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標題: 【2021年08月13日】全球房價大趨勢：2021 [打印本頁]
作者: 澤平宏觀    時間: 2021-8-13 04:45
標題: 【2021年08月13日】全球房價大趨勢：2021

文：任澤平團隊
特別鳴謝：白學松、劉煜鑫
復旦大學張弛、中央財經(jīng)大學趙子晴對數(shù)據(jù)整理有貢獻

導讀
我們提出了業(yè)內(nèi)廣為流傳的分析框架：房地產(chǎn)長期看人口、中期看土地、短期看金融。本篇放眼全球房價走勢，考察驅(qū)動不同經(jīng)濟體和主要大都市圈房價走勢的因素及規(guī)律。
不同經(jīng)濟體本幣房價長期走勢差異可解釋為四方面：經(jīng)濟增長帶來的收入效應(yīng)、人口總量與結(jié)構(gòu)變動引起的人口效應(yīng)、貨幣供應(yīng)帶來的貨幣幻覺、住房制度影響的供求格局。
近51年，23個經(jīng)濟體房價平均累計上漲29.6倍、年均增長超6%。依據(jù)房價漲幅大小，可分為三類：一是南非、新西蘭等4個經(jīng)濟體房價累計漲幅在60倍以上和年均增長8.5%-10%；二是房價累計漲幅在5-50倍之間和年均增長5.5%-8%之間的，有愛爾蘭、澳大利亞等14個經(jīng)濟體；三是房價累計漲幅在5倍以內(nèi)和年均增長低于4%的以內(nèi)的，有泰國、瑞士等5個經(jīng)濟體。
疫情期間房價漲幅較大，其源于各國實施量化寬松政策、疫情積壓的改善需求釋放等。近一年主要經(jīng)濟體房價平均上漲超7%，土耳其上漲32%，新西蘭上漲22%，而亞洲主要國家漲幅低于全球平均，新加坡房價漲幅最大，為6.1%；中國房價漲幅為4.3%。
一國內(nèi)部人口流入的大都市圈房價漲幅最大。倫敦房價53年上漲113倍，內(nèi)倫敦漲幅更大；日本地價在泡沫破滅前36年上漲82倍，六個核心城市漲幅更是高達210倍。
我們呼吁推動新一輪房改（新房改）迫在眉睫，以人地掛鉤、控制貨幣和房產(chǎn)稅為核心加快構(gòu)建房地產(chǎn)長效機制，促進房地產(chǎn)市場長期平穩(wěn)健康發(fā)展，還有最后十年時間窗口。

目錄
1 不同經(jīng)濟體房價漲幅差異：經(jīng)濟增長、人口變化、貨幣供應(yīng)、住房制度.
1.1 近51年23個經(jīng)濟體房價走勢差異明顯
1.2 本幣房價長期走勢與經(jīng)濟增長、人口變化、貨幣供應(yīng)及住房制度相關(guān)
1.3 美元房價漲幅與本幣房價漲幅差異明顯
1.4 疫情下的全球房價漲幅明顯
2 一國內(nèi)部哪個區(qū)域房價漲幅最大：人口流入的大都市圈
2.1英國：倫敦房價53年上漲113倍，內(nèi)倫敦漲幅更大
2.2法國：巴黎市房價55年上漲44倍，漲幅超過周邊地區(qū)
2.3美國：紐約市房價46年上漲9倍，皇后區(qū)表現(xiàn)較優(yōu)
2.4日本：六個核心城市曾36年上漲210倍
3 結(jié)論：過去51年，大都市圈房產(chǎn)跑贏印鈔機，推動新房改

正文
1 不同經(jīng)濟體房價漲幅差異：經(jīng)濟增長、人口變化、貨幣供應(yīng)、住房制度
1.1 近51年23個經(jīng)濟體房價走勢差異明顯
1970年Q1-2021年Q1，23個經(jīng)濟體房價平均累計上漲29.6倍、年均增長超6%。依據(jù)房價漲幅大小，可分為三類：
一是南非、新西蘭、西班牙、英國等4個經(jīng)濟體房價累計漲幅在60倍以上和年均增長8.5%-10%。南非、新西蘭房價累計漲幅分別高達110.5倍、86.9倍、年均增長分別為9.7%、9.2%，分別位居23個經(jīng)濟體中第一、第二；英國房價累計漲幅62.3倍，年均增長8.6%，位居23經(jīng)濟體中第三；西班牙1979年Q1-2021年Q1房價累計漲幅60.2倍，年均增長8.6%。

二是房價累計漲幅在5-50倍之間和年均增長5.5%-8%之間的，有愛爾蘭、澳大利亞、中國香港、挪威、意大利、加拿大、瑞典、法國、丹麥、荷蘭、芬蘭、馬來西亞、美國、比利時14個經(jīng)濟體。愛爾蘭、澳大利亞房價累計上漲48.1倍、47.3倍，年均增長均為7.9%；中國香港1979年Q1-2021年Q1年房價累計上漲19.9倍，年均增長7.7%；馬來西亞1988年Q1-2021年Q1年房價累計上漲5.1倍，年均增長5.6%；其他10國漲幅在15-40倍之間，年均增速在5.5%-7.5%。

