如何搭建中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)？

一、交易結(jié)構(gòu)類型

目前比較普遍采用的交易結(jié)構(gòu)有如下類型：

按照購(gòu)買標(biāo)的不同，交易結(jié)構(gòu)可以分為資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)收購(gòu)；

就買方收購(gòu)結(jié)構(gòu)而言，可能是直接收購(gòu)，也可能通過設(shè)置境外的一層或多層收購(gòu)平臺(tái)進(jìn)行收購(gòu)，即所謂間接收購(gòu)；

買方可能是單一的買方，也可能是買方聯(lián)合體。由于資金、信息和資源、技術(shù)等方面的不足以及為了增強(qiáng)境外收購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力，中國(guó)公司可能會(huì)與國(guó)內(nèi)或國(guó)外的其他公司組成聯(lián)合體，以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)；

股權(quán)收購(gòu)的交易中，可能采用100%收購(gòu)或部分收購(gòu)，并在收購(gòu)后與賣方形成合資公司的安排；

部分收購(gòu)的交易中，又分為收購(gòu)多數(shù)股份與收購(gòu)少數(shù)股份；

在股權(quán)收購(gòu)的交易中，買方既可能購(gòu)買老股（一般稱為股權(quán)購(gòu)買），也可能購(gòu)買目標(biāo)公司新發(fā)行的股份（一般稱為股權(quán)認(rèn)購(gòu)）；

股權(quán)交易中，可能在交易之前先進(jìn)行資產(chǎn)剝離，因此包含一定資產(chǎn)交易的特點(diǎn)。

二、買方設(shè)置離岸結(jié)構(gòu)的主要考量因素

（一）稅務(wù)節(jié)省

節(jié)稅通常是中國(guó)公司選擇設(shè)置離岸結(jié)構(gòu)進(jìn)行收購(gòu)的最重要的原因之一。離岸結(jié)構(gòu)很大程度上也是由稅務(wù)結(jié)構(gòu)決定的。因此，公司一般聘請(qǐng)稅務(wù)顧問主導(dǎo)設(shè)計(jì)離岸結(jié)構(gòu)。如果公司還有其他訴求，需要一并告知稅務(wù)顧問，由其綜合考慮。

律師主要是根據(jù)從事并購(gòu)交易的經(jīng)驗(yàn)提供一些參考性的意見，比如過往項(xiàng)目上使用過的節(jié)稅結(jié)構(gòu)，或是，根據(jù)律師對(duì)公司的了解，提示公司一些可能被公司遺漏的考量因素等。此外，稅務(wù)結(jié)構(gòu)設(shè)立步驟可能與交易步驟有關(guān)，比如在簽約前還是簽約之后設(shè)立境外結(jié)構(gòu)有無區(qū)別，律師也可以提供意見。

（二）融資便利和較低的融資成本

境外市場(chǎng)上融資成本往往比較低，并且主要的金融市場(chǎng)，比如香港、新加坡，都沒有類似國(guó)內(nèi)的嚴(yán)格的外匯管制，資金跨境流動(dòng)比較方便，因此，很多中國(guó)公司希望從境外市場(chǎng)上獲得并購(gòu)融資。因此，這也是很多中國(guó)公司在搭建境外結(jié)構(gòu)時(shí)會(huì)考慮的因素。比如不少中國(guó)公司選擇香港搭建第一層的境外平臺(tái)，其中很重要的原因就是為了方便的獲得融資。

（三）境外戰(zhàn)略布局

在設(shè)置境外架構(gòu)中，很多公司不僅僅是考慮單次的交易，而是為整個(gè)境外布局設(shè)置合理的結(jié)構(gòu)。這種情況下，需要考慮選取合理的國(guó)家或地區(qū)設(shè)置控股公司，作為管理境外資產(chǎn)的母公司。這樣境外子公司的利潤(rùn)不一定必須回到國(guó)內(nèi)的母公司，而是可以留在境外持股公司，作為經(jīng)營(yíng)境外資產(chǎn)和后續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的資金。這種情況下，公司一定要重視境外結(jié)構(gòu)的搭建，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)一旦設(shè)置要逆轉(zhuǎn)就很困難。公司需要與稅務(wù)、法律和商務(wù)方面的顧問充分討論，謹(jǐn)慎作出選擇。比較常見的境外控股公司設(shè)立地包括香港、新加坡、開曼群島等。

