和空間。

政策工具雖為技術(shù)性調(diào)整，但流動性收緊方向已確定。利率價格方面，基準(zhǔn)利率維持在0-0.25%區(qū)間不變，超額準(zhǔn)備金利率（IOER）與隔夜逆回購利率（ON RRP）均上調(diào)5BP至0.15%與0.05%；購債數(shù)量方面，維持每月1200億美元（800億國債+400億MBS）不變?？紤]到近期ON RRP用量激增，零利率下限受到挑戰(zhàn)，本次IOER與ON RRP上調(diào)旨在從技術(shù)角度保護聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的下限，5BP的區(qū)間不僅為防止負(fù)利率提供了保護墊，還有助于促進貨幣市場的資金流動，雖然不是實質(zhì)上的加息，但貨幣政策方向已確定收緊。
政策利率預(yù)測點陣圖超預(yù)期，Taper已近在眼前。點陣圖表現(xiàn)方面，本次點陣圖預(yù)測有7位委員認(rèn)為2022年會加息（前值為4位）、有13位委員認(rèn)為2023年會加息（前值為7位），長期利率水平維持不變。本次點陣圖加息概率與加息次數(shù)均明顯提升且超出市場預(yù)期，但鮑威爾隨后提到“點陣圖并不能很好地預(yù)測未來利率走勢”，在一定程度上緩和了市場情緒，但至少可以說明，較上次FOMC會議，美聯(lián)儲對經(jīng)濟恢復(fù)與政策收緊的預(yù)期已有改變，現(xiàn)階段的經(jīng)濟、通脹表現(xiàn)已影響政策預(yù)期。Taper信號方面，鮑威爾在新聞發(fā)布會中提到縮減QE，但仍強調(diào)需要更多數(shù)據(jù)支持，并且會提前與市場溝通，對Taper整體表述雖較中性，但考慮到疫苗接種順利開展、經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭持續(xù)、就業(yè)改善已在路上、通脹風(fēng)險或?qū)⒊掷m(xù)等諸多因素，Taper已在眼前，或?qū)⒃?月的FOMC會議中有所體現(xiàn)。


2、隨著疫苗接種加快、疫情有效控制，經(jīng)濟復(fù)蘇重心轉(zhuǎn)向服務(wù)消費
消費方面，美國商品消費已超過疫情前水平，服務(wù)消費處于持續(xù)修復(fù)階段。美國5月零售同比28.15%，較2019年同期增長20.69%，分項來看，餐館營業(yè)、保健護理、加油站、服裝配飾恢復(fù)亮眼，設(shè)備投資略有回落，在疫苗接種有序進行的背景下，消費重心正從“線上+商品”轉(zhuǎn)向“線下+服務(wù)”。
投資方面，整體來看，美國制造能力明顯恢復(fù)，企業(yè)開支已恢復(fù)到疫情前水平。2021年5月美國工業(yè)產(chǎn)能利用率為75.2%，2019年5月為77.6%，美國4月耐用品新增訂單2463.03億美元，同比上升47.04%，環(huán)比受上月調(diào)整影響錄得-1.27%，美國4月扣除國防、運輸后的耐用品新增訂單達1664.49億美元，創(chuàng)歷史新高，環(huán)比上漲2.94%，連續(xù)2個月實現(xiàn)增長。
生產(chǎn)力方面，美國產(chǎn)能利用率、工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)已恢復(fù)接近至疫情前水平。2021年5月美國工業(yè)產(chǎn)能利用率75.2%，2019年同期77.6%，制造業(yè)PMI產(chǎn)出指數(shù)連續(xù)位于60%以上高景氣區(qū)間?？傮w來看，美國生產(chǎn)端持續(xù)恢復(fù)，產(chǎn)能接近疫情前水平，考慮到需求端恢復(fù)強于生產(chǎn)端，生產(chǎn)端仍有提升空間。
