2022下半年度市場觀

轉(zhuǎn)眼臨近了2022點的下半年，我們今年經(jīng)歷了跌宕起伏的上半年，俄烏沖突，美聯(lián)儲加息，新冠病毒在中國反復(fù)，這些情況都造成了資本市場各類資產(chǎn)大幅度波動。因此我們關(guān)心的問題變成是下半年會怎么樣，今天就這個問題進(jìn)行一個探討。
PART ONE
2022上半年資產(chǎn)價格波動回顧

A股市場：科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板跌幅較大，上證50指數(shù)和300指數(shù)跌幅相對較小。四大指數(shù)均在4月末時候到達(dá)最低點，其后開始回升。

2022年2月底，日元因大幅度貿(mào)易逆差和油價高起，開始貶值，人民幣兌美元匯率持續(xù)穩(wěn)定到4月開始快速貶值，在5月份，兩個貨幣開始企穩(wěn)，并帶動兩國股市企穩(wěn)。

歐元兌美元整年持續(xù)單邊下跌，俄烏沖突后，加快下跌，其后于6月再次觸及前期低點企穩(wěn)；澳元則是在4月上旬隨著全球大宗商品漲價升值見頂，然后開始貶值。

美元十年期國債收益率在3月初開始快速上行，其后于3月中旬上升高于人民幣十年期國債收益率，施壓人民幣貶值。利差于5月中旬到達(dá)高點企穩(wěn)回落，但是目前尚未改變中期倒掛趨勢。
PART TWO
為什么上半年呈現(xiàn)這樣的局面

這個圖片從生產(chǎn)、消費、加工的視角，大致呈現(xiàn)了現(xiàn)在各個國家在當(dāng)前世界秩序中的角色。這樣的角色分工，也基本決定了全球產(chǎn)業(yè)資本和金融資本會以怎么樣的方式在各個國家和不同資產(chǎn)間運動。圖中為了簡便，只保留了主要分支國家及各國主要分工角色的關(guān)系。
首先，中國依然是世界制造業(yè)的核心、美國作為全球資本及消費的核心參與到全球貿(mào)易中。
美國能作為全球消費核心，其一是因為美國作為全球第一強(qiáng)國，擁有全球貨幣結(jié)算地位，需要向全球釋放美元從而維持全球經(jīng)濟(jì)的正常運轉(zhuǎn)，迫使其保持貿(mào)易逆差。其二是因為美國居高的人力成本，所以導(dǎo)致美國供應(yīng)鏈的全球布局，并且由于制造業(yè)利潤相對較低，所以美國本土的產(chǎn)業(yè)類型為金融為代表的服務(wù)業(yè)以及生物科技等尖端制造業(yè)，低端產(chǎn)業(yè)基本已經(jīng)放棄，而中端產(chǎn)業(yè)則是以控股或是直接海外投資設(shè)廠的方式維持運轉(zhuǎn)。因此，美國表現(xiàn)的則是高貿(mào)易赤字、以消費為核心的高GDP以及以大量對外投資為代表的高資本赤字。這是美國的人力成本結(jié)構(gòu)、貨幣結(jié)算地位、以及科技優(yōu)勢所決定的。
其次是中國，主要體現(xiàn)為全球原料、加工制成品、出口市場都與中國有關(guān)。中國作為世界工廠，承擔(dān)了絕大部分發(fā)達(dá)國家上個世紀(jì)轉(zhuǎn)移過來的產(chǎn)能，并且在21世界的前20年完成了部分產(chǎn)業(yè)的升級和淘汰，演變成了以中端制造業(yè)為主，兼顧少量高端制造的局面。而紡織等上個世紀(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，則也以投資控股或者海外設(shè)廠的方式進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。因此，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)為對原材料價格和出口價格敏感、以投資和消費為主的GDP結(jié)構(gòu)以及依然以制造業(yè)為主。
第三部分是日本、韓國。這兩個國家在上個世紀(jì)60年代承接了大量的美國援助和資本，實現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)騰飛和產(chǎn)業(yè)升級，并且兩個國家在半導(dǎo)體、汽車制造、新材料等方面實現(xiàn)了領(lǐng)先。但是隨著兩個國家的人力成本上升以及貨幣升值，從而導(dǎo)致了部分產(chǎn)業(yè)不得不外移，通過資本占據(jù)其他地區(qū)和國家更加便宜的土地、人力要素從而減少在本國的生產(chǎn)成本。因此，這兩個國家在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上是類似美國服務(wù)業(yè)和高端制造為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，但是相比起美國，日本和韓國更多是通過資本輸出進(jìn)行基礎(chǔ)油氣、礦藏資源的控制。導(dǎo)致這個差別的原因，一方面是島嶼國家自然資源相對稀少，另外一方面則是其GDP相對美國較少，相對有限的領(lǐng)土也不得不放棄部分產(chǎn)業(yè)。因此，資源稟賦、產(chǎn)業(yè)齊全度、以及科技方面的優(yōu)勢相對美國不足，共同導(dǎo)致了這兩個國家的經(jīng)濟(jì)格局。

