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標(biāo)題: 2022下半年度市場(chǎng)觀 [打印本頁]

作者: 信托研究 時(shí)間: 2022-7-1 21:56
標(biāo)題: 2022下半年度市場(chǎng)觀

轉(zhuǎn)眼臨近了2022點(diǎn)的下半年，我們今年經(jīng)歷了跌宕起伏的上半年，俄烏沖突，美聯(lián)儲(chǔ)加息，新冠病毒在中國(guó)反復(fù)，這些情況都造成了資本市場(chǎng)各類資產(chǎn)大幅度波動(dòng)。因此我們關(guān)心的問題變成是下半年會(huì)怎么樣，今天就這個(gè)問題進(jìn)行一個(gè)探討。
PART ONE
2022上半年資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)回顧

A股市場(chǎng)：科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板跌幅較大，上證50指數(shù)和300指數(shù)跌幅相對(duì)較小。四大指數(shù)均在4月末時(shí)候到達(dá)最低點(diǎn)，其后開始回升。

2022年2月底，日元因大幅度貿(mào)易逆差和油價(jià)高起，開始貶值，人民幣兌美元匯率持續(xù)穩(wěn)定到4月開始快速貶值，在5月份，兩個(gè)貨幣開始企穩(wěn)，并帶動(dòng)兩國(guó)股市企穩(wěn)。

歐元兌美元整年持續(xù)單邊下跌，俄烏沖突后，加快下跌，其后于6月再次觸及前期低點(diǎn)企穩(wěn)；澳元?jiǎng)t是在4月上旬隨著全球大宗商品漲價(jià)升值見頂，然后開始貶值。

美元十年期國(guó)債收益率在3月初開始快速上行，其后于3月中旬上升高于人民幣十年期國(guó)債收益率，施壓人民幣貶值。利差于5月中旬到達(dá)高點(diǎn)企穩(wěn)回落，但是目前尚未改變中期倒掛趨勢(shì)。
PART TWO
為什么上半年呈現(xiàn)這樣的局面

這個(gè)圖片從生產(chǎn)、消費(fèi)、加工的視角，大致呈現(xiàn)了現(xiàn)在各個(gè)國(guó)家在當(dāng)前世界秩序中的角色。這樣的角色分工，也基本決定了全球產(chǎn)業(yè)資本和金融資本會(huì)以怎么樣的方式在各個(gè)國(guó)家和不同資產(chǎn)間運(yùn)動(dòng)。圖中為了簡(jiǎn)便，只保留了主要分支國(guó)家及各國(guó)主要分工角色的關(guān)系。
首先，中國(guó)依然是世界制造業(yè)的核心、美國(guó)作為全球資本及消費(fèi)的核心參與到全球貿(mào)易中。
美國(guó)能作為全球消費(fèi)核心，其一是因?yàn)槊绹?guó)作為全球第一強(qiáng)國(guó)，擁有全球貨幣結(jié)算地位，需要向全球釋放美元從而維持全球經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，迫使其保持貿(mào)易逆差。