（四）防火墻

通過設(shè)置獨(dú)立的公司結(jié)構(gòu)隔離責(zé)任也是在境外擁有或計(jì)劃投資多個(gè)項(xiàng)目的中國(guó)公司需要考慮的因素。比如，在能源項(xiàng)目中，通常針對(duì)項(xiàng)目設(shè)立子公司，以隔離不同項(xiàng)目之間的風(fēng)險(xiǎn)。

（五）靈活性

多層的境外架構(gòu)能夠?yàn)橹袊?guó)公司在管理資產(chǎn)方面帶來靈活性，包括可以進(jìn)行夾層融資（即利用不同層的公司進(jìn)行融資），出售資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)也更加靈活（可以選擇出售不同層的公司的股權(quán)）。但需要注意，多層結(jié)構(gòu)下管理鏈條較長(zhǎng)，也可能給管理帶來一定困難，并且管理成本會(huì)比較大。

三、買方聯(lián)合體結(jié)構(gòu)的主要考量因素

（一）選擇合適的合作方

這主要是一個(gè)商業(yè)考量。中國(guó)公司除了需要根據(jù)自身的商業(yè)戰(zhàn)略，選擇優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的合作方之外，很重要的，還需要考慮聯(lián)合體成員之間商業(yè)上的信任基礎(chǔ)——這一點(diǎn)無論是對(duì)于交易的成功，還是交易成功之后目標(biāo)公司或目標(biāo)資產(chǎn)的整合和運(yùn)營(yíng)都是非常重要的。信任基礎(chǔ)包括多種因素，例如，聯(lián)合體成員之間的熟悉程度，以及成員之間在商業(yè)目標(biāo)方面的一致性。如果聯(lián)合體成員之間相互不信任，可能會(huì)導(dǎo)致交易進(jìn)度的延誤，從而錯(cuò)失交易機(jī)會(huì)；或是為了促成交易而擱置爭(zhēng)議，導(dǎo)致收購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)中遇到問題。

（二）妥善處理聯(lián)合體成員間的利益分歧

各個(gè)聯(lián)合體成員的利益訴求可能不盡一致，這一點(diǎn)與合資項(xiàng)目中合資各方的利益訴求可能不一致是類似的。雖然各方都希望收購(gòu)成功，但是不同的投資人希望通過投資獲得的東西可能是不一樣的。比如：聯(lián)合體中的產(chǎn)業(yè)投資人，通常也是主要投資方，一般側(cè)重考慮收購(gòu)的戰(zhàn)略意義，希望通過長(zhǎng)期持有被收購(gòu)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)來獲得盈利和協(xié)同效應(yīng)；基金投資人則通常更注重短期回報(bào)，對(duì)回報(bào)率的要求也更高，并要求在一定期限屆滿之后退出；工程承包商參與聯(lián)合體時(shí)，通常更注重能夠獲得項(xiàng)目EPC的機(jī)會(huì)，并在項(xiàng)目建設(shè)完成后退出。再比如：主要投資人要求對(duì)被收購(gòu)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的絕對(duì)控制，要求會(huì)計(jì)上能夠并表，甚至希望在未來尋求上市；而占投資比例較小的投資人則希望能一定程度參與經(jīng)營(yíng)，并對(duì)經(jīng)營(yíng)上的一些重大事項(xiàng)享有控制權(quán)。

