【2021年08月13日】全球房?jī)r(jià)大趨勢(shì)：2021

文：任澤平團(tuán)隊(duì)
特別鳴謝：白學(xué)松、劉煜鑫
復(fù)旦大學(xué)張弛、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)趙子晴對(duì)數(shù)據(jù)整理有貢獻(xiàn)

導(dǎo)讀
我們提出了業(yè)內(nèi)廣為流傳的分析框架：房地產(chǎn)長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融。本篇放眼全球房?jī)r(jià)走勢(shì)，考察驅(qū)動(dòng)不同經(jīng)濟(jì)體和主要大都市圈房?jī)r(jià)走勢(shì)的因素及規(guī)律。
不同經(jīng)濟(jì)體本幣房?jī)r(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)差異可解釋為四方面：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的收入效應(yīng)、人口總量與結(jié)構(gòu)變動(dòng)引起的人口效應(yīng)、貨幣供應(yīng)帶來(lái)的貨幣幻覺(jué)、住房制度影響的供求格局。
近51年，23個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)平均累計(jì)上漲29.6倍、年均增長(zhǎng)超6%。依據(jù)房?jī)r(jià)漲幅大小，可分為三類：一是南非、新西蘭等4個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅在60倍以上和年均增長(zhǎng)8.5%-10%；二是房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅在5-50倍之間和年均增長(zhǎng)5.5%-8%之間的，有愛(ài)爾蘭、澳大利亞等14個(gè)經(jīng)濟(jì)體；三是房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅在5倍以內(nèi)和年均增長(zhǎng)低于4%的以內(nèi)的，有泰國(guó)、瑞士等5個(gè)經(jīng)濟(jì)體。
疫情期間房?jī)r(jià)漲幅較大，其源于各國(guó)實(shí)施量化寬松政策、疫情積壓的改善需求釋放等。近一年主要經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)平均上漲超7%，土耳其上漲32%，新西蘭上漲22%，而亞洲主要國(guó)家漲幅低于全球平均，新加坡房?jī)r(jià)漲幅最大，為6.1%；中國(guó)房?jī)r(jià)漲幅為4.3%。
一國(guó)內(nèi)部人口流入的大都市圈房?jī)r(jià)漲幅最大。倫敦房?jī)r(jià)53年上漲113倍，內(nèi)倫敦漲幅更大；日本地價(jià)在泡沫破滅前36年上漲82倍，六個(gè)核心城市漲幅更是高達(dá)210倍。
我們呼吁推動(dòng)新一輪房改（新房改）迫在眉睫，以人地掛鉤、控制貨幣和房產(chǎn)稅為核心加快構(gòu)建房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期平穩(wěn)健康發(fā)展，還有最后十年時(shí)間窗口。

目錄
1 不同經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)漲幅差異：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口變化、貨幣供應(yīng)、住房制度.
1.1 近51年23個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)走勢(shì)差異明顯
1.2 本幣房?jī)r(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口變化、貨幣供應(yīng)及住房制度相關(guān)
1.3 美元房?jī)r(jià)漲幅與本幣房?jī)r(jià)漲幅差異明顯
1.4 疫情下的全球房?jī)r(jià)漲幅明顯
2 一國(guó)內(nèi)部哪個(gè)區(qū)域房?jī)r(jià)漲幅最大：人口流入的大都市圈
2.1英國(guó)：倫敦房?jī)r(jià)53年上漲113倍，內(nèi)倫敦漲幅更大
2.2法國(guó)：巴黎市房?jī)r(jià)55年上漲44倍，漲幅超過(guò)周邊地區(qū)
2.3美國(guó)：紐約市房?jī)r(jià)46年上漲9倍，皇后區(qū)表現(xiàn)較優(yōu)
2.4日本：六個(gè)核心城市曾36年上漲210倍
3 結(jié)論：過(guò)去51年，大都市圈房產(chǎn)跑贏印鈔機(jī)，推動(dòng)新房改

正文
1 不同經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)漲幅差異：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口變化、貨幣供應(yīng)、住房制度
1.1 近51年23個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)走勢(shì)差異明顯
1970年Q1-2021年Q1，23個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)平均累計(jì)上漲29.6倍、年均增長(zhǎng)超6%。依據(jù)房?jī)r(jià)漲幅大小，可分為三類：
一是南非、新西蘭、西班牙、英國(guó)等4個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅在60倍以上和年均增長(zhǎng)8.5%-10%。南非、新西蘭房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅分別高達(dá)110.5倍、86.9倍、年均增長(zhǎng)分別為9.7%、9.2%，分別位居23個(gè)經(jīng)濟(jì)體中第一、第二；英國(guó)房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅62.3倍，年均增長(zhǎng)8.6%，位居23經(jīng)濟(jì)體中第三；西班牙1979年Q1-2021年Q1房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅60.2倍，年均增長(zhǎng)8.6%。

二是房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅在5-50倍之間和年均增長(zhǎng)5.5%-8%之間的，有愛(ài)爾蘭、澳大利亞、中國(guó)香港、挪威、意大利、加拿大、瑞典、法國(guó)、丹麥、荷蘭、芬蘭、馬來(lái)西亞、美國(guó)、比利時(shí)14個(gè)經(jīng)濟(jì)體。愛(ài)爾蘭、澳大利亞房?jī)r(jià)累計(jì)上漲48.1倍、47.3倍，年均增長(zhǎng)均為7.9%；中國(guó)香港1979年Q1-2021年Q1年房?jī)r(jià)累計(jì)上漲19.9倍，年均增長(zhǎng)7.7%；馬來(lái)西亞1988年Q1-2021年Q1年房?jī)r(jià)累計(jì)上漲5.1倍，年均增長(zhǎng)5.6%；其他10國(guó)漲幅在15-40倍之間，年均增速在5.5%-7.5%。

三是房?jī)r(jià)累計(jì)漲幅在5倍以內(nèi)和年均增長(zhǎng)低于4%的以內(nèi)的，有泰國(guó)、瑞士、韓國(guó)、德國(guó)、日本5個(gè)經(jīng)濟(jì)體。其中泰國(guó)1991Q1-2021Q1年上漲1.8倍，年均增長(zhǎng)3.5%；韓國(guó)1975年Q1-2021年Q1房?jī)r(jià)累計(jì)上漲3.2倍、年均增長(zhǎng)3.2%;1970年Q1-2021年Q1，瑞士、德國(guó)、日本房?jī)r(jià)累計(jì)上漲4.8倍、3.6倍、2.7倍，年均增長(zhǎng)3.5%、3.0%、2.6%。

