從多階段財(cái)務(wù)績(jī)效看互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)事件 ——以騰訊并購(gòu) supercell 為例——李俊良、洪創(chuàng)洲

從多階段財(cái)務(wù)績(jī)效看互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)事件 ——以騰訊并購(gòu) supercell 為例

李俊良、洪創(chuàng)洲

        摘要：針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)，本文以騰訊并購(gòu) supercell 作為案例分析，引入超額累計(jì)收益率和托賓 Q 作為并購(gòu)事項(xiàng)短期和中期并購(gòu)績(jī)效分析，為多階段財(cái)務(wù)績(jī)效看互聯(lián)網(wǎng)并購(gòu)事件提供新的視野，本文認(rèn)為資本市場(chǎng)對(duì)騰訊此次并不十分熱烈，但騰訊此次獲得的資產(chǎn)提升了自身的價(jià)值。

一、引言

        并購(gòu)案例主要運(yùn)用中長(zhǎng)期財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)來(lái)反映并購(gòu)績(jī)效，但針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展迅速的特點(diǎn)，運(yùn)用年度數(shù)據(jù)已經(jīng)不能有效地反映其瞬息萬(wàn)變的并購(gòu)績(jī)效，因此本文通過(guò)傳統(tǒng)的事件研究法，即通過(guò)每日的股價(jià)變動(dòng)來(lái)反映并購(gòu)短期績(jī)效，通過(guò)引用托賓 Q 指標(biāo)，即通過(guò)企業(yè)價(jià)值和市場(chǎng)認(rèn)可價(jià)格進(jìn)行比較反映中期并購(gòu)績(jī)效，本文認(rèn)為運(yùn)用年度指標(biāo)可以較好地反映長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效，在本文中不討論。

        為選取更具有代表性的案例，本文選取的案例是在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中并購(gòu)動(dòng)作較多的騰訊手中并購(gòu)金額較大的一個(gè)案例——騰訊以566 億人民幣并購(gòu) supercell 達(dá)成并購(gòu)年度交易金額前三及游戲史上并購(gòu)金額第一的并購(gòu)事件。對(duì)于新興行業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、小微初創(chuàng)企業(yè)等生命周期較短的企業(yè)而言用年度財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)并不能較好地反映行業(yè)背景下的并購(gòu)績(jī)效 [1]。因此本文著重對(duì)本次并購(gòu)的短中期并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行分析，為相關(guān)行業(yè)并購(gòu)績(jī)效分析提供新視角。

二、并購(gòu)背景

( 一 ) 中國(guó)游戲市場(chǎng)分散程度較低

        一般用行業(yè)前四的企業(yè)市場(chǎng)占有度來(lái)衡量集中情況，但經(jīng)過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)游戲市場(chǎng)屬于雙頭控制——騰訊和網(wǎng)易兩家公司占據(jù)了 50% 以上的市場(chǎng)份額，且騰訊在 2016 年市場(chǎng)份額為 44.6%，能夠較好地代表整個(gè)行業(yè)。

( 二 ) 被并購(gòu)方介紹——Supercell

        Supercell 是游戲行業(yè)“最賺錢” 的公司， 其成立于 2010 年， 僅用四款游戲便獲得 1 億以上客戶及排名前列的員工人均收入和凈利潤(rùn)。

        從已經(jīng)公布的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析 supercell 我們發(fā)現(xiàn)騰訊并購(gòu)的動(dòng)因很可能是為了其創(chuàng)新的研發(fā)、營(yíng)銷能力及強(qiáng)大的吸金能力，作為用戶活躍度較高的公司，從財(cái)務(wù)指標(biāo)中看到其 2012 至 2016 年收入和凈利潤(rùn)的 CAGR 均達(dá)到驚人的 210% 以上，反映了吸金能力和盈利質(zhì)量在高速發(fā)展的同時(shí)保持優(yōu)質(zhì)。

三、短中期并購(gòu)績(jī)效分析

( 一 ) 并購(gòu)方法介紹

        由于中國(guó)的股市市場(chǎng)并不是十分有效率及成熟，并購(gòu)信息也可能提前被泄漏，因此短期績(jī)效而言不一定十分有效；而對(duì)于長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效而言，學(xué)界一般引用企業(yè)并購(gòu)前后年度財(cái)報(bào)的償債能力、成長(zhǎng)能力、盈利能力等指標(biāo)來(lái)反映長(zhǎng)期績(jī)效，本文針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)生命周期較短的特點(diǎn)，認(rèn)為運(yùn)用財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)分析長(zhǎng)期績(jī)效妥當(dāng)，但建議用季度財(cái)務(wù)報(bào)表指標(biāo)，且應(yīng)再建立中期的角度來(lái)進(jìn)行中期并購(gòu)績(jī)效分析，這需要在資本市場(chǎng)和企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)的中間構(gòu)造一個(gè)橋梁，因此本文引用托賓 Q 值來(lái)進(jìn)行分析，希望為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)提供一個(gè)創(chuàng)新的并購(gòu)視角 [2]。