第四部分是沙特為代表的的OPEC油氣資源出口國以及澳大利亞為代表的礦藏資源出口國，這些國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出來的局面就是依靠出口為主的GDP推動結(jié)構(gòu)，而其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，基本就是農(nóng)業(yè)為主，服務(wù)業(yè)為輔助，基本沒有工業(yè)。這些國家的財政收入和GDP增長，很大程度上取決于國際經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展，以及通貨膨脹的高低。因此，產(chǎn)業(yè)分工前后端的不同，導(dǎo)致了中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展可以決定澳達(dá)利亞命運的局面。
第五部分是歐洲老牌強(qiáng)國。歐洲國家的高福利，一方面是工業(yè)革命至今所積累的工業(yè)革命發(fā)展紅利，另外一方面則是因為第二次世界大戰(zhàn)后，所依傍的美國為主導(dǎo)的國際秩序帶來的紅利。以法國為例，它可以通過非洲地區(qū)大量的廉價資源補(bǔ)貼本國經(jīng)濟(jì)，從而維持高福利。而德國，則是從其強(qiáng)大的高端制造業(yè)以及歐盟所形成的地區(qū)性自由市場獲取紅利，英國是利用了其傳統(tǒng)的鏈接歐洲和美國的金融服務(wù)橋梁地位，獲取兩個地區(qū)交流的紅利。但是就歐洲地區(qū)本身而言，歐洲的工業(yè)大部分僅僅集中于幾個國家，類似荷蘭、意大利這樣的國家主要依靠的是農(nóng)業(yè)、旅游業(yè)等非工業(yè)產(chǎn)業(yè)，因此，歐洲地區(qū)呈現(xiàn)出來，地區(qū)內(nèi)發(fā)展的極度不平衡，但是因歐元區(qū)使用同樣的貨幣，而財政不統(tǒng)一，所以歐洲地區(qū)本身存在脆弱性。最后，歐洲地區(qū)的礦石油氣大量依靠外部，導(dǎo)致外部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)震蕩也會對歐洲地區(qū)產(chǎn)生巨大的影響。內(nèi)部和外部都具有脆弱性的地區(qū)，但是卻擁有全球金融結(jié)算貨幣地位以及歐元作為全球的第二通用貨幣，故每次危機(jī)都不可避免的導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)問題通過金融鏈條向外傳導(dǎo)。
第六部分是俄羅斯。俄羅斯本身占據(jù)世界經(jīng)濟(jì)總量的比例很低，同時在金融和國際貿(mào)易領(lǐng)域影響都不大。但俄羅斯所占據(jù)的五常地位、強(qiáng)大的軍事力量以及其從克里米亞危機(jī)之后開啟的去美元化所產(chǎn)生的影響，值得我們在此單獨列出討論。俄羅斯的關(guān)注點，其一是俄羅斯對油氣出口的依賴，通過其軍事和政治的地位優(yōu)勢，俄加入了OPEC組織形成OPEC+，并通過提供軍事保護(hù)和政治支持，形成新的原油生產(chǎn)端共同體壟斷。這是一個通過非金融手段擴(kuò)大其資源稟賦優(yōu)勢的例子。另外一點對俄羅斯的關(guān)注是俄羅斯自克里米亞開始進(jìn)行的去美元化。具體表現(xiàn)為拋售美元債券，外匯儲備轉(zhuǎn)移到歐元、黃金、人民幣為主。而其在俄烏沖突中，通過綁定本國的油氣資源，實現(xiàn)油氣本位，反而導(dǎo)致了在西方國家集中制裁中盧布的不斷升值，那么俄羅斯錨定石油的方式能否變成其貨幣長期穩(wěn)定的要素，對人民幣國際化的進(jìn)程也有有益的思考。
基于以上經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差別，我們能夠看到危機(jī)期間，世界需求的坍塌將會是從歐洲或者美國開始，然后蔓延到中國，伴隨著中國的的出口數(shù)量減少以及出口價格回落吞噬中國的利潤。最終，蔓延到沙特和澳大利亞這樣的原料型國家，從而產(chǎn)生全球衰退共振，通脹轉(zhuǎn)向通縮。因此，各個國家的資產(chǎn)價格，其衰退和繁榮更多的是全球經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)往復(fù)。識別經(jīng)濟(jì)周期，以及不同國家在全球產(chǎn)業(yè)分工的特點，是我們了解對應(yīng)國家資產(chǎn)價格變動趨勢的關(guān)鍵。
PART THREE
2022下半年的資產(chǎn)變化推測
所有資產(chǎn)的變化都是市場參與主體的動態(tài)博弈體現(xiàn)的結(jié)果，因此我們的推測也是從博弈的角度來推算可能的變化。
2022年資產(chǎn)變動發(fā)端會是源起于通脹，傳導(dǎo)于利率，體現(xiàn)于股市，反饋于經(jīng)濟(jì)。因此，通脹是否能夠下行，以什么樣的方式下行，是當(dāng)前我們判斷資產(chǎn)價格變動的核心。當(dāng)然通脹本身是否可以得到抑制，也是當(dāng)前爭論最多的話題。