三是房價累計漲幅在5倍以內(nèi)和年均增長低于4%的以內(nèi)的，有泰國、瑞士、韓國、德國、日本5個經(jīng)濟體。其中泰國1991Q1-2021Q1年上漲1.8倍，年均增長3.5%；韓國1975年Q1-2021年Q1房價累計上漲3.2倍、年均增長3.2%;1970年Q1-2021年Q1，瑞士、德國、日本房價累計上漲4.8倍、3.6倍、2.7倍，年均增長3.5%、3.0%、2.6%。


隨著經(jīng)濟金融全球化深入推進，全球房價走勢聯(lián)動性逐漸增強。比如，1980年代中后期北歐四國房價下跌，1990年代初日韓房價下跌，1997年東南亞房價下跌，2007年全球房地產(chǎn)下跌。從房價走勢看，近51年23個經(jīng)濟體可大致分為四類：
一是房價基本持續(xù)上行、期間調(diào)整幅度小的經(jīng)濟體，有澳大利亞、新西蘭、加拿大、法國等4個。1970年以來上述4國任何一次下行周期中累計下跌幅度均未超過9%。其中，澳大利亞、新西蘭、加拿大等3國未曾出現(xiàn)連續(xù)兩年下跌的情況；法國在1992-1995年、2008-2009年、2011-2015年三次明顯調(diào)整，但三次累計跌幅均未曾超過7%。

二是房價曾大幅下挫但后期上行超過之前高點的經(jīng)濟體，有英國、美國、瑞士、荷蘭、南非、挪威、中國香港、馬來西亞、泰國等14個。比如，荷蘭房價在1979-1982年暴跌近30%、2008-2013年大跌超19%，南非房價在1984-1986年下跌11%，芬蘭房價在1990-1992年暴跌37%，瑞士房價在1990-1998大跌22%，馬來西亞、泰國分別在1997-1998、1998-1999年累計下跌均超過11%，中國香港在1998-2003年累計暴跌超60%，美國房價在2007-2011年大跌超30%，英國房價在1990-1992年下跌近11%、2008-2009年下跌超13%。上述經(jīng)濟體房價在大幅下跌后繼續(xù)向上，現(xiàn)均已超過之前高點。

三是前期房價泡沫破滅、至今仍不及高點的經(jīng)濟體，有日本、西班牙、愛爾蘭、意大利等4個。雖然時代和國別不同，但歷次房地產(chǎn)泡沫堆積無一例外受到流動性過剩和低利率的刺激，而歷次房地產(chǎn)泡沫崩潰則都跟貨幣收緊和加息有關(guān)。日本、西班牙、愛爾蘭、意大利房價分別在1990、2007、2007、2008年見頂，其中前三個國家房價近幾年稍有反彈，2020年上述四國房價僅分別相當于峰值的63.4%、84.7%、84.8%、83.2%。

四是房價走勢基本平穩(wěn)、漲幅總體較小的經(jīng)濟體，只有德國1個。1970年以來德國房價有三次比較大的上漲周期：1971-1981年累計上漲近1.8倍，1987-1994年累計上漲35.1%，2009-2021年Q1累計上漲67.6%；而在任何一個下行周期中累計下跌未曾超過10%。

  



1.2 本幣房價長期走勢與經(jīng)濟增長、人口變化、貨幣供應(yīng)及住房制度相關(guān)
不同經(jīng)濟體本幣房價長期走勢差異可解釋為四方面：經(jīng)濟增長帶來的收入效應(yīng)、人口總量與結(jié)構(gòu)變動引起的人口效應(yīng)、貨幣供應(yīng)帶來的貨幣幻覺、住房制度影響的供求格局。房地產(chǎn)兼具消費品屬性（居住需求，包括剛需和改善性需求）和金融屬性（投資投機需求，并可以加杠桿），因而房價不僅取決于供需（人口及居民收入、土地供給），還與貨幣供應(yīng)密切相關(guān)。從全球房地產(chǎn)市場運行經(jīng)驗看，在無爭、瘟疫、自然災(zāi)害、經(jīng)濟金融危機等沖擊的情況下，一國房價隨著經(jīng)濟發(fā)展而長期上漲。

1970-2021年Q1，23個經(jīng)濟體本幣房價年均增速、本幣名義GDP增速分別為6.3%、7.5%，二者較為接近、且相關(guān)系數(shù)為0.52；如剔除泰國、馬來西亞，21個經(jīng)濟體的相關(guān)系數(shù)為0.54；如剔除泰國、馬來西亞、韓國、中國香港，19個經(jīng)濟體相關(guān)系數(shù)達0.87。名義GDP可分解為人均不變價GDP、人口、GDP平減指數(shù)，加上影響供求格局的住房制度，四因素可較好地解釋不同經(jīng)濟體房價長期走勢差異。