景氣度方面，市場信心維持樂觀，服務(wù)業(yè)恢復(fù)維持韌性。美國5月ISM制造業(yè)PMI為61.2%,ISM非制造業(yè)PMI為64%，均連續(xù)12個月位于景氣區(qū)間。制造業(yè)PMI中訂單邊際抬升，表明經(jīng)濟恢復(fù)帶動需求走高，產(chǎn)出邊際回落但仍然位于高景氣區(qū)間，自有庫存回升但客戶庫存仍處于低位，供應(yīng)商配送效率仍有待提高。總體上看，美國制造業(yè)需求旺盛，佐證經(jīng)濟恢復(fù)有所成效，制造業(yè)恢復(fù)得以確認(rèn)；衡量美國服務(wù)業(yè)景氣的非制造業(yè)PMI明顯超出預(yù)期，各分項處于景氣區(qū)間，說明服務(wù)業(yè)恢復(fù)仍在繼續(xù)。

就業(yè)方面，需求旺盛但供給不足，救濟政策退出將促進就業(yè)恢復(fù)。從整體就業(yè)數(shù)據(jù)來看，5月份美國新增非農(nóng)就業(yè)55.9萬人低于預(yù)期，失業(yè)率為5.8%，預(yù)期5.9%，勞動參與率錄得61.6%低于預(yù)期，5月非農(nóng)時薪環(huán)比上漲0.5%，預(yù)期上漲0.2%。具體來看，新增就業(yè)中服務(wù)業(yè)表現(xiàn)強勁，在疫苗接種成效體現(xiàn)的帶動下，休閑和酒店業(yè)新增就業(yè)29.2萬人，私人部門服務(wù)業(yè)領(lǐng)域本月新增就業(yè)48.9萬人，新增就業(yè)貢獻率達到88%，經(jīng)濟恢復(fù)重心偏向服務(wù)業(yè)可以確認(rèn)；就業(yè)市場出現(xiàn)“就業(yè)人數(shù)增長+薪水走高”，從供需角度來看是需求旺盛但供給相對較弱所致，美國多州已現(xiàn)抬高失業(yè)救濟門檻與逐漸停止失業(yè)援助金的政策。展望未來，勞動力供給有望改善，就業(yè)缺口或收窄，在經(jīng)濟恢復(fù)重心偏向服務(wù)行業(yè)的趨勢下，服務(wù)業(yè)就業(yè)有望加速改善。

通脹方面，消費場景放開利好外出服務(wù)行業(yè)，勞動密集型產(chǎn)業(yè)明顯恢復(fù)。美國5月PPI同比6.6%，季調(diào)環(huán)比0.8%，同比創(chuàng)08年以來新高；核心PPI同比4.8%，季調(diào)環(huán)比0.7%；CPI同比5.0%，季調(diào)環(huán)比0.6%，核心CPI同比3.8%，季調(diào)環(huán)比0.7%。分項來看，租車服務(wù)、二手車、機票以及搬運儲存和運輸費用均實現(xiàn)了連續(xù)兩個月的上升。其中汽車和卡車租用費用三個月連續(xù)上升，5月、4月和3月環(huán)比CPI分別為12.1%，16.2%和11.7%。二手車5月CPI環(huán)比7.3%，4月環(huán)比10%。機票5月環(huán)比7%，4月環(huán)比10.2%。明顯看出隨著疫情的逐步向好，外出活動相關(guān)服務(wù)與商品在不斷恢復(fù)。同時受到勞動力短缺的影響，搬運等人力密集型產(chǎn)業(yè)CPI上漲幅度也逐漸顯現(xiàn)。搬運儲存和運輸費用環(huán)比上升5.5%，增幅較上月高出3.4個百分點；4月核心PCE環(huán)比0.7%，其中消費服務(wù)項PCE環(huán)比0.55%，同比增速至3.1%超出預(yù)期，消費服務(wù)的漲幅會更快地傳導(dǎo)至居民收入端，為通脹持續(xù)提供動力，整體來看，上下游通脹水平均超預(yù)期，環(huán)比數(shù)據(jù)季調(diào)后上漲斜率走緩，隨著經(jīng)濟恢復(fù)、消費回暖，通脹短期或仍維持較高水平，或?qū)γ缆?lián)儲“平均通脹”的監(jiān)測體系產(chǎn)生沖擊。