隨著經(jīng)濟(jì)金融全球化深入推進(jìn)，全球房?jī)r(jià)走勢(shì)聯(lián)動(dòng)性逐漸增強(qiáng)。比如，1980年代中后期北歐四國(guó)房?jī)r(jià)下跌，1990年代初日韓房?jī)r(jià)下跌，1997年?yáng)|南亞房?jī)r(jià)下跌，2007年全球房地產(chǎn)下跌。從房?jī)r(jià)走勢(shì)看，近51年23個(gè)經(jīng)濟(jì)體可大致分為四類：
一是房?jī)r(jià)基本持續(xù)上行、期間調(diào)整幅度小的經(jīng)濟(jì)體，有澳大利亞、新西蘭、加拿大、法國(guó)等4個(gè)。1970年以來(lái)上述4國(guó)任何一次下行周期中累計(jì)下跌幅度均未超過(guò)9%。其中，澳大利亞、新西蘭、加拿大等3國(guó)未曾出現(xiàn)連續(xù)兩年下跌的情況；法國(guó)在1992-1995年、2008-2009年、2011-2015年三次明顯調(diào)整，但三次累計(jì)跌幅均未曾超過(guò)7%。

二是房?jī)r(jià)曾大幅下挫但后期上行超過(guò)之前高點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)體，有英國(guó)、美國(guó)、瑞士、荷蘭、南非、挪威、中國(guó)香港、馬來(lái)西亞、泰國(guó)等14個(gè)。比如，荷蘭房?jī)r(jià)在1979-1982年暴跌近30%、2008-2013年大跌超19%，南非房?jī)r(jià)在1984-1986年下跌11%，芬蘭房?jī)r(jià)在1990-1992年暴跌37%，瑞士房?jī)r(jià)在1990-1998大跌22%，馬來(lái)西亞、泰國(guó)分別在1997-1998、1998-1999年累計(jì)下跌均超過(guò)11%，中國(guó)香港在1998-2003年累計(jì)暴跌超60%，美國(guó)房?jī)r(jià)在2007-2011年大跌超30%，英國(guó)房?jī)r(jià)在1990-1992年下跌近11%、2008-2009年下跌超13%。上述經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)在大幅下跌后繼續(xù)向上，現(xiàn)均已超過(guò)之前高點(diǎn)。

三是前期房?jī)r(jià)泡沫破滅、至今仍不及高點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)體，有日本、西班牙、愛(ài)爾蘭、意大利等4個(gè)。雖然時(shí)代和國(guó)別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫堆積無(wú)一例外受到流動(dòng)性過(guò)剩和低利率的刺激，而歷次房地產(chǎn)泡沫崩潰則都跟貨幣收緊和加息有關(guān)。日本、西班牙、愛(ài)爾蘭、意大利房?jī)r(jià)分別在1990、2007、2007、2008年見(jiàn)頂，其中前三個(gè)國(guó)家房?jī)r(jià)近幾年稍有反彈，2020年上述四國(guó)房?jī)r(jià)僅分別相當(dāng)于峰值的63.4%、84.7%、84.8%、83.2%。

四是房?jī)r(jià)走勢(shì)基本平穩(wěn)、漲幅總體較小的經(jīng)濟(jì)體，只有德國(guó)1個(gè)。1970年以來(lái)德國(guó)房?jī)r(jià)有三次比較大的上漲周期：1971-1981年累計(jì)上漲近1.8倍，1987-1994年累計(jì)上漲35.1%，2009-2021年Q1累計(jì)上漲67.6%；而在任何一個(gè)下行周期中累計(jì)下跌未曾超過(guò)10%。

  

1.2 本幣房?jī)r(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口變化、貨幣供應(yīng)及住房制度相關(guān)
不同經(jīng)濟(jì)體本幣房?jī)r(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)差異可解釋為四方面：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的收入效應(yīng)、人口總量與結(jié)構(gòu)變動(dòng)引起的人口效應(yīng)、貨幣供應(yīng)帶來(lái)的貨幣幻覺(jué)、住房制度影響的供求格局。房地產(chǎn)兼具消費(fèi)品屬性（居住需求，包括剛需和改善性需求）和金融屬性（投資投機(jī)需求，并可以加杠桿），因而房?jī)r(jià)不僅取決于供需（人口及居民收入、土地供給），還與貨幣供應(yīng)密切相關(guān)。從全球房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)看，在無(wú)爭(zhēng)、瘟疫、自然災(zāi)害、經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)等沖擊的情況下，一國(guó)房?jī)r(jià)隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展而長(zhǎng)期上漲。

1970-2021年Q1，23個(gè)經(jīng)濟(jì)體本幣房?jī)r(jià)年均增速、本幣名義GDP增速分別為6.3%、7.5%，二者較為接近、且相關(guān)系數(shù)為0.52；如剔除泰國(guó)、馬來(lái)西亞，21個(gè)經(jīng)濟(jì)體的相關(guān)系數(shù)為0.54；如剔除泰國(guó)、馬來(lái)西亞、韓國(guó)、中國(guó)香港，19個(gè)經(jīng)濟(jì)體相關(guān)系數(shù)達(dá)0.87。名義GDP可分解為人均不變價(jià)GDP、人口、GDP平減指數(shù)，加上影響供求格局的住房制度，四因素可較好地解釋不同經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)差異。

  1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的收入效應(yīng)。不變價(jià)GDP增長(zhǎng)反映剔除價(jià)格后的真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，人均本幣不變價(jià)GDP增長(zhǎng)意味著居民實(shí)際購(gòu)買力提高、增加房產(chǎn)需求。1970-2021年Q1,23個(gè)經(jīng)濟(jì)體本幣不變價(jià)年均增長(zhǎng)的平均數(shù)為2.7%、中位數(shù)為2.2%，人均本幣不變價(jià)年均增速的平均數(shù)為1.9%、中位數(shù)為1.6%（部分經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)計(jì)算從有房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)時(shí)開(kāi)始，西班牙、中國(guó)香港、韓國(guó)、馬來(lái)西亞、泰國(guó)分別從1971、1979、1975、1988、1991年開(kāi)始）。其中，韓國(guó)人均本幣不變價(jià)GDP年均增長(zhǎng)高達(dá)5.3%,愛(ài)爾蘭、中國(guó)香港、馬來(lái)西亞、泰國(guó)年均增長(zhǎng)均在2.5%以上，其他經(jīng)濟(jì)體多在2%以下，南非僅有0.2%。