為了避免潛在的利益分歧對(duì)項(xiàng)目構(gòu)成不利影響，聯(lián)合體各方需要從合作初始就對(duì)與聯(lián)合體安排有關(guān)的重大商業(yè)和法律問題交換意見，以及時(shí)發(fā)現(xiàn)分歧并及時(shí)尋找解決方案。為了使溝通更有效率，可以由律師就聯(lián)合體安排相關(guān)的重大商業(yè)和法律問題提供條款清單，由聯(lián)合體各方審閱并提出意見后，作為討論的基礎(chǔ)。在各方就清單達(dá)成一致之后，清單將作為后續(xù)談判的基礎(chǔ)。此外，從商業(yè)的角度，也需要聯(lián)合體各方持有一定開放的態(tài)度。比如，產(chǎn)業(yè)投資人需要能夠理解基金投資人關(guān)于回報(bào)率和退出機(jī)制的要求，而同時(shí)基金投資人在退出年限和回報(bào)率方面也需要有一定靈活性。再比如，尋求控股權(quán)的一方需要照顧小權(quán)益投資人對(duì)于重大事項(xiàng)的控制權(quán)，特別是，在小權(quán)益投資人對(duì)于經(jīng)營(yíng)更有經(jīng)驗(yàn)的情況下，需要更多依賴其開展實(shí)際經(jīng)營(yíng)；而小權(quán)益投資人也需要能夠理解控股一方對(duì)于控制權(quán)的需求，特別是會(huì)計(jì)并表的需要。如果分歧確實(shí)不能調(diào)和，聯(lián)合體中的主要投資人需要考慮是繼續(xù)采用聯(lián)合體投資，還是重新組建聯(lián)合體（包括要求某些成員退出），甚至退出交易。

（三）聯(lián)合體安排需要能夠配合交易安排

交易安排是指買賣雙方之間的交易工作安排和時(shí)間表。聯(lián)合體之間的各項(xiàng)安排，包括何時(shí)簽署聯(lián)合體協(xié)議、何時(shí)設(shè)立聯(lián)合體投資平臺(tái)、何時(shí)向賣方進(jìn)行報(bào)價(jià)、聯(lián)合體成員各自所需要的內(nèi)部審批有哪些、時(shí)限如何；聯(lián)合體各個(gè)成員需要完成的外部審批有哪些，如何組織協(xié)調(diào)；聯(lián)合體各個(gè)成員為并購(gòu)交易進(jìn)行的融資如何安排和協(xié)調(diào)等，都需要根據(jù)交易的時(shí)間表，形成明確的工作計(jì)劃，包括不同的里程碑和具體工作團(tuán)隊(duì)。這個(gè)計(jì)劃中的主要工作節(jié)點(diǎn)通常會(huì)體現(xiàn)在聯(lián)合體協(xié)議的條款清單和聯(lián)合體協(xié)議中，以便各方執(zhí)行。

四、全部收購(gòu)與部分收購(gòu)的主要考量因素

在中國(guó)公司希望與境外的賣方形成合資公司的情況下，會(huì)采用部分收購(gòu)的方式。與100%收購(gòu)相比，這種方式更復(fù)雜，因?yàn)槌斯蓹?quán)交易，買方還需要考慮在并購(gòu)后與賣方的合資公司安排。

（一）雙方戰(zhàn)略是否一致

有些情況下，雙方均希望長(zhǎng)期合作，通過合資公司的方式長(zhǎng)期共同經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，雙方在戰(zhàn)略上是一致的。而有些情況下，僅是買方希望賣方在一定期限內(nèi)保留股權(quán)，主要目的是一定程度上控制并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，并實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后的平穩(wěn)過渡，而賣方則希望完全退出，即使接受一定期限內(nèi)保留股權(quán)的安排，也會(huì)要求在期限屆滿后享有退出權(quán)。這種情況下，賣方一般不愿意接受合資期間的風(fēng)險(xiǎn)，即會(huì)要求享有出售期權(quán)，并且出售價(jià)格需要不低于首次交易的購(gòu)買對(duì)價(jià)。這種情況下，買賣雙方是否能夠調(diào)和戰(zhàn)略上的分歧將成為能否達(dá)成合資安排以及合資安排能否實(shí)現(xiàn)買方的目的的關(guān)鍵。

（二）在部分購(gòu)買的情況下，購(gòu)買控股權(quán)還是少數(shù)股權(quán)主要取決于買方的商業(yè)策略

近年來，不少中國(guó)公司已經(jīng)放棄了收購(gòu)必須控股的想法，而是根據(jù)實(shí)際需要選擇控股還是少數(shù)參股。有些情況下，也會(huì)采取先少數(shù)參股，之后分階段提高持股比例的做法。

五、資產(chǎn)并購(gòu)與股權(quán)并購(gòu)結(jié)構(gòu)確定的主要考量因素

（一）稅負(fù)