上圖是美國70-90年的通脹和10年國債收益率的圖片，其中我們能看到，美國在71年底，它讓美元脫離了金本位，然后開始不受黃金限制的印鈔。這給通脹提供了鈔票發(fā)行的制度基礎(chǔ)，其后，因為阿拉伯世界對西方的不滿，進(jìn)行了原油禁運。兩個因素的疊加導(dǎo)致了通脹的快速上升。其后通脹在74年達(dá)到高點，開始回落。
但是其后通脹于76年觸底后，再次上升，并于80年達(dá)到高峰。其后便是通脹的長期下行趨勢，得益于那次大通脹治理的成功，所以才有了后面美聯(lián)儲的CPI目標(biāo)定位于2%，這在大通脹時代根本是難以想象的低位。
那么為什么美聯(lián)儲70年代大通脹有過兩次高峰，又為什么能夠在后面保持長期的低通脹和高增長呢？我們先不考慮原油禁運造成的通脹飆升，而只從貨幣政策差異和時代背景角度考慮，我們能得到一些啟發(fā)。
第一，在首次通脹高峰來臨時，美國的市場利率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于通脹的上升水平的，因此在第一次通脹高峰來臨時，實際利率已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榱素?fù)值，或許這個就是緊跟而來的二次通脹高峰的貨幣層面的因素。而沃爾克上臺后能夠成功治理通脹，主要體現(xiàn)于其快速收緊的貨幣政策，帶動了長期國債收益率的快速抬升，并使其收益率壓過通脹水平，扭轉(zhuǎn)負(fù)實際收益率。圖中藍(lán)線上穿紅線的位置，恰恰是貨幣政策層面給通脹戴上的絞索。如果采用溫和的通脹抑制措施，追隨通脹緩慢提升的利率，總是難以追上通脹的步伐，那么通脹治理大概就會失敗，這也是近期關(guān)于美國貨幣政策應(yīng)該更加強(qiáng)硬的觀點核心。
第二是全球牙買加體系的建立。這意味著國際貿(mào)易秩序進(jìn)入新的階段。美國開始全球投資全球建廠全球貿(mào)易，因此基礎(chǔ)消費品的生產(chǎn)通過往國外轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)了更低的生產(chǎn)成本，并且國內(nèi)金融資本對于實業(yè)資本的二次分配，讓美國呈現(xiàn)出了生活成本不斷下降而收入水平不斷上升的格局，這個就是我們常說的低通脹高增長格局?？傮w說，美國、日本、韓國這樣的國家的低通脹本質(zhì)是牙買加體系的全球貿(mào)易再分工所帶來的紅利，這也就能理解了不計入CPI的房價和房租大幅度上漲，但是基礎(chǔ)消費品變化不大的原因。因為在地要素，沒有辦法受益于全球貿(mào)易再分配。
我們現(xiàn)在面臨是全球債務(wù)高峰局面，債務(wù)比例逼近了第一次世界大戰(zhàn)和第二次世界大戰(zhàn)前。先不討論如此的悲劇場景而只討論貿(mào)易，能發(fā)現(xiàn)在戰(zhàn)爭爆發(fā)前，歐洲國家為了保護(hù)本國市場，以及平衡貿(mào)易赤字，采取了一系列以鄰為壑的貿(mào)易保護(hù)措施。另一方面，面臨的則是全球債務(wù)達(dá)到高峰以后，各個國家為了維持本國的經(jīng)濟(jì)低成本運轉(zhuǎn)，很難進(jìn)行快速加息。而這樣的經(jīng)濟(jì)情況下，各個國家進(jìn)入了滯脹，滯脹帶來的第一個問題就是貧富差距飛速擴(kuò)大引起的民粹主義，因此對外強(qiáng)勢的領(lǐng)導(dǎo)人和政黨往往能夠得到本國百姓的擁護(hù)，其后的場景大家也都知道了。