  2）人口總量與結(jié)構(gòu)變化引起的人口效應(yīng)。人口對(duì)經(jīng)濟(jì)體層面房?jī)r(jià)的影響主要體現(xiàn)在如下三個(gè)方面：
一是人口總量變動(dòng)影響房?jī)r(jià)。人口總量變動(dòng)包括自然增長(zhǎng)、跨國(guó)（境）人口流動(dòng)，一般而言，人口規(guī)模變化與住房需求呈正比。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2019年全球生育率為2.4，其中高收入、中高收入、中低收入、低收入經(jīng)濟(jì)體總和生育率分別為1.6、1.8、2.7、4.6，高收入和中高收入生育率已經(jīng)不足以彌補(bǔ)人口世代更替。但高收入經(jīng)濟(jì)體吸引了大量人口跨國(guó)流入。1960-2020年，高收入經(jīng)濟(jì)體人口凈流入規(guī)模累計(jì)1.4億，來(lái)自中高、中低、低收入經(jīng)濟(jì)體的比例分別為26.4%、50.0%、27.1%。中高收入經(jīng)濟(jì)體人口生活水平接近高收入經(jīng)濟(jì)體，遷移動(dòng)力不強(qiáng)；低收入經(jīng)濟(jì)體人口遷移動(dòng)力強(qiáng)，但難以承擔(dān)遷移成本；中低收入經(jīng)濟(jì)體人口遷移動(dòng)力強(qiáng)，且能承擔(dān)遷移成本。根據(jù)聯(lián)合國(guó)統(tǒng)計(jì)，德國(guó)人口在2004-2011年一度累計(jì)減少約230萬(wàn)、后因移民重回增長(zhǎng)，日本人口于2009開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)，意大利人口從2016年開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)。

二是人口結(jié)構(gòu)變化影響房?jī)r(jià)。20-50歲主力置業(yè)人群、家庭戶規(guī)模等人口結(jié)構(gòu)變化，將引致住房需求變化。在家庭戶規(guī)模方面，由于結(jié)婚年齡推遲、不婚率和離婚率提高、低生育率、壽命延長(zhǎng)、人口老齡化、人口流動(dòng)等，導(dǎo)致全球家庭戶規(guī)模呈小型化趨勢(shì)，這增加了一定的住房需求。1960-2015年，美國(guó)家庭戶規(guī)模從3.33降至2.54人，日本從4.14人降至2.39人；此外，1980-2015年，韓國(guó)從4.78人降至2.73人。在主力置業(yè)人群方面，美國(guó)20-49歲人口規(guī)模尚在持續(xù)增長(zhǎng)，日本、韓國(guó)、英國(guó)分別已在1996、2004、2011年見(jiàn)頂，主力購(gòu)房人群的規(guī)模變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有非常顯著的影響。

三是人口通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響房?jī)r(jià)。人口紅利是許多追趕經(jīng)濟(jì)體過(guò)去經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的重要源泉，在人口紅利消失后經(jīng)濟(jì)往往轉(zhuǎn)為中速或低速增長(zhǎng)。

  

3）貨幣供應(yīng)帶來(lái)的貨幣幻覺(jué)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，絕大部分國(guó)家均存在不同程度的貨幣超發(fā)，從而引起資產(chǎn)價(jià)格變化。一般而言，廣義貨幣供應(yīng)增速高則通脹高。1970-2021Q1年，23個(gè)經(jīng)濟(jì)體年均GDP平減指數(shù)平均數(shù)為4.3%、中位數(shù)為4.0%，不僅在絕對(duì)水平上與23個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)年均增長(zhǎng)的平均數(shù)6.3%較為接近，而且波動(dòng)較為一致。比如，1970-2021年Q1，南非廣義貨幣增長(zhǎng)532.5倍，在貨幣大幅超發(fā)下南非名義GDP增長(zhǎng)390.2倍，實(shí)際GDP僅增長(zhǎng)1.9倍，GDP平減指數(shù)增長(zhǎng)130.2倍，房?jī)r(jià)上漲101.6倍；美國(guó)廣義貨幣增長(zhǎng)33.2倍，名義GDP增長(zhǎng)19.0倍，實(shí)際GDP上漲2.8倍，GDP平減指數(shù)增長(zhǎng)5.2倍，房?jī)r(jià)上漲13倍。但是，貨幣超發(fā)易滋生房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格泡沫，極端情況下甚至可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，比如1990年代日本房地產(chǎn)泡沫和2007年美國(guó)次貸危機(jī)。

由于新興經(jīng)濟(jì)體廣義貨幣增長(zhǎng)較快，因而以本幣計(jì)算的房?jī)r(jià)漲幅較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更大。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2001-2020年印度、墨西哥等9個(gè)代表性新興經(jīng)濟(jì)體廣義貨幣年均增速平均為13.7%，明顯高于英美日等6個(gè)代表性發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的5.3%.據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)，2010-2020年新興經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)年均增長(zhǎng)6.8%，超過(guò)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體3.8%的房?jī)r(jià)年均增速。

4）住房制度影響的供求格局。住房制度是一國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)導(dǎo)向，一個(gè)好的住房制度能使房?jī)r(jià)長(zhǎng)期穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一個(gè)壞的住房制度可能引發(fā)房?jī)r(jià)暴漲暴跌、削弱甚至掏空實(shí)體經(jīng)濟(jì)。德國(guó)房?jī)r(jià)之所以長(zhǎng)期穩(wěn)定，關(guān)鍵在于其居住導(dǎo)向的住房制度設(shè)計(jì)，三大支柱分別為：中性穩(wěn)健的貨幣政策與住房金融體系，鼓勵(lì)居民長(zhǎng)期持有住房、打擊投機(jī)的稅收制度，保護(hù)租戶權(quán)益、鼓勵(lì)長(zhǎng)期租房的租賃制度。新加坡目前形成以組屋為主、私宅為輔的二元化供應(yīng)體系，供給結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“廉租房-廉價(jià)房-改善型組屋-私宅”的階梯化分布，住房自有率超過(guò)90%，基本實(shí)現(xiàn)居者有其屋。

