商業(yè)環(huán)境變遷下如何對(duì)物流企業(yè)進(jìn)行估值？

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引言：疫情加劇全球物流業(yè)市值分化
人口、地理、經(jīng)濟(jì)和政策是決定物流業(yè)（甚至交通運(yùn)輸業(yè)）發(fā)展的關(guān)鍵變量。從全球來(lái)看，美洲大陸、歐洲大陸和中國(guó)存在較大的相似性（人口眾多、幅員遼闊、經(jīng)濟(jì)良好、政策穩(wěn)定），日本市場(chǎng)（國(guó)土面積較?。┮部勺鳛閰⒖?。
我們首先觀察新冠疫情對(duì)全球物流業(yè)的影響：得益于全球性貨幣寬松與財(cái)政刺激，行業(yè)總市值從疫情前的3.6萬(wàn)億增長(zhǎng)至4.8萬(wàn)億，但10家最大的企業(yè)貢獻(xiàn)了1.0萬(wàn)億的市值增幅。（除特別說(shuō)明，報(bào)告正文貨幣單位均為人民幣，匯率基于即期人民幣中間價(jià)計(jì)算）

我們對(duì)國(guó)內(nèi)36家物流上市公司的研究，同樣表現(xiàn)為，市值集中度提升（行業(yè)總市值從約6100億增加至約9500億）。值得關(guān)注的是，疫情前后，順豐和中通市值增幅名列全球首位和第七位，但韻達(dá)/申通/百世成為全球物流企業(yè)中市值降幅最大的三家企業(yè)。

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物流是門好生意嗎？
物流需求（倉(cāng)儲(chǔ)/運(yùn)輸）源于貨物在時(shí)間/空間上的錯(cuò)配；物流供給則呈現(xiàn)壟斷（基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)）和競(jìng)爭(zhēng)（運(yùn)輸服務(wù)）二元特征。
物流網(wǎng)絡(luò)是運(yùn)輸線路和操作節(jié)點(diǎn)（倉(cāng)儲(chǔ)/集散/分撥中心）的集合：需求的派生性意味著，網(wǎng)絡(luò)突破閾值后可以自然擴(kuò)張；高邊際成本使得成本效率優(yōu)先于連接數(shù)，不同細(xì)分市場(chǎng)有其最優(yōu)結(jié)構(gòu)。
規(guī)模效應(yīng)是商業(yè)世界的萬(wàn)有引力，快遞是最好的物流賽道（物流產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)隨公斤段提升下降）；管理是反規(guī)模效應(yīng)的（組織成本邊際遞增），組織成本與服務(wù)溢價(jià)的匹配是商業(yè)模型成立的前提。
2.1 供需關(guān)系：派生性與兩重性
從廣義視角，物質(zhì)、能量和信息（乃至“人”）在時(shí)間/空間上都會(huì)發(fā)生錯(cuò)配，進(jìn)而產(chǎn)生倉(cāng)儲(chǔ)/運(yùn)輸需求。物流即物品從供應(yīng)地向接收地的實(shí)體流動(dòng)過程，包括運(yùn)輸、儲(chǔ)存、裝卸等功能，但物流并不局限于物質(zhì)的范疇（如煤炭運(yùn)輸是以物流為載體的“能量流”）。
運(yùn)輸是對(duì)地球表面異質(zhì)性的應(yīng)對(duì)（物質(zhì)分布不均勻），也奠定了專業(yè)化與規(guī)?；a(chǎn)的基礎(chǔ)；倉(cāng)儲(chǔ)（庫(kù)存）吸收了供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了供需的跨期限匹配（如糧食庫(kù)存平滑了季節(jié)性供給）。