其二是因?yàn)槊绹?guó)居高的人力成本，所以導(dǎo)致美國(guó)供應(yīng)鏈的全球布局，并且由于制造業(yè)利潤(rùn)相對(duì)較低，所以美國(guó)本土的產(chǎn)業(yè)類型為金融為代表的服務(wù)業(yè)以及生物科技等尖端制造業(yè)，低端產(chǎn)業(yè)基本已經(jīng)放棄，而中端產(chǎn)業(yè)則是以控股或是直接海外投資設(shè)廠的方式維持運(yùn)轉(zhuǎn)。因此，美國(guó)表現(xiàn)的則是高貿(mào)易赤字、以消費(fèi)為核心的高GDP以及以大量對(duì)外投資為代表的高資本赤字。這是美國(guó)的人力成本結(jié)構(gòu)、貨幣結(jié)算地位、以及科技優(yōu)勢(shì)所決定的。
其次是中國(guó)，主要體現(xiàn)為全球原料、加工制成品、出口市場(chǎng)都與中國(guó)有關(guān)。中國(guó)作為世界工廠，承擔(dān)了絕大部分發(fā)達(dá)國(guó)家上個(gè)世紀(jì)轉(zhuǎn)移過來的產(chǎn)能，并且在21世界的前20年完成了部分產(chǎn)業(yè)的升級(jí)和淘汰，演變成了以中端制造業(yè)為主，兼顧少量高端制造的局面。而紡織等上個(gè)世紀(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，則也以投資控股或者海外設(shè)廠的方式進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)為對(duì)原材料價(jià)格和出口價(jià)格敏感、以投資和消費(fèi)為主的GDP結(jié)構(gòu)以及依然以制造業(yè)為主。
第三部分是日本、韓國(guó)。這兩個(gè)國(guó)家在上個(gè)世紀(jì)60年代承接了大量的美國(guó)援助和資本，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)騰飛和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，并且兩個(gè)國(guó)家在半導(dǎo)體、汽車制造、新材料等方面實(shí)現(xiàn)了領(lǐng)先。但是隨著兩個(gè)國(guó)家的人力成本上升以及貨幣升值，從而導(dǎo)致了部分產(chǎn)業(yè)不得不外移，通過資本占據(jù)其他地區(qū)和國(guó)家更加便宜的土地、人力要素從而減少在本國(guó)的生產(chǎn)成本。因此，這兩個(gè)國(guó)家在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上是類似美國(guó)服務(wù)業(yè)和高端制造為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，但是相比起美國(guó)，日本和韓國(guó)更多是通過資本輸出進(jìn)行基礎(chǔ)油氣、礦藏資源的控制。導(dǎo)致這個(gè)差別的原因，一方面是島嶼國(guó)家自然資源相對(duì)稀少，另外一方面則是其GDP相對(duì)美國(guó)較少，相對(duì)有限的領(lǐng)土也不得不放棄部分產(chǎn)業(yè)。因此，資源稟賦、產(chǎn)業(yè)齊全度、以及科技方面的優(yōu)勢(shì)相對(duì)美國(guó)不足，共同導(dǎo)致了這兩個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)格局。