  1.3 美元房?jī)r(jià)漲幅與本幣房?jī)r(jià)漲幅差異明顯
以美元計(jì)，1970-2021年Q1，23個(gè)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)漲幅發(fā)生明顯變化，且美元房?jī)r(jià)漲幅與美元名義GDP增長(zhǎng)存在一定相關(guān)性。如果一經(jīng)濟(jì)體貨幣超發(fā)較美國(guó)嚴(yán)重，則貨幣將對(duì)美元貶值，因此本幣房?jī)r(jià)大幅上漲并不意味著美元房?jī)r(jià)大幅上漲，在全球來(lái)看并不一定具備投資價(jià)值。依據(jù)美元房?jī)r(jià)漲幅，可大體分為四類：一是累計(jì)漲幅超過(guò)50倍和年均增長(zhǎng)超過(guò)8%，僅新西蘭1個(gè)。二是累計(jì)漲幅25-35倍和年均增長(zhǎng)7%-7.5%，有英國(guó)、荷蘭、西班牙3個(gè)經(jīng)濟(jì)體。三是累計(jì)漲幅10-20倍和年均增長(zhǎng)5%-6.9%，有愛(ài)爾蘭、澳大利亞、挪威、比利時(shí)、意大利、日本等14個(gè)經(jīng)濟(jì)體。四是累計(jì)漲幅低于9倍和年均增長(zhǎng)5%以下，有德國(guó)、馬來(lái)西亞、南非、泰國(guó)、韓國(guó)5個(gè)經(jīng)濟(jì)體。與本幣房?jī)r(jià)漲幅相比，變化最大的是南非，1970-2021Q1年本幣房?jī)r(jià)漲幅高達(dá)110.5倍，但美元房?jī)r(jià)漲幅僅3.8倍。此外，瑞士本幣房?jī)r(jià)漲幅僅4.8倍，但美元房?jī)r(jià)達(dá)25.9倍；意大利本幣房?jī)r(jià)上漲34.7倍，但美元房?jī)r(jià)漲幅縮至12.1倍；德國(guó)本幣房?jī)r(jià)上漲3.6倍，美元房?jī)r(jià)上漲8.8倍。

從相關(guān)系數(shù)看，23個(gè)經(jīng)濟(jì)體美元房?jī)r(jià)增長(zhǎng)與美元名義GDP增長(zhǎng)的相關(guān)系數(shù)僅為0.20，相關(guān)性較弱，但如果剔除美元名義GDP增長(zhǎng)75.3倍、美元房?jī)r(jià)上漲僅0.7倍的韓國(guó)，以及美元名義GDP增長(zhǎng)99.6倍、美元房?jī)r(jià)上漲僅28.7倍的愛(ài)爾蘭，剩下21個(gè)經(jīng)濟(jì)體的相關(guān)系數(shù)則達(dá)0.77；這表明，從全球地產(chǎn)資產(chǎn)配置的角度看，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體美元房?jī)r(jià)增長(zhǎng)與美元名義GDP增長(zhǎng)的正相關(guān)性大體上是成立的。不同經(jīng)濟(jì)體的美元房?jī)r(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)差異也可以類似本幣房?jī)r(jià)上期走勢(shì)進(jìn)行相應(yīng)因素分解，區(qū)別在于通過(guò)匯率機(jī)制剔除了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體相對(duì)美國(guó)的貨幣超發(fā)因素。

  1.4 疫情下的全球房?jī)r(jià)漲幅明顯
近一年主要經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)平均上漲超7%，土耳其上漲32%，新西蘭超20%。根據(jù)KnightFrank數(shù)據(jù)，2020年Q1至2021年Q1，土耳其房?jī)r(jià)上漲32%，高居榜首；緊隨其后的新西蘭上漲22%；盧森堡位居第三，漲幅為16.6%；斯洛伐克位居第四，漲幅為15.5%；美國(guó)位居第五，漲幅為13%，創(chuàng)2005年以來(lái)最大漲幅。而亞洲主要國(guó)家漲幅低于全球平均，新加坡房?jī)r(jià)漲幅最大，為6.1%；緊隨其后的日本上漲5.7%；中國(guó)房?jī)r(jià)漲幅為4.3%。

疫情期間房?jī)r(jià)漲幅較大源于各國(guó)實(shí)施量化寬松政策、疫情積壓的改善需求釋放等。1）從貨幣政策看，為刺激疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各國(guó)央行實(shí)施量化寬松政策。一方面，量化寬松政策下市場(chǎng)上的流動(dòng)資金變多，通過(guò)企業(yè)紓困資金、失業(yè)救濟(jì)金等方式到了民眾手中。同時(shí)在寬松貨幣政策下，房貸利率降低，如美國(guó)抵押貸款銀行協(xié)會(huì)錨定的30年固定抵押貸款利率達(dá)到歷史新低值3.08%。另一方面，量化寬松政策帶來(lái)的貨幣貶值讓民眾急于尋找保值資產(chǎn)，具備保值增值屬性的房地產(chǎn)成為投資的首選。2)從需求看，疫情期間積壓的改善需求，在疫情得到一定控制后釋放。其次，疫情這類“黑天鵝”事件讓越來(lái)越多投資者開(kāi)始試圖通過(guò)分散配置資產(chǎn)來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，擁有第二套住房成為更多高凈值人士的選擇。3)從供給看，寬松貨幣政策引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格普遍上漲，原材料價(jià)格上漲增加建筑成本，同時(shí)疫情導(dǎo)致工人短缺，加劇原材料供給緊張，進(jìn)一步推高原材料價(jià)格，進(jìn)而推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲。

  2 一國(guó)內(nèi)部哪個(gè)區(qū)域房?jī)r(jià)漲幅最大：人口流入的大都市圈
2.1 英國(guó)：倫敦房?jī)r(jià)53年上漲113倍，內(nèi)倫敦漲幅更大
倫敦有三個(gè)范圍：倫敦城（City of London）、大倫敦（Greater London）、倫敦都市區(qū)。倫敦城即倫敦金融城、面積很小，一般意義上的倫敦指大倫敦地區(qū)，包括319平方公里的內(nèi)倫敦和1254平方公里的外倫敦，土地面積合計(jì)1573平方公里、占英國(guó)的0.6%；倫敦都市區(qū)則由大倫敦及周邊地區(qū)組成。由于城市規(guī)劃問(wèn)題等造成大城市病突出，英國(guó)政府一度控制倫敦特別是內(nèi)倫敦人口、在二戰(zhàn)后外遷產(chǎn)業(yè)、大量建設(shè)新城，1941-1991年年倫敦人口從862萬(wàn)降至639萬(wàn)，后回升至2017年的882萬(wàn)，當(dāng)前占英國(guó)人口比重為13.4%。但在經(jīng)濟(jì)作用下，倫敦周邊地區(qū)人口長(zhǎng)期集聚，1931-2001年英國(guó)東南地區(qū)人口從不到1300萬(wàn)增至1800多萬(wàn)，占比從27.5%增至31.1%。