除特殊情況下有其他的考量因素外，資產(chǎn)并購(gòu)與股權(quán)并購(gòu)結(jié)構(gòu)的選擇通常是由稅負(fù)來決定的。因此，買方需要聘請(qǐng)稅務(wù)顧問分析不同結(jié)構(gòu)下的稅務(wù)成本。同時(shí)，需要注意，賣方顯然也會(huì)考慮稅負(fù)問題，因此，這是一個(gè)需要雙方討論確定的問題。

（二）法律規(guī)定方面的障礙

有些情況下，目標(biāo)公司所在國(guó)存在特殊的法律規(guī)定，導(dǎo)致無法選擇某個(gè)結(jié)構(gòu)，或采用某個(gè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行交易特別困難。比如，對(duì)于目標(biāo)公司的某個(gè)關(guān)鍵證照，當(dāng)?shù)胤煽赡芤?guī)定股權(quán)交易下，該證照不需要變更或變更程序簡(jiǎn)單，但資產(chǎn)交易下，該證照必須重新申請(qǐng)，而申請(qǐng)時(shí)間較長(zhǎng)或是不確定性較大。這種情況下，可能就不適宜采用資產(chǎn)交易的方式。

（三）通過盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)的問題

有些情況下，通過對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)公司存在一些問題，比如公司股權(quán)權(quán)屬不清晰、公司治理混亂、存在大量的關(guān)聯(lián)交易、有高額負(fù)債等，這些問題在股權(quán)交易下屬于嚴(yán)重問題，而如果采用資產(chǎn)交易則不需要考慮這些問題或是這些問題比較容易解決。這種情況下可能會(huì)考慮采用資產(chǎn)交易的方式。

六、股權(quán)購(gòu)買與股權(quán)認(rèn)購(gòu)結(jié)構(gòu)確定的主要考量因素

股權(quán)購(gòu)買的交易標(biāo)的是老股，交易對(duì)象是目標(biāo)公司的股東；而股權(quán)認(rèn)購(gòu)的交易標(biāo)的是新股，交易對(duì)象是目標(biāo)公司。這一區(qū)別導(dǎo)致兩種結(jié)構(gòu)在資金流向和交易文件方面都有比較大的區(qū)別。股權(quán)購(gòu)買交易中，購(gòu)買對(duì)價(jià)支付給賣方（即目標(biāo)公司的股東），而股權(quán)認(rèn)購(gòu)交易中，認(rèn)購(gòu)款支付給目標(biāo)公司。采用哪一種方式取決于買賣雙方的戰(zhàn)略和談判地位。比如，在某些交易中，賣方希望獲得資金并實(shí)現(xiàn)退出，那么賣方就不可能接受股份認(rèn)購(gòu)的方式。又比如，在某些交易中，買方進(jìn)入目標(biāo)公司是要幫助目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)一定戰(zhàn)略目標(biāo)，比如開發(fā)新項(xiàng)目、改建已有項(xiàng)目等，買方希望資金能夠進(jìn)入目標(biāo)公司，那么買方可能就會(huì)希望采用股份認(rèn)購(gòu)的方式。此外，有些情況下，買方會(huì)將這兩種方式配合使用，以同時(shí)滿足買方和賣方的訴求。

七、涉及資產(chǎn)剝離方案的結(jié)構(gòu)確定主要考量因素

包含資產(chǎn)剝離方案的結(jié)構(gòu)是一個(gè)比較特殊的結(jié)構(gòu)，它一般適用于以下的情況：買方僅希望購(gòu)買或是賣方僅出售目標(biāo)公司所持有的部分資產(chǎn)，而雙方又不愿意采用資產(chǎn)交易的方式。這種情況下，賣方有兩種做法：一種是將不出售的資產(chǎn)剝離出目標(biāo)公司，再將目標(biāo)公司的股份出售給買方；另一種是將出售的資產(chǎn)剝離到一個(gè)新的公司，再將該新公司的股份出售給買方。

該結(jié)構(gòu)以股權(quán)交易為主要框架，但是混合了資產(chǎn)交易的一些特點(diǎn)，體現(xiàn)在交易文件上，即此類交易的交易文件中會(huì)包含一份非常詳細(xì)的資產(chǎn)剝離清單。該清單包含資產(chǎn)交易的核心內(nèi)容，包括資產(chǎn)范圍，和剝離完成的標(biāo)志（類似于資產(chǎn)交易中賣方的交割義務(wù)清單）。