疫情方面，隨著疫苗接種有序開展，美國疫情明顯改善。美國每日新增確診人數(shù)控制在1.5萬人以內(nèi)，較4月疫情反彈的高點明顯回落，已處于疫情爆發(fā)后最低水平；接種疫苗人數(shù)占比已破50%，在發(fā)達國家中仍處于較高水平，考慮到美國人口基數(shù)遠(yuǎn)高于其他發(fā)達國家，美國的疫苗接種力度處于領(lǐng)先地位。

  
3、美聯(lián)儲貨幣政策即將轉(zhuǎn)向，全球流動性拐點正在到來
當(dāng)前階段，在美聯(lián)儲關(guān)注的“就業(yè)和通脹”目標(biāo)框架內(nèi)，影響貨幣政策收緊、全球流動性拐點形成的重要邊際變化已經(jīng)出現(xiàn)。美聯(lián)儲對經(jīng)濟及就業(yè)恢復(fù)的認(rèn)可度提升，對通脹容忍度表態(tài)明顯改觀、財政大規(guī)模支出壓力加大。美聯(lián)儲不得不面臨在逆周期調(diào)節(jié)政策影響下經(jīng)濟修復(fù)和美元流動性泛濫帶來的短期通脹對長期通脹目標(biāo)偏離的問題之間取得平衡。美聯(lián)儲貨幣政策必將向正?；M程回歸，全球流動性拐點正在到來。
我們認(rèn)為美聯(lián)儲貨幣政策變動可能的路徑是：先調(diào)整資產(chǎn)購買速度和購買結(jié)構(gòu)，再逐步考慮加息的可能性，最后考慮資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s減。從流動性拐點的時間節(jié)奏看，2021年下半年美聯(lián)儲或?qū)㈤_始討論具體縮減資產(chǎn)購買計劃并給出相對明確路徑指引，2022年開始縮減資產(chǎn)購買，2023年進入加息進程。
但必須指出的是，當(dāng)前流動性拐點產(chǎn)生的經(jīng)濟通脹與財政背景較上一輪周期相比有明顯差異。一方面，整體就業(yè)修復(fù)形勢更好、但通脹形勢更嚴(yán)峻，是影響當(dāng)前階段美聯(lián)儲貨幣政策決策，以較快速度轉(zhuǎn)向貨幣政策謹(jǐn)慎區(qū)間的決定性因素，因此美聯(lián)儲本輪貨幣政策收緊、流動性拐點或許要比市場預(yù)計的更快到來。另一方面，與上輪周期相比，本輪美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整需面臨截然不同的財政狀況。2020年多輪大規(guī)模財政刺激計劃推出使美國財政赤字率達到前所未有的高度，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)壓力也使得貨幣政策的收緊可能在更長的周期內(nèi)得以完成，而公共債務(wù)及利息支出壓力、信貸資產(chǎn)質(zhì)量等問題也會使美聯(lián)儲的加息縮表步伐更加謹(jǐn)慎，加息幅度有限。
3.1 美聯(lián)儲政策即將轉(zhuǎn)向：經(jīng)濟恢復(fù)向好、通脹壓力陡增、財政刺激放緩
美聯(lián)儲對經(jīng)濟恢復(fù)的認(rèn)可度提升。美國疫苗接種率逐步提升，財政刺激逐步落地，促使美國房地產(chǎn)延續(xù)超級景氣周期、制造業(yè)上行延續(xù)、服務(wù)業(yè)反彈超預(yù)期，需求端復(fù)蘇逐步由商品消費擴展到服務(wù)消費領(lǐng)域。6月FOMC議息會議中美聯(lián)儲認(rèn)為疫苗接種進展有效減少了疫情傳播，在疫苗接種進展持續(xù)推進和強有力的貨幣政策支持下，經(jīng)濟活動和就業(yè)指標(biāo)持續(xù)有所增強。6月份FOMC議息會議經(jīng)濟總量預(yù)測大幅上修，失業(yè)率大幅下修，顯示美聯(lián)儲對經(jīng)濟和就業(yè)市場中期前景保持樂觀，鮑威爾認(rèn)為當(dāng)前美國正在邁向更強大的勞動力市場，即低失業(yè)率、高參與率、工資上升的勞動力市場。在對未來“充分就業(yè)”預(yù)期的邊際調(diào)整下，經(jīng)濟對逆周期貨幣政策依存度降低，美聯(lián)儲中期貨幣政策轉(zhuǎn)向具有必然性。