  近53年大倫敦地區(qū)房?jī)r(jià)漲幅達(dá)113倍，遠(yuǎn)超英國(guó)、英格蘭地區(qū)房?jī)r(jià)平均漲幅（71、81倍），和英國(guó)名義GDP漲幅（51倍）。根據(jù)英國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)辦公室（ONS）數(shù)據(jù)，在英國(guó)，1968年-2021年3月，大倫敦地區(qū)房?jī)r(jià)從0.44萬(wàn)英鎊/套上漲至50萬(wàn)英鎊/套，英格蘭地區(qū)從0.34萬(wàn)英鎊/套上漲至27.5萬(wàn)英鎊/套，全國(guó)從0.36萬(wàn)英鎊/套上漲至25.6萬(wàn)英鎊/套，倫敦地區(qū)房?jī)r(jià)漲幅達(dá)113倍，高于全國(guó)的71倍和英格蘭地區(qū)的81倍。而同期（1967-2020年）英國(guó)名義GDP上漲50.7倍、年均增長(zhǎng)7.7%，房?jī)r(jià)漲幅明顯跑贏名義GDP增長(zhǎng)。
分階段看，大倫敦與英格蘭、英國(guó)房?jī)r(jià)漲幅在1994年之前非常接近，但在1995年后波動(dòng)明顯加大，特別是在2008年全球金融危機(jī)之后。1968-1994年，大倫敦、英格蘭、英國(guó)房?jī)r(jià)漲幅分別為15.0倍、14.7倍、14.6倍，差異較?。坏笾?018年3月，房?jī)r(jià)漲幅明顯分化，分別為5.3倍、3.5倍、3倍。受2008年金融危機(jī)影響，2009年4月大倫敦、英格蘭、英國(guó)房?jī)r(jià)同比下跌16.6%、15.0%、14.9%；之后，在貨幣刺激量化寬松背景下，房?jī)r(jià)逐漸回升，至2018年3月年均增速分別為7.5%、4.5%、4.1%。

  從倫敦都市區(qū)內(nèi)部看，近26年大倫敦房?jī)r(jià)漲幅超6.5倍，位居地區(qū)首位，周邊地區(qū)漲幅均低于6.0%。1995年1月至2021年3年，大倫敦房?jī)r(jià)上漲6.7倍，而Kent、Hertfordshire、Essex、Windsor and Maidenhead、Surrey周邊地區(qū)的漲幅分別為5.5、5.7、5.5、5.2、5.4倍，大倫敦區(qū)房?jī)r(jià)漲幅明顯高于周邊地區(qū)。此外，該時(shí)期英國(guó)第二大城市伯明翰房?jī)r(jià)上漲僅4.6倍，明顯低于倫敦及周邊地區(qū)漲幅。

從大倫敦內(nèi)部看，近26年內(nèi)倫敦核心區(qū)域房?jī)r(jià)漲幅超7倍，外倫敦房?jī)r(jià)漲幅低于6.5倍。1995年1月至2021年3月，內(nèi)倫敦房?jī)r(jià)從7.83萬(wàn)英鎊/套漲至59.45萬(wàn)英鎊/套，上漲7.6倍；外倫敦房?jī)r(jià)從7.30萬(wàn)英鎊/套漲至45.10萬(wàn)英鎊/套，上漲6.2倍。當(dāng)前倫敦房?jī)r(jià)最貴是Kensington and Chelsea（122.72萬(wàn)英鎊/套），其次是City of Westminster（93.68萬(wàn)英鎊/套），分別較1995年1月上漲6.7倍、7.0倍。

  2.2 法國(guó)：巴黎市房?jī)r(jià)55年上漲44倍，漲幅超過(guò)周邊地區(qū)
巴黎有三個(gè)范圍：巴黎市（或稱小巴黎）、大巴黎（包括近郊3?。屠璐髤^(qū)（包括遠(yuǎn)郊4省，又稱“法蘭西島”），土地面積分別為105、761、12001平方公里，其中巴黎大區(qū)土地面積占法國(guó)的1.8%。隨著產(chǎn)業(yè)集聚，法國(guó)人口長(zhǎng)期持續(xù)向巴黎及周邊地區(qū)集聚，1876-2014年巴黎大區(qū)人口從332萬(wàn)人基本持續(xù)增至1203萬(wàn)人，人口占比從8.6%提升至18.8%，經(jīng)濟(jì)份額從1990年的28.4%提升至2014年的30.4%。期間，出于控制人口以治理大城市病的目的，巴黎市有過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間減少，1931-1999年從289萬(wàn)持續(xù)降至213萬(wàn)，之后回升至2018年的218萬(wàn)。

近55年巴黎市55年房?jī)r(jià)上漲43.7倍，明顯超過(guò)法國(guó)房?jī)r(jià)平均漲幅（26.6倍）、法國(guó)名義GDP漲幅（29.5倍），其年均增速分別為7.2%、6.2%、6.4%。在此之前的1945-1965年，受戰(zhàn)后重建、嬰兒潮及貨幣大幅超發(fā)等影響，巴黎市、法國(guó)房?jī)r(jià)分別暴漲54.1、38.3倍，年均增長(zhǎng)22.2%、20.1%，但仍然落后于名義GDP年均增長(zhǎng)（1950-1965年，51.2%）。

分階段看，1966年之后巴黎市房?jī)r(jià)走勢(shì)可分為四個(gè)階段：1）1966-1990年，房?jī)r(jià)快速上漲期。該時(shí)期巴黎市房?jī)r(jià)、法國(guó)房?jī)r(jià)、法國(guó)名義GDP年均增長(zhǎng)10.7%、9.3%、10.6%。2）1992-1997年，房?jī)r(jià)下跌期。由于1985-1990年左右巴黎市房地產(chǎn)投機(jī)旺盛、房?jī)r(jià)漲幅過(guò)大（其中1987-1990年連續(xù)4年上漲均超過(guò)17%），巴黎市房?jī)r(jià)開(kāi)始大幅下跌。該時(shí)期巴黎市房?jī)r(jià)、法國(guó)房?jī)r(jià)、法國(guó)名義GDP年均增長(zhǎng)-6.1%、-0.4%、3.8%，至1997年底巴黎房?jī)r(jià)慘跌至1991年的69%。3）1998-2015年，波動(dòng)增長(zhǎng)期。該時(shí)期巴黎市房?jī)r(jià)、法國(guó)房?jī)r(jià)、法國(guó)名義GDP年均增長(zhǎng)7.2%、5.0%、3.0%。其中，2013-2015年巴黎房?jī)r(jià)連續(xù)下跌。但2015年后巴黎房?jī)r(jià)迎來(lái)一波較大漲幅。