第四部分是沙特為代表的的OPEC油氣資源出口國(guó)以及澳大利亞為代表的礦藏資源出口國(guó)，這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出來的局面就是依靠出口為主的GDP推動(dòng)結(jié)構(gòu)，而其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，基本就是農(nóng)業(yè)為主，服務(wù)業(yè)為輔助，基本沒有工業(yè)。這些國(guó)家的財(cái)政收入和GDP增長(zhǎng)，很大程度上取決于國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展，以及通貨膨脹的高低。因此，產(chǎn)業(yè)分工前后端的不同，導(dǎo)致了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展可以決定澳達(dá)利亞命運(yùn)的局面。
第五部分是歐洲老牌強(qiáng)國(guó)。歐洲國(guó)家的高福利，一方面是工業(yè)革命至今所積累的工業(yè)革命發(fā)展紅利，另外一方面則是因?yàn)榈诙问澜绱髴?zhàn)后，所依傍的美國(guó)為主導(dǎo)的國(guó)際秩序帶來的紅利。以法國(guó)為例，它可以通過非洲地區(qū)大量的廉價(jià)資源補(bǔ)貼本國(guó)經(jīng)濟(jì)，從而維持高福利。而德國(guó)，則是從其強(qiáng)大的高端制造業(yè)以及歐盟所形成的地區(qū)性自由市場(chǎng)獲取紅利，英國(guó)是利用了其傳統(tǒng)的鏈接歐洲和美國(guó)的金融服務(wù)橋梁地位，獲取兩個(gè)地區(qū)交流的紅利。但是就歐洲地區(qū)本身而言，歐洲的工業(yè)大部分僅僅集中于幾個(gè)國(guó)家，類似荷蘭、意大利這樣的國(guó)家主要依靠的是農(nóng)業(yè)、旅游業(yè)等非工業(yè)產(chǎn)業(yè)，因此，歐洲地區(qū)呈現(xiàn)出來，地區(qū)內(nèi)發(fā)展的極度不平衡，但是因歐元區(qū)使用同樣的貨幣，而財(cái)政不統(tǒng)一，所以歐洲地區(qū)本身存在脆弱性。最后，歐洲地區(qū)的礦石油氣大量依靠外部，導(dǎo)致外部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)震蕩也會(huì)對(duì)歐洲地區(qū)產(chǎn)生巨大的影響。內(nèi)部和外部都具有脆弱性的地區(qū)，但是卻擁有全球金融結(jié)算貨幣地位以及歐元作為全球的第二通用貨幣，故每次危機(jī)都不可避免的導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)問題通過金融鏈條向外傳導(dǎo)。
第六部分是俄羅斯。俄羅斯本身占據(jù)世界經(jīng)濟(jì)總量的比例很低，同時(shí)在金融和國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域影響都不大。但俄羅斯所占據(jù)的五常地位、強(qiáng)大的軍事力量以及其從克里米亞危機(jī)之后開啟的去美元化所產(chǎn)生的影響，值得我們?cè)诖藛为?dú)列出討論。俄羅斯的關(guān)注點(diǎn)，其一是俄羅斯對(duì)油氣出口的依賴，通過其軍事和政治的地位優(yōu)勢(shì)，俄加入了OPEC組織形成OPEC+，并通過提供軍事保護(hù)和政治支持，形成新的原油生產(chǎn)端共同體壟斷。這是一個(gè)通過非金融手段擴(kuò)大其資源稟賦優(yōu)勢(shì)的例子。另外一點(diǎn)對(duì)俄羅斯的關(guān)注是俄羅斯自克里米亞開始進(jìn)行的去美元化。具體表現(xiàn)為拋售美元債券，外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)移到歐元、黃金、人民幣為主。而其在俄烏沖突中，通過綁定本國(guó)的油氣資源，實(shí)現(xiàn)油氣本位，反而導(dǎo)致了在西方國(guó)家集中制裁中盧布的不斷升值，那么俄羅斯錨定石油的方式能否變成其貨幣長(zhǎng)期穩(wěn)定的要素，對(duì)人民幣國(guó)際化的進(jìn)程也有有益的思考。
基于以上經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差別，我們能夠看到危機(jī)期間，世界需求的坍塌將會(huì)是從歐洲或者美國(guó)開始，然后蔓延到中國(guó)，伴隨著中國(guó)的的出口數(shù)量減少以及出口價(jià)格回落吞噬中國(guó)的利潤(rùn)。最終，蔓延到沙特和澳大利亞這樣的原料型國(guó)家，從而產(chǎn)生全球衰退共振，通脹轉(zhuǎn)向通縮。因此，各個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格，其衰退和繁榮更多的是全球經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)往復(fù)。識(shí)別經(jīng)濟(jì)周期，以及不同國(guó)家在全球產(chǎn)業(yè)分工的特點(diǎn)，是我們了解對(duì)應(yīng)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)的關(guān)鍵。
PART THREE
2022下半年的資產(chǎn)變化推測(cè)
所有資產(chǎn)的變化都是市場(chǎng)參與主體的動(dòng)態(tài)博弈體現(xiàn)的結(jié)果，因此我們的推測(cè)也是從博弈的角度來推算可能的變化。
2022年資產(chǎn)變動(dòng)發(fā)端會(huì)是源起于通脹，傳導(dǎo)于利率，體現(xiàn)于股市，反饋于經(jīng)濟(jì)。因此，通脹是否能夠下行，以什么樣的方式下行，是當(dāng)前我們判斷資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的核心。當(dāng)然通脹本身是否可以得到抑制，也是當(dāng)前爭(zhēng)論最多的話題。