通脹成為制約美聯(lián)儲繼續(xù)釋放流動性的關(guān)鍵變量。美國5月CPI同比漲幅達5%，核心CPI漲幅達3.8%，在經(jīng)濟活動和就業(yè)指標(biāo)持續(xù)有所增強的同時，通脹上升帶來的問題也逐步顯現(xiàn)。美聯(lián)儲認(rèn)為2021年到2023年期間整體通脹水平將有一定程度上浮，其中2021年通脹預(yù)測由2.4%上修至3.4%，核心通脹水平由2.2%上修至3.0%，2022和2023年通脹預(yù)測分別達2.1%、2.2%，均高于美聯(lián)儲長期通脹目標(biāo)水平。此前美聯(lián)儲在會議紀(jì)要中提到，外國整體通脹水平大幅上升，石油和其他商品價格上漲向下游消費的傳導(dǎo)正在逐步凸顯，外部疫情和輸入性通脹問題是美聯(lián)儲正在密切關(guān)注的議題。
隨著通脹的表現(xiàn)逐步由此前美聯(lián)儲所提到的“暫時性”的向“結(jié)構(gòu)性”轉(zhuǎn)變，也引發(fā)了美聯(lián)儲對于通脹容忍程度表態(tài)的變動。在整體對經(jīng)濟預(yù)測上修的同時，美聯(lián)儲對通脹的擔(dān)憂也有所增加，認(rèn)為通脹水平可能比預(yù)期中要產(chǎn)生更長時間的影響，因此，美聯(lián)儲不得不面臨在逆周期調(diào)節(jié)政策影響下經(jīng)濟修復(fù)和美元流動性泛濫帶來的短期通脹對長期通脹目標(biāo)偏離的問題之間取得平衡。

赤字式大規(guī)模財政刺激不可持續(xù)。美國經(jīng)濟形勢逐漸步入正軌，實際通脹水平和通脹預(yù)期不斷升溫，就業(yè)市場向充分穩(wěn)定就業(yè)水平逐步修復(fù)，未來對財政政策進一步寬松的需求下降，通過天量發(fā)行債券的赤字式大規(guī)模財政刺激將逐步淡出。
一方面，2020年以來的落地的多輪財政刺激法案使財政赤字率激增；另一方面，美國國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)缺口問題以及美元流動性泛濫導(dǎo)致的美元階段性貶值，引發(fā)貿(mào)易赤字在年內(nèi)不斷擴大。美國雙赤字?jǐn)U大，對未來美國政府大規(guī)模赤字式財政支出造成階段性約束，高赤字支撐式的財政支出不可持續(xù)。未來拜登政府力主推出的《美國家庭計劃》和《美國就業(yè)計劃》更多需要依靠稅收政策支撐，利用公司稅和資本利得稅提升財政收入、平滑債務(wù)負(fù)擔(dān)迫在眉睫?？偟膩砜?，未來美債供給速度邊際放緩，美聯(lián)儲通過持續(xù)性資產(chǎn)購買擴表的速度也會有所降低，縮減資產(chǎn)購買具有內(nèi)在必然性。


3.2 美聯(lián)儲貨幣政策后續(xù)變動可能性路徑
我們在1月提出《我們可能正站在廣義流動性的周期性拐點上》，提出在經(jīng)濟復(fù)蘇背景下，通脹預(yù)期抬頭，貨幣政策回歸正常化，廣義流動性面臨拐點。當(dāng)前階段，美國經(jīng)濟恢復(fù)取得成效，而美元流動性泛濫、結(jié)構(gòu)性供需缺口以及輸入性通脹等因素又對美國物價水平形成持續(xù)性擾動，美聯(lián)儲貨幣政策必將向正?；M程回歸。總的來說，美聯(lián)儲貨幣政策面臨轉(zhuǎn)向，全球流動性拐點正在到來。