  巴黎市房?jī)r(jià)漲幅位居巴黎大區(qū)之首，1997年Q4至2021年Q1，巴黎市房?jī)r(jià)漲幅超3.5倍，明顯高于近郊三省和遠(yuǎn)郊四省。由于巴黎市土地面積較小（105平方公里），稍大于北京市東城區(qū)和西城區(qū)面積之和（93平方公里），因此我們不再對(duì)巴黎市內(nèi)部房?jī)r(jià)進(jìn)行分析，而是將巴黎市作為巴黎大區(qū)的核心區(qū)域，分析其與巴黎大區(qū)其他區(qū)域房?jī)r(jià)的走勢(shì)差異。根據(jù)法國(guó)統(tǒng)計(jì)局（INSEE）數(shù)據(jù)，1997年Q4至2021年Q1，巴黎市房?jī)r(jià)漲幅達(dá)3.7倍，明顯超過(guò)近郊三省的2.5倍、遠(yuǎn)郊四省的1.6倍，該時(shí)期法國(guó)名義GDP漲幅為0.8倍。近郊三省Hauts de Seine、Seine St Denis、Val de Marne房?jī)r(jià)漲幅分別為2.6倍、2.5倍、2.4倍。遠(yuǎn)郊四省Yvelines、Val d Oise、Seine and Marne、Essonne房?jī)r(jià)漲幅分別為1.8倍、1.7倍、1.5倍、1.5倍。

  2.3 美國(guó)：紐約市房?jī)r(jià)46年上漲9倍，皇后區(qū)表現(xiàn)較優(yōu)
紐約有多重涵義：紐約市、紐約都會(huì)區(qū)、紐約聯(lián)合統(tǒng)計(jì)區(qū)等。其中，紐約市土地面積為789平方公里，2015年人口855萬(wàn)；紐約都會(huì)區(qū)（NewYork-Newark-Jersey City Metropolitan Statistical Area，NY-NJ-PAMSA）面積約1.7萬(wàn)平方公里，2015年人口2018萬(wàn)；紐約聯(lián)合統(tǒng)計(jì)區(qū)（New York-Newark CombinedStatistical Area）由紐約都會(huì)區(qū)及毗鄰都會(huì)區(qū)組成，2015年人口2372萬(wàn)。從人口看，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)重心向西海岸、南海岸偏移，1950-2015年紐約地區(qū)人口雖基本持續(xù)增長(zhǎng)，但增幅84%遠(yuǎn)小于洛杉磯地區(qū)的328%，這使得紐約地區(qū)的人口占比明顯下滑。期間，因人口郊區(qū)化及制造業(yè)衰退，紐約市人口在1950-1980年從789萬(wàn)減至702萬(wàn)；后因城市更新及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)等，回升至2015年的855萬(wàn)，2019年人口小幅下降到842萬(wàn)人。

近46年紐約市房?jī)r(jià)上漲超9倍，高于美國(guó)平均水平，但低于紐約市周邊及洛杉磯地區(qū)房?jī)r(jià)漲幅。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦住房金融局（FHFA）統(tǒng)計(jì)，1975-2021年Q1，美國(guó)、紐約市、紐約-澤西-白原分區(qū)（紐約都會(huì)區(qū)分區(qū)之一）（1976-2021年Q1）、洛杉磯-長(zhǎng)灘-格倫代爾分區(qū)（洛杉磯都會(huì)區(qū)分區(qū)之一）房?jī)r(jià)分別上漲8.1倍、9.9倍、12.9倍、19.7倍，年均增速分別為4.9%、5.3%、6.0%、6.8%。紐約-澤西-白原分區(qū)房?jī)r(jià)漲幅雖不及洛杉磯-長(zhǎng)灘-格倫代爾分區(qū)，但仍顯著高于美國(guó)平均水平。此外，該時(shí)期美國(guó)名義GDP上漲13.7倍、年均增長(zhǎng)6.0%，M2增長(zhǎng)20.5倍、年均增長(zhǎng)6.9%。這意味著，紐約市房?jī)r(jià)跑輸同時(shí)期美國(guó)名義GDP和M2，而洛杉磯-長(zhǎng)灘-格倫代爾分區(qū)跑贏美國(guó)名義GDP，接近M2。

  在紐約都會(huì)區(qū)內(nèi)部，紐約分區(qū)房?jī)r(jià)近35年上漲超4倍，在紐約都會(huì)區(qū)四大分區(qū)中位居第二。除紐約-澤西市-白原分區(qū)外，紐約都會(huì)區(qū)還包括NassauCounty–Suffolk County、Dutchess County-Putnam County、Newark三個(gè)分區(qū)。四大分區(qū)房?jī)r(jià)走勢(shì)基本一致，其中1986年-2021年Q1,Nassau County–Suffolk County分區(qū)上漲4.3倍，年均漲幅為4.9%，位居第一；紐約-澤西市-白原分區(qū)上漲4.1倍，年均漲幅為4.6%，位居第二；Newark分區(qū)和DutchessCounty-Putnam County分區(qū)（1986-2018年Q1）分別上漲3.4倍、2.6倍，年均漲幅分別為4.3%、4.6%。

在紐約市內(nèi)部，曼哈頓區(qū)近30年房?jī)r(jià)上漲近2倍，高于紐約市水平。1991-2021年Q1，紐約市曼哈頓區(qū)房?jī)r(jià)上漲1.9倍、年均上漲3.7%，皇后區(qū)（1991-2020年）房?jī)r(jià)上漲2.8倍、年均上漲4.7%，而該時(shí)期紐約市和紐約分區(qū)房?jī)r(jià)分別上漲1.8倍、2.0倍，年均增速分別為3.5%、3.8%。

  2.4 日本：六個(gè)核心城市曾36年上漲210倍
東京有三個(gè)范圍：東京都區(qū)，東京都，包括千葉縣、琦玉縣和神奈川縣的東京圈，土地面積分別為627、2188、13558平方公里。東京圈土地面積占日本的3.6%，2020年人口3694萬(wàn)，占日本的29.3%，當(dāng)前地區(qū)生產(chǎn)總值約占日本的1/3。