( 二 ) 短期并購(gòu)績(jī)效分析——超額累計(jì)收益率研究

        本文通過(guò)研究并購(gòu)事件前后的超額累計(jì)收益率變動(dòng)來(lái)反映短期并購(gòu)績(jī)效，若超額累計(jì)收益率超過(guò) 0，代表資本市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)事件反應(yīng)較為熱烈。本文以騰訊對(duì)并購(gòu)案件的披露日即 2016 年 6 月 21 日設(shè)定作為事件日期 0，窗口期為 [-10，，估計(jì)期為 [-120，。

        首先本文引用窗口期中騰訊的股價(jià)變動(dòng)情況和所屬的股市港股變動(dòng)情況來(lái)對(duì)照，可以認(rèn)定雙方的變動(dòng)情況基本相同。

        本文使用財(cái)務(wù)管理中資本資產(chǎn)定價(jià)模型來(lái)對(duì)港股變動(dòng)導(dǎo)致騰訊收益率變動(dòng)進(jìn)行擬合，其模型如下：

        y=α+β*x

        x 為港股收益率，y 為騰訊股價(jià)的變動(dòng)情況，通過(guò)代入 x 和 y 在估計(jì)期 (2015年 12月 22日 -2016年 12月13日) 的數(shù)值，得到擬合參數(shù)，結(jié)果如下。

        計(jì)算得模型公式為 y=1.0438x+0.081362，95% 置信度下，相關(guān)系數(shù) R2 為 0.618，擬合效果較好，可以通過(guò)模型參數(shù)檢驗(yàn)，足以支撐騰訊和港股股價(jià)變動(dòng)方向存在較強(qiáng)相關(guān)性的觀點(diǎn)。

         從圖 3 得，收益率在并購(gòu)消息披露前四天就曾經(jīng)達(dá)到最高值，

可能存在內(nèi)部消息泄露的情況引起資本市場(chǎng)異動(dòng)，窗口期后 1-3 天收益率也呈現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì)，在第四天之后市場(chǎng)開始恢復(fù)冷靜，收益率開始下降。因此本次并購(gòu)案例的短期績(jī)效可能因?yàn)橄⑻崆靶孤秾?dǎo)致不是很明顯，且時(shí)長(zhǎng)延續(xù)較短，資本市場(chǎng)的快速冷卻也讓并購(gòu)的短期績(jī)效反映一般。

( 三 ) 中期并購(gòu)績(jī)效分析績(jī)效——托賓 Q 指標(biāo)分析

        本文認(rèn)為，要結(jié)合短期的資本市場(chǎng)所有者權(quán)益價(jià)格和長(zhǎng)期企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)反映的企業(yè)價(jià)值，因此引入托賓 Q 值進(jìn)行對(duì)比分析，其結(jié)合資本市場(chǎng)的股價(jià)和企業(yè)重置成本的價(jià)格 [3]，Q 計(jì)算公式和本次并購(gòu)案例前后騰訊 Q 值結(jié)果計(jì)算如下：

Q= 企業(yè)在資本市場(chǎng)的價(jià)值 / 企業(yè)權(quán)益 =( 流通股總價(jià)值 + 優(yōu)先股總價(jià)值 + 負(fù)債 )/ 總資產(chǎn)。

        本文以季度為時(shí)間單位進(jìn)行計(jì)算分析，可以發(fā)現(xiàn)騰訊在并購(gòu)之前的 Q 值數(shù)值雖然較高，資本市場(chǎng)十分認(rèn)可，但也處于不斷下降的趨勢(shì)，在并購(gòu)之后其 Q 值獲得市場(chǎng)認(rèn)可并重新上升，體現(xiàn)了在資本市場(chǎng)獲得的認(rèn)可超過(guò)自身投資獲得的資產(chǎn)，說(shuō)明騰訊本次并購(gòu)的中期績(jī)效是很有價(jià)值的，投資是較為成功的。

四、研究建議

        針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)節(jié)奏較快，生命周期相對(duì)其他行業(yè)而言較短的特短，本文引入短期和中期并購(gòu)績(jī)效分析指標(biāo)來(lái)進(jìn)行研究，根據(jù)結(jié)果也提出以下建議。

        首先，需要根據(jù)行業(yè)的特點(diǎn)以制定并購(gòu)績(jī)效分析的指標(biāo)，將資本市場(chǎng)反應(yīng)，資本市場(chǎng)和企業(yè)結(jié)合，企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)三者分別根據(jù)時(shí)間線構(gòu)成短、中、長(zhǎng)期指標(biāo)進(jìn)行分析；

        其次，我國(guó)企業(yè)走出海外進(jìn)行投資不斷增加，在自身并購(gòu)績(jī)效上也需要建立較為全面的評(píng)價(jià)指標(biāo)；需要考慮到資本市場(chǎng)的成熟度和信息的保密性以對(duì)資本市場(chǎng)的反應(yīng)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，而非被短期的正向績(jī)效影響。

        最后，企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身的評(píng)價(jià)體系，建設(shè)自身并購(gòu)文化，不為一時(shí)小利而損失長(zhǎng)期發(fā)展空間，以并購(gòu)績(jī)效帶動(dòng)自身發(fā)展，以連續(xù)并購(gòu)帶動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

作者簡(jiǎn)介：李俊良 (1993-)，男，漢族，廣東東莞人，碩士研究生學(xué)歷，主要從事跨國(guó)并購(gòu)與公司財(cái)務(wù)、金融科技與創(chuàng)新戰(zhàn)略問題研究。