我們認(rèn)為美聯(lián)儲貨幣政策變動可能的路徑是：先根據(jù)美債發(fā)行調(diào)整資產(chǎn)購買速度和購買結(jié)構(gòu)，再逐步考慮加息的可能性，最后考慮資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?？s減。從流動性拐點的時間節(jié)奏看，2021年下半年美聯(lián)儲或?qū)㈤_始討論具體縮減資產(chǎn)購買計劃并給出相對明確路徑指引，2022年開始縮減資產(chǎn)購買，2023年進入加息進程。
美聯(lián)儲上一輪貨幣周期收緊、流動性拐點開始于2013年5月，伯南克在聽證會提及縮減資產(chǎn)購買計劃。半年后2013年12月開始正式縮減資產(chǎn)購買規(guī)模，由此前每月購買850億美元開始，每月縮減購買100億美元。2014年時完成資產(chǎn)購買縮減。2014年4季度開始，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債規(guī)?；揪S持在4.5萬億美元水平，并于2014年9月公布《貨幣政策正?；瓌t及綱領(lǐng)》，確定FOMC將上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間，并以漸進的方式減少聯(lián)儲的債券持有量。2015年12月開始加息，2015、2016、2017、2018年分別加息1次、1次、3次、4次，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限調(diào)整至2.25%，并于2017年9月開始正式縮表，2019年8月美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表降至3.8萬億美元。

必須指出的是，當(dāng)前流動性拐點產(chǎn)生的經(jīng)濟通脹背景與財政政策背景較上一輪周期相比有明顯差異。一方面，與上一輪加息縮表周期相比，當(dāng)前階段，影響美聯(lián)儲政策框架目標(biāo)的兩個關(guān)鍵因素——“就業(yè)和通脹”的結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)較為不同。2021年5月美國CPI同比達5%，核心CPI同比達3.8%，而2013年5月美聯(lián)儲開始正式提及縮減資產(chǎn)購買計劃時，美國CPI同比僅1.4%，核心CPI同比1.7%。2021年5月美國失業(yè)率降至5.8%，2013年5月美聯(lián)儲開始正式提及縮減資產(chǎn)購買計劃時，美國整體就業(yè)狀況向好，失業(yè)率雖也顯現(xiàn)出穩(wěn)中下降趨勢，但整體失業(yè)率水平仍在7.5%。整體就業(yè)形勢更好、但通脹形勢更嚴(yán)峻，是影響當(dāng)前階段美聯(lián)儲貨幣政策決策，將以較快速度轉(zhuǎn)向貨幣政策謹(jǐn)慎區(qū)間的決定性因素。美聯(lián)儲本輪貨幣政策收緊、流動性拐點或許要比市場預(yù)計的更快到來。
另一方面，與上輪周期相比，本輪周期中美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整需面臨截然不同的財政狀況。2020年多輪大規(guī)模財政刺激計劃推出使美國財政赤字率達到前所未有的高度，疊加未來拜登政府政策框架內(nèi)可能延續(xù)的《美國就業(yè)計劃》和《美國家庭計劃》，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)壓力也使得貨幣政策的收緊可能在更長的周期內(nèi)得以完成，而公共債務(wù)及利息支出壓力、信貸資產(chǎn)質(zhì)量等問題也會使美聯(lián)儲的加息縮表步伐更加謹(jǐn)慎，加息幅度有限。