1）需求：商流決定物流。
供應(yīng)鏈?zhǔn)巧塘?、物?服務(wù)流、資金流和信息流的融合。除了有限的特殊場(chǎng)景（如搬家服務(wù)），物流都是商流的衍生需求。
這導(dǎo)致物流在和商流的博弈中居于弱勢(shì)，物流企業(yè)有很強(qiáng)的動(dòng)力跨界商流。但由于單品管理能力的缺失，物流企業(yè)的跨界整體難言成功。
另一方面，外賣、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新業(yè)態(tài)對(duì)供應(yīng)鏈能力提出了更高要求，商流滲透物流的態(tài)勢(shì)前所未有（亞馬遜自建物流對(duì)美國(guó)三大快遞產(chǎn)生不小的沖擊）。
2）供給：競(jìng)爭(zhēng)與管制。
物流供給由承運(yùn)人、基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商和代理人共同完成?；A(chǔ)設(shè)施（如高速公路）高沉沒成本、長(zhǎng)生命周期、規(guī)模經(jīng)濟(jì)使其具備自然壟斷特征；運(yùn)輸工具（如車輛）低進(jìn)入門檻、短生命周期、低沉沒成本加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
因而，政策傾向于管制基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商，而允許承運(yùn)人自然競(jìng)爭(zhēng)。非完備的制度環(huán)境下（信用、合規(guī)、稅務(wù)等），輕資產(chǎn)企業(yè)難以建立護(hù)城河，重資產(chǎn)成為物流企業(yè)的必然選擇。

2.2 物流網(wǎng)絡(luò)：點(diǎn)與線的結(jié)合
運(yùn)輸為線狀結(jié)構(gòu)，加上若干節(jié)點(diǎn)（倉(cāng)儲(chǔ)/集散/分撥中心等），共同構(gòu)成運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)。如前文所述，商流結(jié)構(gòu)決定物流結(jié)構(gòu)，即物流網(wǎng)絡(luò)的地域范圍可視為外生變量。
以零售物流為例，跨境、跨城、同城、即時(shí)配送構(gòu)成全場(chǎng)景物流服務(wù)。隨著地域范圍的收斂，物流網(wǎng)絡(luò)趨于碎片化，競(jìng)爭(zhēng)周期相應(yīng)拉長(zhǎng)：局部市場(chǎng)防御難度加大，進(jìn)攻方需要逐城“巷戰(zhàn)”。這一結(jié)論對(duì)商流同樣成立，地域范圍：電商（全國(guó)型）>團(tuán)購(gòu)（城市型）>外賣（蜂窩型）。

物流需求具有派生性：網(wǎng)絡(luò)中節(jié)點(diǎn)增加，提高了網(wǎng)絡(luò)通達(dá)性，進(jìn)而產(chǎn)生新的需求，還提高了網(wǎng)絡(luò)對(duì)新節(jié)點(diǎn)的吸引力。
因此，物流網(wǎng)絡(luò)存在閾值（既包括供給側(cè)的線路/節(jié)點(diǎn)，又包括需求側(cè)的用戶數(shù)和業(yè)務(wù)量），成為物流業(yè)的關(guān)鍵護(hù)城河：第一，低于閾值的物流網(wǎng)絡(luò)難以生存；第二，突破閾值的網(wǎng)絡(luò)才能自然擴(kuò)張（這一過程通常稱為起網(wǎng)）；第三，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷提高網(wǎng)絡(luò)閾值（護(hù)城河越來(lái)越寬）。
消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)中（尤其社交網(wǎng)絡(luò)），網(wǎng)絡(luò)價(jià)值以用戶數(shù)量的平方增長(zhǎng)。其背后的商業(yè)邏輯在于：第一，n個(gè)節(jié)點(diǎn)連接的組合數(shù)=n×（n-1）/2；第二，很低的邊際成本。
物流業(yè)中（產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)），高邊際成本使得成本效率優(yōu)先于連接數(shù)。貨量不足的情況下，中轉(zhuǎn)集散綜合成本低于點(diǎn)點(diǎn)直發(fā)（增加中轉(zhuǎn)成本和全程時(shí)限，提高裝載率以降低運(yùn)輸成本，使得總成本最優(yōu)）。因此，不同細(xì)分市場(chǎng)有其最優(yōu)結(jié)構(gòu)：快遞/小票零擔(dān)為軸輻型（HUB），大票零擔(dān)為通道型（專線），整車則進(jìn)一步簡(jiǎn)化為點(diǎn)點(diǎn)直發(fā)。