日本人口流動(dòng)分為兩個(gè)階段：在1974年前，全國(guó)人口基本持續(xù)向東京圈、大阪圈、名古屋圈三極集聚。1884-1973年，除戰(zhàn)爭(zhēng)影響外，東京圈人口406萬(wàn)人增至2607萬(wàn)人，占比從10.8%增至23.9%；大阪圈人口從392萬(wàn)人增至1636萬(wàn)人，占比從10.5%增至15.0%；名古屋圈人口從311萬(wàn)人增至918萬(wàn)人，占比從8.3%增至8.4%。之后則轉(zhuǎn)為向東京圈一極集中，而名古屋圈人口流入流出基本平衡、大阪圈長(zhǎng)期凈流出；到2016年，東京圈、大阪圈、名古屋圈人口分別為3629、1831、1134萬(wàn)，占比分別為28.6%、14.4%、8.9%，該時(shí)期大阪圈和名古屋圈人口增長(zhǎng)主要源于自然增長(zhǎng)。東京都人口在1970-1997年人口增長(zhǎng)停滯，主要在于東京都區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、人口外遷，但東京都非都區(qū)、東京圈三縣人口顯著增長(zhǎng)。

  日本地價(jià)在泡沫破滅前36年上漲82倍，六個(gè)核心城市漲幅更是高達(dá)210倍。在1991年房地產(chǎn)泡沫破滅前，日本地價(jià)除1975年調(diào)整外保持持續(xù)上漲，1955-1991年上漲82倍，超過(guò)該時(shí)期55倍的名義GDP漲幅；其中，六個(gè)核心城市地價(jià)上漲210倍，非核心城市上漲78倍。分階段看，1955-1974年日本東京區(qū)部、橫濱、名古屋、京都、大阪、神戶等六個(gè)核心城市地價(jià)上漲40.6倍、年均21.7%，其他城市上漲29.6倍、年均19.7%，同期名義GDP上漲15倍、年均15.7%。1975-1991年六個(gè)核心城市地價(jià)上漲4.5倍、年均11.2%，其他城市上漲1.7倍、年均6.4%，同期名義GDP上漲2.2倍、年均7.5%。

1975年日本房?jī)r(jià)調(diào)整后還能繼續(xù)上漲，主要在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和主力購(gòu)房人群支撐，但因后期上漲過(guò)快、出生人口大幅下滑、1990年代主力置業(yè)人群見(jiàn)頂以及日本政府錯(cuò)誤應(yīng)對(duì)等，導(dǎo)致1990年代初房地產(chǎn)泡沫破滅。之后日本地價(jià)持續(xù)調(diào)整至2005年，2017年日本地價(jià)僅是峰值的47.1%。六個(gè)核心城市地價(jià)從1992年一直下跌到2005年，在經(jīng)歷了2006-2008年的短期上漲之后，因全球金融危機(jī)于2009-2012年再次下跌，2013年開(kāi)始回升至今，2017年地價(jià)僅相當(dāng)于1991年峰值的35.3%；因人口流出，日本非核心城市地價(jià)從1992年一直下跌，2017年地價(jià)相當(dāng)于1991年峰值的47.5%。

  東京圈地價(jià)走勢(shì)與日本整體基本一致，但峰值在1990年、較日本整體早1年，1976-1990年上漲3.4倍、年均11.1%；之后持續(xù)下跌至2005年，2014年已領(lǐng)先于全國(guó)止跌回升。東京圈、大阪圈房?jī)r(jià)在1990年見(jiàn)頂，名古屋圈和地方地價(jià)分別在1991、1992年見(jiàn)頂。1976年至房?jī)r(jià)峰值期間，東京圈、大阪圈、名古屋圈、地方地價(jià)分別上漲3.4、3.9、2.0、0.9倍，分別年均增長(zhǎng)11.1%、12.0%、7.7%、4.0%；特別是在房?jī)r(jià)泡沫破滅前，1987-1988年?yáng)|京圈地價(jià)暴漲0.95倍，1988-1990年大阪圈地價(jià)暴漲1.6倍。而在1976-1991年，日本名義GDP上漲1.8倍、年均增長(zhǎng)7.2%，M2上漲2.7倍、年均增長(zhǎng)9.0%。

1990年代初房地產(chǎn)泡沫破滅后，東京圈地價(jià)大幅下跌至2005年，2006-2008年開(kāi)始回升，但受全球金融危機(jī)影響于2009年開(kāi)始再次調(diào)整，2014年開(kāi)始再次回升。至2020年，東京圈、大阪圈、名古屋圈、地方地價(jià)僅分別是峰值的40.7%、27.8%、59.0%、56.7%。大阪圈地價(jià)之所以調(diào)整幅度最為慘烈，是因?yàn)槠湓谂菽茰缜吧蠞q幅度最大、又缺乏人口支撐。

東京都區(qū)部地價(jià)在1988年見(jiàn)頂，見(jiàn)頂前五年上漲2倍，同時(shí)調(diào)整早、止跌快,2005-2020年累計(jì)上漲超25%、為東京圈內(nèi)部最高。東京都及東京都區(qū)地價(jià)在1988年見(jiàn)頂，較東京圈早2年、較日本整體早3年。在見(jiàn)頂?shù)那拔迥辏瑬|京都區(qū)部房?jī)r(jià)上漲2倍，高于東京都的1.8倍和東京圈1.2倍。見(jiàn)頂后，東京都及東京都區(qū)部房?jī)r(jià)持續(xù)下跌至2005年，之后2009-2013年下跌，2014年開(kāi)始回升。2005-2020年，東京都、東京都區(qū)部房?jī)r(jià)分別累計(jì)上漲13.3%、27.5%，東京都非區(qū)部房?jī)r(jià)基本持平，東京圈房?jī)r(jià)累計(jì)下跌1.7。2016年，東京都、區(qū)部、非都區(qū)房?jī)r(jià)分別相當(dāng)于其峰值的42.7%、46.7%、38.8%，與東京圈的40.7%非常接近。