上圖是美國(guó)70-90年的通脹和10年國(guó)債收益率的圖片，其中我們能看到，美國(guó)在71年底，它讓美元脫離了金本位，然后開始不受黃金限制的印鈔。這給通脹提供了鈔票發(fā)行的制度基礎(chǔ)，其后，因?yàn)榘⒗澜鐚?duì)西方的不滿，進(jìn)行了原油禁運(yùn)。兩個(gè)因素的疊加導(dǎo)致了通脹的快速上升。其后通脹在74年達(dá)到高點(diǎn)，開始回落。
但是其后通脹于76年觸底后，再次上升，并于80年達(dá)到高峰。其后便是通脹的長(zhǎng)期下行趨勢(shì)，得益于那次大通脹治理的成功，所以才有了后面美聯(lián)儲(chǔ)的CPI目標(biāo)定位于2%，這在大通脹時(shí)代根本是難以想象的低位。
那么為什么美聯(lián)儲(chǔ)70年代大通脹有過兩次高峰，又為什么能夠在后面保持長(zhǎng)期的低通脹和高增長(zhǎng)呢？我們先不考慮原油禁運(yùn)造成的通脹飆升，而只從貨幣政策差異和時(shí)代背景角度考慮，我們能得到一些啟發(fā)。
第一，在首次通脹高峰來臨時(shí)，美國(guó)的市場(chǎng)利率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于通脹的上升水平的，因此在第一次通脹高峰來臨時(shí)，實(shí)際利率已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榱素?fù)值，或許這個(gè)就是緊跟而來的二次通脹高峰的貨幣層面的因素。而沃爾克上臺(tái)后能夠成功治理通脹，主要體現(xiàn)于其快速收緊的貨幣政策，帶動(dòng)了長(zhǎng)期國(guó)債收益率的快速抬升，并使其收益率壓過通脹水平，扭轉(zhuǎn)負(fù)實(shí)際收益率。圖中藍(lán)線上穿紅線的位置，恰恰是貨幣政策層面給通脹戴上的絞索。如果采用溫和的通脹抑制措施，追隨通脹緩慢提升的利率，總是難以追上通脹的步伐，那么通脹治理大概就會(huì)失敗，這也是近期關(guān)于美國(guó)貨幣政策應(yīng)該更加強(qiáng)硬的觀點(diǎn)核心。
第二是全球牙買加體系的建立。這意味著國(guó)際貿(mào)易秩序進(jìn)入新的階段。美國(guó)開始全球投資全球建廠全球貿(mào)易，因此基礎(chǔ)消費(fèi)品的生產(chǎn)通過往國(guó)外轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)了更低的生產(chǎn)成本，并且國(guó)內(nèi)金融資本對(duì)于實(shí)業(yè)資本的二次分配，讓美國(guó)呈現(xiàn)出了生活成本不斷下降而收入水平不斷上升的格局，這個(gè)就是我們常說的低通脹高增長(zhǎng)格局?？傮w說，美國(guó)、日本、韓國(guó)這樣的國(guó)家的低通脹本質(zhì)是牙買加體系的全球貿(mào)易再分工所帶來的紅利，這也就能理解了不計(jì)入CPI的房?jī)r(jià)和房租大幅度上漲，但是基礎(chǔ)消費(fèi)品變化不大的原因。因?yàn)?strong>在地要素，沒有辦法受益于全球貿(mào)易再分配。
我們現(xiàn)在面臨是全球債務(wù)高峰局面，債務(wù)比例逼近了第一次世界大戰(zhàn)和第二次世界大戰(zhàn)前。先不討論如此的悲劇場(chǎng)景而只討論貿(mào)易，能發(fā)現(xiàn)在戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)前，歐洲國(guó)家為了保護(hù)本國(guó)市場(chǎng)，以及平衡貿(mào)易赤字，采取了一系列以鄰為壑的貿(mào)易保護(hù)措施。另一方面，面臨的則是全球債務(wù)達(dá)到高峰以后，各個(gè)國(guó)家為了維持本國(guó)的經(jīng)濟(jì)低成本運(yùn)轉(zhuǎn)，很難進(jìn)行快速加息。而這樣的經(jīng)濟(jì)情況下，各個(gè)國(guó)家進(jìn)入了滯脹，滯脹帶來的第一個(gè)問題就是貧富差距飛速擴(kuò)大引起的民粹主義，因此對(duì)外強(qiáng)勢(shì)的領(lǐng)導(dǎo)人和政黨往往能夠得到本國(guó)百姓的擁護(hù)，其后的場(chǎng)景大家也都知道了。