2.3 規(guī)模效應(yīng)：成本優(yōu)勢(shì)與體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)
物流產(chǎn)品的五個(gè)關(guān)鍵價(jià)值包括：時(shí)效、網(wǎng)絡(luò)、體驗(yàn)（個(gè)性化）、品質(zhì)（貨損）和成本（價(jià)格）。傳統(tǒng)規(guī)模效應(yīng)理論聚焦成本，我們此處引用王慧文先生在“互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品課（2020）”的定義：“銷售/用戶量/客戶量擴(kuò)張所產(chǎn)生的用戶體驗(yàn)及成本優(yōu)勢(shì)”。物流業(yè)中，用戶體驗(yàn)的規(guī)模效應(yīng)即時(shí)效。
規(guī)模效應(yīng)是商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的高權(quán)重要素：首先，不同業(yè)態(tài)規(guī)模效應(yīng)差異顯著，如物流產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)隨公斤段提升下降；其次，抓住（決定規(guī)模效應(yīng)）關(guān)鍵要素的參與者更有希望贏得競(jìng)爭(zhēng)。
而物流網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)性即平均成本遞減，又可細(xì)分為“密度經(jīng)濟(jì)”和“幅員經(jīng)濟(jì)”。密度經(jīng)濟(jì)：物流網(wǎng)絡(luò)幅員不變（以線路長(zhǎng)度及節(jié)點(diǎn)數(shù)等衡量），運(yùn)量擴(kuò)大致平均成本下降；成本的“規(guī)模效應(yīng)”大都屬于密度經(jīng)濟(jì)范疇。幅員經(jīng)濟(jì)：運(yùn)輸密度不變，幅員擴(kuò)大致平均成本遞減，典型案例是鐵路單位運(yùn)費(fèi)=基價(jià)1+基價(jià)2*里程。
規(guī)模效應(yīng)曲線，表征規(guī)模效應(yīng)和用戶數(shù)量的函數(shù)關(guān)系：
■ 超線性增長(zhǎng)：?jiǎn)芜吘W(wǎng)絡(luò)正向效應(yīng)，如社交網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值以用戶數(shù)量的平方增長(zhǎng)；
■ 線性增長(zhǎng)，雙邊網(wǎng)絡(luò)且同邊接近獨(dú)立，如供給接近無(wú)限的電商平臺(tái)；
■ 亞線性增長(zhǎng)：雙邊網(wǎng)絡(luò)且同邊負(fù)向競(jìng)爭(zhēng)，如外賣用戶對(duì)騎手形成負(fù)向競(jìng)爭(zhēng)，且規(guī)模達(dá)到一定程度后用戶體驗(yàn)和成本趨于平緩。
由于物流成本和物流時(shí)效不能無(wú)限下降，物流業(yè)的規(guī)模效應(yīng)最終趨于收斂（亞線性規(guī)模效應(yīng)）。當(dāng)然，在物流網(wǎng)絡(luò)發(fā)展的早期，規(guī)模效應(yīng)仍可能表現(xiàn)為線性/超線性增長(zhǎng)。以加盟制快遞網(wǎng)絡(luò)為例，加盟制1.0實(shí)現(xiàn)了超線性增長(zhǎng)，而加盟制2.0和加盟制3.0則接近于線性增長(zhǎng)和亞線性增長(zhǎng)。

2.4 反規(guī)模效應(yīng)：組織成本與組織邊界
從組織行為學(xué)角度，管理是反規(guī)模效應(yīng)的（組織成本邊際遞增），需要通過業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)對(duì)沖：一方面，規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的成本節(jié)約；另一方面，用戶體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的產(chǎn)品/服務(wù)溢價(jià)。
以快遞為例，加盟制顯著降低了企業(yè)的組織成本：減少管理層級(jí)，規(guī)避制度成本，加盟商自激勵(lì)。根據(jù)董中浪先生的觀點(diǎn)（全球智慧物流峰會(huì)：2019），組織成本與服務(wù)溢價(jià)的匹配是商業(yè)模型成立的前提。
同樣，以快遞為例，高組織成本的直營(yíng)模式依賴高服務(wù)溢價(jià)傳導(dǎo)（高端產(chǎn)品/核心區(qū)域），低組織成本的加盟模式則適應(yīng)低服務(wù)溢價(jià)場(chǎng)景（低端產(chǎn)品/非核心區(qū)域）。