通過回顧這段歷史，那么我們可以知道當(dāng)下貿(mào)易保護(hù)主義從2018年開始，逐漸向全球蔓延，另外一個特點是全球高負(fù)債存量呈現(xiàn)出了無法承受快速大規(guī)模加息的負(fù)面作用。那么，各類資產(chǎn)將會基于高通脹而難以全球加息呈現(xiàn)如下的特點：
1.現(xiàn)在保持現(xiàn)金，或者持有債券是十分不劃算的選擇，因為現(xiàn)金會被通脹吞噬，而債券收益趕不上通脹，也會被實際負(fù)利率吞噬。作為經(jīng)濟(jì)主體在這樣的場景下，承受能力范圍內(nèi)盡可能的擴(kuò)大負(fù)債，將會是更加理性的選擇。
2.資源出口型國家將會因為大通脹收益，這樣的好處將會體現(xiàn)在其貿(mào)易盈余上面，并反饋于匯率升值，而升值的匯率將會繼續(xù)刺激投機(jī)資本流入，最終導(dǎo)致資本流入，貨幣升值抑制通脹，流入的資本同時推高本國的金融資產(chǎn)價格，體現(xiàn)在房地產(chǎn)和股市，并因此推升更大的泡沫。這樣的場景類似于1985年后的日本，以及2021年底以后的沙特。
3.資源進(jìn)口型出口導(dǎo)向國家;因為主要消費國進(jìn)入滯脹環(huán)境，因此出口導(dǎo)向型國家出口將會受到很大阻礙，而如果這個國家還是基本資源進(jìn)口依賴型，那么體現(xiàn)在國際收支項目是逐步增大的經(jīng)常項逆差，并且這個過程會伴隨本國的衰退。出口衰退疊加本國資產(chǎn)的下跌，這些國家的衰退將會比純消費類型的國家更慘，比如日本和韓國，他們現(xiàn)在匯率的變化更多是不得已。如果這樣的趨勢繼續(xù)，后續(xù)這些國家的海外投資不足以彌補(bǔ)本國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)，將會是國家資產(chǎn)負(fù)債表的崩潰，通俗點說就是再一次的金融危機(jī)。
4.中國地區(qū)股市、債市、匯市，是一個三角形，而政策選擇只能在這個三角形當(dāng)中選擇。如果我們偏向債市和股市，那么匯市將會承受壓力；如果我們偏向債市和匯市，那么股市將會承受壓力，這個關(guān)系就如同“不可能三角”，只能選擇一個。我們回頭去看，從去年底我們進(jìn)入了衰退初期，整體上這三類資產(chǎn)就是這三個要素決定以后的延伸而已。三個要素對應(yīng)什么呢？對應(yīng)利率，匯率和資產(chǎn)價格。那么我們目前的選擇是什么呢？從近期來看，6月之前我們選擇的是保住資產(chǎn)價格和利率，放棄匯率，而6月之后我們選擇的是保住利率和資產(chǎn)價格，放棄匯率。當(dāng)然，6月后我們放棄匯率的原因主要在于，日元為代表的東亞出口導(dǎo)向國家貶值速度放緩了，美元升值也放緩了，所以給了我們暫時不用特別提振匯率的窗口期。
PART FOUR
結(jié)論
隨著通脹持續(xù)高企，以及短期逆全球化再次推進(jìn)，我們后續(xù)將會面臨的是部分國家資產(chǎn)負(fù)債表的不斷惡化，后因為無法兌付國際債務(wù)而發(fā)生金融危機(jī)。然后，部分需求被驅(qū)逐出去，導(dǎo)致資產(chǎn)價格快速崩塌反饋到基礎(chǔ)消費品，降低通脹。
那么我們面臨的局面就是人民幣貶值，以及更大的貨幣和財政刺激力度，拖住資產(chǎn)價格。其后伴隨著通脹回落，以及美國的經(jīng)濟(jì)也陷入衰退，跟隨而來的是中國和美國同步放松貨幣，那么那時候?qū)嗣駧刨H值停止轉(zhuǎn)為升值，以及人民幣資產(chǎn)快速上升的同時實際利率快速下降的過程。那時候，一切人民幣資產(chǎn)都在上漲，至于股市和樓市的差別，就是哪個上漲的快一些的差別而已。
而這個時間點，大概會是在2024年。
END


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