  3 結(jié)論：過(guò)去51年，大都市圈房產(chǎn)跑贏印鈔機(jī)，推動(dòng)新房改
1）從全球視角看，一國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)取決于：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口變化、貨幣供應(yīng)、住房制度。其中，前兩項(xiàng)是基本面因素；貨幣超發(fā)會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)本幣房?jī)r(jià)大漲但不一定美元房?jī)r(jià)大漲，即在全球視角下不一定具備投資價(jià)值；住房制度是一國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策導(dǎo)向。
2）房地產(chǎn)具有抗通脹屬性，能部分分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利，并且多數(shù)國(guó)家的大都市圈房產(chǎn)是能夠跑贏印鈔機(jī)的少數(shù)資產(chǎn)之一。1970-2021年Q1，23個(gè)經(jīng)濟(jì)體本幣房?jī)r(jià)增幅均不同程度超過(guò)各自CPI漲幅，英國(guó)、新西蘭中國(guó)香港、馬來(lái)西亞在扣除CPI后實(shí)際房?jī)r(jià)年均增長(zhǎng)仍能達(dá)3%以上，而日本、德國(guó)扣除CPI后實(shí)際房?jī)r(jià)增長(zhǎng)接近于0。與本幣名義GDP增長(zhǎng)相比，1970-2021年Q1，23個(gè)經(jīng)濟(jì)體中只有新西蘭等少數(shù)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)跑贏，這意味著多數(shù)經(jīng)濟(jì)體房?jī)r(jià)只能部分分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)紅利。

長(zhǎng)期看，全球貨幣超發(fā)是普遍現(xiàn)象，廣義貨幣增速多高于名義GDP增長(zhǎng)，能夠跑贏印鈔機(jī)的資產(chǎn)不多，在多數(shù)國(guó)家大都市圈的房地產(chǎn)是其中之一。從國(guó)際看，1987-2020年英國(guó)房?jī)r(jià)年均增長(zhǎng)5.6%，雖高于4.5%的名義GDP年均增速，但仍然低于7.1%的廣義貨幣年均增速；1960-2020年美國(guó)房?jī)r(jià)年均增長(zhǎng)4.5%，而名義GDP和M2年均增速分別為6.3%、7.1%。從大都市圈看，在美國(guó)，1975-2020年，紐約-澤西-白原分區(qū)房?jī)r(jià)年均增長(zhǎng)5.8%，低于同期M2的6.8%，與GDP的5.8%相同。在中國(guó)，過(guò)去四十年廣義貨幣供應(yīng)量M2年均增速15%，1998年以來(lái)全國(guó)新建住房銷售均價(jià)年均復(fù)合增速達(dá)7.72%，低于同期M2增速近8個(gè)百分點(diǎn)，而一線城市房?jī)r(jià)基本與M2增速持平。

3）從全球資產(chǎn)配置角度看，一些經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力大的新興經(jīng)濟(jì)體、特別是其核心城市房地產(chǎn)有較大投資潛力。一般而言，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣超發(fā)比較嚴(yán)重，房?jī)r(jià)漲幅也較大，但從全球資產(chǎn)配置角度看，投資者關(guān)注的是美元房?jī)r(jià)漲幅，即剔除了貨幣相對(duì)超發(fā)導(dǎo)致的匯率變化，而美元房?jī)r(jià)漲幅則主要與美元名義GDP增長(zhǎng)相關(guān)，可分解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、人口變化、住房制度等因素。一些經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力大的新興經(jīng)濟(jì)體未來(lái)有可能出現(xiàn)類似中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)去的“黃金時(shí)代”，不過(guò)需要注意政治、法律等相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

4）構(gòu)建居住導(dǎo)向的中國(guó)新住房制度。中國(guó)房地產(chǎn)二十年發(fā)展表明，短期調(diào)控?zé)o法解決長(zhǎng)期供需不平衡的根本矛盾，深化住房制度改革才是實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的根本。

一是改革“人地掛鉤”，優(yōu)化土地供應(yīng)。目前推行的“人地掛鉤”為農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶數(shù)量與建設(shè)用地供應(yīng)量掛鉤，并不能解決熱點(diǎn)城市人口流入與住房供應(yīng)緊張之間的矛盾，未來(lái)應(yīng)推行新增常住人口與土地供應(yīng)掛鉤、跨省耕地占補(bǔ)平衡與城鄉(xiāng)用地增減掛鉤，如東北和西部地區(qū)售賣用地指標(biāo)，可以有效解決目前東北、西部用地指標(biāo)大量浪費(fèi)的問(wèn)題。嚴(yán)格執(zhí)行“庫(kù)存去化周期與供地掛鉤”原則，優(yōu)化當(dāng)前土地供應(yīng)模式。

二是保持貨幣政策和房地產(chǎn)金融政策長(zhǎng)期穩(wěn)定。實(shí)行長(zhǎng)期穩(wěn)定的住房信貸金融政策，穩(wěn)定購(gòu)房者預(yù)期，支持剛需和改善型購(gòu)房需求，同時(shí)抑制投機(jī)性需求。支持房企合理融資需求，規(guī)范融資用途，防止過(guò)度融資。

三是轉(zhuǎn)變住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，豐富供應(yīng)主體。當(dāng)前中國(guó)住房供給體系重銷售輕租賃，多元主體供給型的住房體系尚未建立。未來(lái)供應(yīng)主體將從開(kāi)發(fā)商為主轉(zhuǎn)變?yōu)檎?、開(kāi)發(fā)商、租賃中介公司、長(zhǎng)租公司等多方供給；供給形式也將由商品房為主轉(zhuǎn)向商品房、租賃房、共有產(chǎn)權(quán)房等多品類。不過(guò)，住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)的探索與政策出臺(tái)須因地制宜，人口凈流出城市尤需警惕盲目跟風(fēng)。

四是穩(wěn)步推動(dòng)房產(chǎn)稅試點(diǎn)。隨著大開(kāi)發(fā)時(shí)代結(jié)束，存量房時(shí)代下土地出讓金減少、交易環(huán)節(jié)稅收減少，推出房產(chǎn)稅是大勢(shì)所趨。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，房產(chǎn)稅通常被成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體作為地方財(cái)政收入的重要和穩(wěn)定來(lái)源。房產(chǎn)稅改革的總原則是“立法先行、充分授權(quán)、分步推進(jìn)”?！傲⒎ㄏ刃小笔窍攘⒎ㄔ匍_(kāi)征；“充分授權(quán)”是授權(quán)各地方因地制宜試點(diǎn)、不一刀切，本身房產(chǎn)稅按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)就是地方主體稅；“分布推進(jìn)”是積極穩(wěn)妥推進(jìn)，要力爭(zhēng)方案成熟并做好社會(huì)預(yù)期引導(dǎo)。