4、美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袊?、美國及新興經(jīng)濟體的影響
4.1 美元周期的傳導(dǎo)原理
美元升值對世界其他經(jīng)濟體影響深遠(yuǎn)。從傳導(dǎo)路徑上來看，主要從兩個方面進行傳導(dǎo)。一個是商品層面，另一個是資本市場層面。
從商品層面看，大部分大宗商品以美元定價，故當(dāng)美元走強時大宗商品價格承壓，資源型國家受到壓制。同時，由于強美元導(dǎo)致的非美元貨幣貶值，引起非美元國家物價上漲，造成輸入型膨脹。此外，非美元貨幣貶值還會降低出口商品或服務(wù)的價格，提高進口商品或服務(wù)的價格。由于“馬歇爾-勒納條件”的存在，短期內(nèi)對外貿(mào)易有惡化可能。
從金融層面上看，首先美元升值會導(dǎo)致美元資產(chǎn)收益預(yù)期增加，導(dǎo)致資金回流美國。未實施匯率自由浮動的國家會面臨外匯儲備流失的風(fēng)險，被迫收緊貨幣政策，流動性緊張，同時，被動加息導(dǎo)致融資成本上升，對內(nèi)實體經(jīng)濟承壓。疊加非美元貨幣貶值，對外增加外債。此外，弱美元周期時美國國內(nèi)資產(chǎn)預(yù)期收益相對低，資金流出美國尋找投資機會，易引發(fā)非美元國家資產(chǎn)價格出現(xiàn)泡沫。一旦強美元周期出現(xiàn)，美元回流會導(dǎo)致非美元國家資產(chǎn)價格承壓。
4.2 美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，美元指數(shù)進入回升通道
預(yù)計未來隨著貨幣政策向緊預(yù)期不斷提升，美元指數(shù)有望進入回升通道。目前美元指數(shù)震蕩波動，截止2021年6月18日收于92.23。目前美國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)自2020年7月以來持續(xù)處于60%以上的高景氣區(qū)間。個人消費支出和私人投資總額均已超過疫情前水平。且美國產(chǎn)能利用率、工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)等也已恢復(fù)接近至疫情前水平。雖然新增非農(nóng)就業(yè)方面受到勞動力供給限制，數(shù)據(jù)仍然低于預(yù)期，但失業(yè)率有所緩解。此外，受到拜登的刺激計劃作用，美國CPI數(shù)據(jù)也創(chuàng)下歷史新高。然而值得注意的是，隨著美聯(lián)儲公布6月議息會議紀(jì)要以及加息點陣圖，美元指數(shù)18日當(dāng)天上漲0.39%，自16日收盤以來累計上漲1個百分點。
隨著未來貨幣政策的時間點確認(rèn)，十年期國債利率也將進入上升通道。美國十年期國債目前看來同樣受到美元疲軟影響，自3月份小幅上升后成震蕩下行狀態(tài)。值得注意的是5月份美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示通脹較為強烈，但市場反應(yīng)平淡?？赡苡捎诿缆?lián)儲不斷釋放鴿派信號所致。但考慮到未來的貨幣政策走向基本已經(jīng)確定，未來美國十年期國債收益率長期看仍有上升空間。短期看，美聯(lián)儲目前釋放的信號較為溫和。
綜合考慮美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整、拜登基建刺激政策、美元資本回流等因素，未來美股可能波動增大。根據(jù)以往的經(jīng)驗判斷，美國股市在受到流動性緊縮預(yù)期的影響后通常波動較為劇烈。然而此次周期的背景有所不同。此前拜登在2022財年繼續(xù)提出高達6萬億的財政計劃，其中包括《美國就業(yè)計劃》以及《美元家庭計劃》。兩項投資計劃主要包括運輸系統(tǒng)基建項目、生活房屋質(zhì)量改善項目、殘疾人及老人生活質(zhì)量改善項目以及研究發(fā)展高新制造業(yè)項目和教育基建等。