根據(jù)科斯的觀點(diǎn)，企業(yè)的邊界，取決于市場(chǎng)交易成本和內(nèi)部組織成本的比較。自建物流和外包物流的戰(zhàn)略選擇，同樣遵循“組織成本與服務(wù)溢價(jià)的匹配”原則。2019年11月，唯品會(huì)宣布關(guān)閉自建物流（外包予順豐），實(shí)現(xiàn)了單位履約費(fèi)用的下降。

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物流企業(yè)如何估值?
商業(yè)環(huán)境的變遷對(duì)傳統(tǒng)估值方法構(gòu)成挑戰(zhàn)：一是馬太效應(yīng)導(dǎo)致業(yè)務(wù)、盈利和市值向頭部企業(yè)聚集；二是新業(yè)態(tài)（如虧損的孵化業(yè)務(wù)）能見度下降；三是科技巨頭攜商流、物流和資金流入場(chǎng)，試圖重構(gòu)物流業(yè)。
我們認(rèn)為，市場(chǎng)空間（集中度）、綜合化運(yùn)營(yíng)和企業(yè)家精神，是物流企業(yè)估值的核心因子?；贒CF模型，我們估算物流企業(yè)的退出價(jià)值約18-25xPE（和國(guó)際物流巨頭估值相當(dāng)），但目標(biāo)報(bào)酬率的選擇頗具挑戰(zhàn)。以退出價(jià)值為中樞，我們建議對(duì)盈利的物流企業(yè)使用PE/PEG估值，虧損企業(yè)則可參考PS或P/GMV估值（PE*預(yù)期凈利率）。
3.1 商業(yè)環(huán)境的變遷
新冠疫情后，各國(guó)政府普遍啟動(dòng)財(cái)政+貨幣雙重刺激，國(guó)際三大快遞市值屢創(chuàng)新高（類似科技巨頭）。IT技術(shù)的進(jìn)步擴(kuò)大了企業(yè)管理邊界，大型物流企業(yè)業(yè)務(wù)趨于全場(chǎng)景化，甚至向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸（內(nèi)部孵化/并購(gòu)/參股等）。
當(dāng)然，尋找新的增長(zhǎng)曲線并非一帆風(fēng)順，戰(zhàn)略決心、組織架構(gòu)和資源投入缺一不可，對(duì)企業(yè)家是不小的考驗(yàn)。有趣的是，我們似乎并未觀察到傳統(tǒng)估值理論中的多元化折價(jià)現(xiàn)象；市場(chǎng)反而給予“無(wú)邊界增長(zhǎng)”和“無(wú)限游戲”很高的預(yù)期。
1）時(shí)間維度：物流業(yè)似乎并不適宜彎道超車。
海外大型物流企業(yè)（市值>200億）歷史普遍超過50年，甚至達(dá)到100年。中國(guó)經(jīng)濟(jì)與電商紅利讓最優(yōu)秀的快遞企業(yè)實(shí)現(xiàn)趕超，但這一過程也長(zhǎng)達(dá)20-30年，中通可能是過去20年全球成長(zhǎng)最快的物流企業(yè)。中國(guó)物流企業(yè)國(guó)際化還處于探索階段，這意味著更大的增長(zhǎng)潛力。
2）截面維度：業(yè)務(wù)量/盈利/市值向頭部企業(yè)聚集。
以通達(dá)系為例，中通2020年件量占通達(dá)系的28%，但盈利/市值分別占比65%/64%（美國(guó)和日本快遞行業(yè)甚至形成2家快遞+1家郵政的寡頭格局）。
美國(guó)零擔(dān)行業(yè)中，UPSFreight被以8億美元出售給TFI，而ODL市值超過250億美元（UPSF/ODFL2019年收入分列行業(yè)4/5位）。