通過回顧這段歷史，那么我們可以知道當(dāng)下貿(mào)易保護(hù)主義從2018年開始，逐漸向全球蔓延，另外一個(gè)特點(diǎn)是全球高負(fù)債存量呈現(xiàn)出了無法承受快速大規(guī)模加息的負(fù)面作用。那么，各類資產(chǎn)將會(huì)基于高通脹而難以全球加息呈現(xiàn)如下的特點(diǎn)：
1.現(xiàn)在保持現(xiàn)金，或者持有債券是十分不劃算的選擇，因?yàn)楝F(xiàn)金會(huì)被通脹吞噬，而債券收益趕不上通脹，也會(huì)被實(shí)際負(fù)利率吞噬。作為經(jīng)濟(jì)主體在這樣的場(chǎng)景下，承受能力范圍內(nèi)盡可能的擴(kuò)大負(fù)債，將會(huì)是更加理性的選擇。
2.資源出口型國(guó)家將會(huì)因?yàn)榇笸浭找?，這樣的好處將會(huì)體現(xiàn)在其貿(mào)易盈余上面，并反饋于匯率升值，而升值的匯率將會(huì)繼續(xù)刺激投機(jī)資本流入，最終導(dǎo)致資本流入，貨幣升值抑制通脹，流入的資本同時(shí)推高本國(guó)的金融資產(chǎn)價(jià)格，體現(xiàn)在房地產(chǎn)和股市，并因此推升更大的泡沫。這樣的場(chǎng)景類似于1985年后的日本，以及2021年底以后的沙特。
3.資源進(jìn)口型出口導(dǎo)向國(guó)家;因?yàn)橹饕M(fèi)國(guó)進(jìn)入滯脹環(huán)境，因此出口導(dǎo)向型國(guó)家出口將會(huì)受到很大阻礙，而如果這個(gè)國(guó)家還是基本資源進(jìn)口依賴型，那么體現(xiàn)在國(guó)際收支項(xiàng)目是逐步增大的經(jīng)常項(xiàng)逆差，并且這個(gè)過程會(huì)伴隨本國(guó)的衰退。出口衰退疊加本國(guó)資產(chǎn)的下跌，這些國(guó)家的衰退將會(huì)比純消費(fèi)類型的國(guó)家更慘，比如日本和韓國(guó)，他們現(xiàn)在匯率的變化更多是不得已。如果這樣的趨勢(shì)繼續(xù)，后續(xù)這些國(guó)家的海外投資不足以彌補(bǔ)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面效應(yīng)，將會(huì)是國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的崩潰，通俗點(diǎn)說就是再一次的金融危機(jī)。
4.中國(guó)地區(qū)股市、債市、匯市，是一個(gè)三角形，而政策選擇只能在這個(gè)三角形當(dāng)中選擇。如果我們偏向債市和股市，那么匯市將會(huì)承受壓力；如果我們偏向債市和匯市，那么股市將會(huì)承受壓力，這個(gè)關(guān)系就如同“不可能三角”，只能選擇一個(gè)。我們回頭去看，從去年底我們進(jìn)入了衰退初期，整體上這三類資產(chǎn)就是這三個(gè)要素決定以后的延伸而已。三個(gè)要素對(duì)應(yīng)什么呢？對(duì)應(yīng)利率，匯率和資產(chǎn)價(jià)格。那么我們目前的選擇是什么呢？從近期來看，6月之前我們選擇的是保住資產(chǎn)價(jià)格和利率，放棄匯率，而6月之后我們選擇的是保住利率和資產(chǎn)價(jià)格，放棄匯率。當(dāng)然，6月后我們放棄匯率的原因主要在于，日元為代表的東亞出口導(dǎo)向國(guó)家貶值速度放緩了，美元升值也放緩了，所以給了我們暫時(shí)不用特別提振匯率的窗口期。
PART FOUR
結(jié)論
隨著通脹持續(xù)高企，以及短期逆全球化再次推進(jìn)，我們后續(xù)將會(huì)面臨的是部分國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的不斷惡化，后因?yàn)闊o法兌付國(guó)際債務(wù)而發(fā)生金融危機(jī)。然后，部分需求被驅(qū)逐出去，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格快速崩塌反饋到基礎(chǔ)消費(fèi)品，降低通脹。
那么我們面臨的局面就是人民幣貶值，以及更大的貨幣和財(cái)政刺激力度，拖住資產(chǎn)價(jià)格。其后伴隨著通脹回落，以及美國(guó)的經(jīng)濟(jì)也陷入衰退，跟隨而來的是中國(guó)和美國(guó)同步放松貨幣，那么那時(shí)候?qū)?huì)人民幣貶值停止轉(zhuǎn)為升值，以及人民幣資產(chǎn)快速上升的同時(shí)實(shí)際利率快速下降的過程。那時(shí)候，一切人民幣資產(chǎn)都在上漲，至于股市和樓市的差別，就是哪個(gè)上漲的快一些的差別而已。
而這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，大概會(huì)是在2024年。
END

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