4.3 新興市場面臨疫情、高債務(wù)和資本流出的多重打擊
本輪加息周期在所難免，土耳其等新興市場即將面臨下一輪考驗。近期，隨著美聯(lián)儲不斷發(fā)聲，縮緊貨幣政策的苗頭已經(jīng)顯現(xiàn)。外匯儲備不足、外債占比過高、短期負(fù)債比重較大、經(jīng)濟恢復(fù)較緩以及債務(wù)率偏高等因素都將導(dǎo)致新興經(jīng)濟體的金融脆弱性。
2020年3月，包括土耳其在內(nèi)的三個新興經(jīng)濟體采取了加息措施，以應(yīng)對國內(nèi)日益高漲的通貨膨脹和貨幣貶值的壓力，但隨即土耳其便發(fā)生股債匯三殺的情景。
自2003年以來，土耳其便開始執(zhí)行低利率寬松貨幣政策。2003年-2017年間，土耳其雖然GDP增速長期保持在6%左右，但貨幣超發(fā)導(dǎo)致的CPI上升及房價泡沫也不可避免。同時低利率政策也吸引了大量外資進入。雖然自2017年起土耳其進行了四次大規(guī)模的加息以應(yīng)對國內(nèi)通貨膨脹，但其CPI同比自2017年以來大部分時間保持在10%以上。土耳其DPPI與CPI一樣，大部分時間都在高位運行。同時，土耳其在2018年放松了外資管制，大量外資進入土耳其市場。此外，土耳其的外匯儲備較低，償付外債的能力較弱，疊加其外債水平較高，市場易受風(fēng)險影響。
隨著3月份土耳其總統(tǒng)解雇央行行長并重新任命支持低利率的人選導(dǎo)致投資者對土耳其市場信心不足。疊加美元指數(shù)走強和10年美債收益率上行所導(dǎo)致的全球流動性變化，最終引發(fā)了此次土耳其里拉匯率貶值，資金外逃。

從世界的角度來看，若以100%的債務(wù)率，20%的負(fù)債率，100%的短債與外匯儲備比為安全線進行測算的話，目前債務(wù)違約風(fēng)險較大的國家有阿根廷、土耳其等國家。若同時考慮到經(jīng)濟基本面，貨幣超發(fā)、通貨膨脹嚴(yán)重同時疫情反復(fù)的國家，阿根廷、土耳其以及埃及在過去一段時間中貨幣超發(fā)比較嚴(yán)重，導(dǎo)致國內(nèi)通脹高企。此外，土耳其和阿根廷的疫情反復(fù)均較嚴(yán)重，未來經(jīng)濟恢復(fù)前景堪憂。


4.4 中國經(jīng)濟韌性放緩，警惕流動性退潮后的債務(wù)風(fēng)險
中國復(fù)蘇周期領(lǐng)跑，人民幣基本面強勁。人民幣自2020年下半年以來持續(xù)上漲，在今年2月份出現(xiàn)小幅回調(diào)后加速抬頭。在《此輪人民幣升值的原因、影響、政策與展望》文章中，我們指出本輪人民幣升值的主要原因是中美復(fù)蘇錯位，在中國率先恢復(fù)的背景下，人民幣的預(yù)期投資回報率相對美元較高。其次是中美貨幣政策錯位，隨著我國貨幣政策回歸正?；瑢H資本具有較強的吸引力。疊加美元流動性過剩和美元指數(shù)低位弱勢，導(dǎo)致了本輪人民幣的升值。短期看，隨著美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模信號釋放，人民幣匯率將保持區(qū)間震蕩。長期看，中國經(jīng)濟韌性較強，國際化程度逐步增加，具備長期升值潛力。
我國的外債水平整體平穩(wěn)，截止2020年底，我國對外負(fù)債率為16.3%，債務(wù)率為87.9%，均低于國際警戒線。然而隨著國內(nèi)信用收緊、金融去杠桿疊加國際流動性變化等因素，部分房地產(chǎn)、地方平臺、僵尸企業(yè)等債務(wù)風(fēng)險較高的部門開始暴露風(fēng)險，需警惕流動性退潮后的債務(wù)問題。