“阿里、京東、亞馬遜等互聯(lián)網(wǎng)、科技業(yè)巨頭有商流、物流、現(xiàn)金流的全方位競(jìng)爭(zhēng)力。他們不止在沖擊一個(gè)行業(yè)，也引起其他行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。傳統(tǒng)企業(yè)如何能夠找準(zhǔn)定位突破口，沖破‘三流合一’的包圍，對(duì)企業(yè)而言是全方位的考驗(yàn)。如果能在與巨頭PK的過程中脫穎而出，那代表企業(yè)的能力，包括技術(shù)能力、專業(yè)能力、內(nèi)部治理能力上了一個(gè)新的臺(tái)階，得到了真正提升?！保権S王衛(wèi)：波士頓咨詢專訪，2020）
以阿里巴巴為例，菜鳥網(wǎng)絡(luò)承擔(dān)了物流基礎(chǔ)設(shè)施的功能：行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的制定者和監(jiān)管者，促進(jìn)電商物流變革升級(jí)；阿里對(duì)抗非淘系電商的戰(zhàn)略資源。由于缺乏線下運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)等因素，菜鳥網(wǎng)絡(luò)“重構(gòu)”快遞企業(yè)的設(shè)想未能實(shí)現(xiàn)；但加強(qiáng)對(duì)快遞企業(yè)的控制符合其戰(zhàn)略意圖，這無(wú)疑壓制了物流企業(yè)的獨(dú)立發(fā)展空間（我們稱為“管道化風(fēng)險(xiǎn)”）。

3.2 生命周期與估值方法
過去30年，美國(guó)物流業(yè)顛覆式創(chuàng)新（如70年代FedEx隔夜快遞）較少，但經(jīng)歷1990S上市潮和隨后二十余年的整合，市場(chǎng)集中度顯著提升。
從生命周期看，上市公司大都處于“成熟成長(zhǎng)”和“成熟”階段，估值方法也相對(duì)傳統(tǒng)。成熟成長(zhǎng)&成熟期：輕資產(chǎn)企業(yè)以PE估值為核心，重資產(chǎn)企業(yè)結(jié)合EV/EBITDA（物流企業(yè)折舊政策和資本結(jié)構(gòu)差異通常不大）。初創(chuàng)期&年幼期：海外該階段上市公司很少；我們觀察境內(nèi)外物流企業(yè)PE/VC投資，盈利企業(yè)仍然聚焦PE估值，虧損企業(yè)則會(huì)參考PS或P/GMV估值。

我們認(rèn)為，市場(chǎng)空間（集中度）、物流綜合化和企業(yè)家精神是物流企業(yè)估值的核心因子。
1）市場(chǎng)空間（集中度）
得益于網(wǎng)絡(luò)與規(guī)模效應(yīng)、營(yíng)改增、IT技術(shù)進(jìn)步和職業(yè)經(jīng)理人壯大，鐘鼎創(chuàng)投認(rèn)為中國(guó)物流業(yè)可能只需要10年就能完成美國(guó)物流業(yè)25年的整合。而尚未國(guó)際化的中國(guó)企業(yè)，可能擁有相較海外同行更大的潛能。
2）物流綜合化
我們將物流業(yè)劃分為五層——操作層、產(chǎn)品層、產(chǎn)品集成、合同物流和供應(yīng)鏈服務(wù)，標(biāo)準(zhǔn)化程度依次下降，客戶需求、資產(chǎn)復(fù)用、信息技術(shù)和資本驅(qū)動(dòng)物流企業(yè)綜合化，并購(gòu)補(bǔ)齊網(wǎng)絡(luò)和產(chǎn)品是重要手段。
3）企業(yè)家精神
DCF模型的估值基礎(chǔ)是預(yù)期現(xiàn)金流，達(dá)摩達(dá)蘭認(rèn)為，其低估了“類期權(quán)”資產(chǎn)的價(jià)值，即企業(yè)的學(xué)習(xí)能力和靈活性（選擇權(quán)）未被充分估值。而企業(yè)的期權(quán)價(jià)值在相當(dāng)大的程度上取決于企業(yè)家精神。

來(lái)源 | 華泰證券
作者 | 沈曉峰、袁釘
本文節(jié)選自華泰證券2021年2月28日發(fā)布的研究報(bào)告《傳統(tǒng)估值方法的挑戰(zhàn)》，僅供學(xué)習(xí)分享；
●物流平臺(tái)發(fā)展存在的突出矛盾和問題
●貨車司機(jī)短缺問題，是增設(shè)自動(dòng)擋貨車駕駛證能解決的嗎？
●又是一年招聘季，貨車司機(jī)用工荒解決了嗎？
●關(guān)鍵年！鬧完元宵，真正的奮斗該開始了！