  1）經(jīng)濟增長帶來的收入效應(yīng)。不變價GDP增長反映剔除價格后的真實經(jīng)濟增長，人均本幣不變價GDP增長意味著居民實際購買力提高、增加房產(chǎn)需求。1970-2021年Q1,23個經(jīng)濟體本幣不變價年均增長的平均數(shù)為2.7%、中位數(shù)為2.2%，人均本幣不變價年均增速的平均數(shù)為1.9%、中位數(shù)為1.6%（部分經(jīng)濟體數(shù)據(jù)計算從有房價數(shù)據(jù)時開始，西班牙、中國香港、韓國、馬來西亞、泰國分別從1971、1979、1975、1988、1991年開始）。其中，韓國人均本幣不變價GDP年均增長高達5.3%,愛爾蘭、中國香港、馬來西亞、泰國年均增長均在2.5%以上，其他經(jīng)濟體多在2%以下，南非僅有0.2%。

  2）人口總量與結(jié)構(gòu)變化引起的人口效應(yīng)。人口對經(jīng)濟體層面房價的影響主要體現(xiàn)在如下三個方面：
一是人口總量變動影響房價。人口總量變動包括自然增長、跨國（境）人口流動，一般而言，人口規(guī)模變化與住房需求呈正比。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2019年全球生育率為2.4，其中高收入、中高收入、中低收入、低收入經(jīng)濟體總和生育率分別為1.6、1.8、2.7、4.6，高收入和中高收入生育率已經(jīng)不足以彌補人口世代更替。但高收入經(jīng)濟體吸引了大量人口跨國流入。1960-2020年，高收入經(jīng)濟體人口凈流入規(guī)模累計1.4億，來自中高、中低、低收入經(jīng)濟體的比例分別為26.4%、50.0%、27.1%。中高收入經(jīng)濟體人口生活水平接近高收入經(jīng)濟體，遷移動力不強；低收入經(jīng)濟體人口遷移動力強，但難以承擔遷移成本；中低收入經(jīng)濟體人口遷移動力強，且能承擔遷移成本。根據(jù)聯(lián)合國統(tǒng)計，德國人口在2004-2011年一度累計減少約230萬、后因移民重回增長，日本人口于2009開始負增長，意大利人口從2016年開始負增長。

二是人口結(jié)構(gòu)變化影響房價。20-50歲主力置業(yè)人群、家庭戶規(guī)模等人口結(jié)構(gòu)變化，將引致住房需求變化。在家庭戶規(guī)模方面，由于結(jié)婚年齡推遲、不婚率和離婚率提高、低生育率、壽命延長、人口老齡化、人口流動等，導致全球家庭戶規(guī)模呈小型化趨勢，這增加了一定的住房需求。1960-2015年，美國家庭戶規(guī)模從3.33降至2.54人，日本從4.14人降至2.39人；此外，1980-2015年，韓國從4.78人降至2.73人。在主力置業(yè)人群方面，美國20-49歲人口規(guī)模尚在持續(xù)增長，日本、韓國、英國分別已在1996、2004、2011年見頂，主力購房人群的規(guī)模變化對房地產(chǎn)市場具有非常顯著的影響。

三是人口通過經(jīng)濟增長影響房價。人口紅利是許多追趕經(jīng)濟體過去經(jīng)濟高速增長的重要源泉，在人口紅利消失后經(jīng)濟往往轉(zhuǎn)為中速或低速增長。

  

3）貨幣供應(yīng)帶來的貨幣幻覺。從國際經(jīng)驗看，在經(jīng)濟發(fā)展過程中，絕大部分國家均存在不同程度的貨幣超發(fā)，從而引起資產(chǎn)價格變化。一般而言，廣義貨幣供應(yīng)增速高則通脹高。1970-2021Q1年，23個經(jīng)濟體年均GDP平減指數(shù)平均數(shù)為4.3%、中位數(shù)為4.0%，不僅在絕對水平上與23個經(jīng)濟體房價年均增長的平均數(shù)6.3%較為接近，而且波動較為一致。比如，1970-2021年Q1，南非廣義貨幣增長532.5倍，在貨幣大幅超發(fā)下南非名義GDP增長390.2倍，實際GDP僅增長1.9倍，GDP平減指數(shù)增長130.2倍，房價上漲101.6倍；美國廣義貨幣增長33.2倍，名義GDP增長19.0倍，實際GDP上漲2.8倍，GDP平減指數(shù)增長5.2倍，房價上漲13倍。但是，貨幣超發(fā)易滋生房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格泡沫，極端情況下甚至可能引發(fā)經(jīng)濟危機，比如1990年代日本房地產(chǎn)泡沫和2007年美國次貸危機。

由于新興經(jīng)濟體廣義貨幣增長較快，因而以本幣計算的房價漲幅較發(fā)達經(jīng)濟體更大。根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2001-2020年印度、墨西哥等9個代表性新興經(jīng)濟體廣義貨幣年均增速平均為13.7%，明顯高于英美日等6個代表性發(fā)達經(jīng)濟體的5.3%.據(jù)BIS統(tǒng)計，2010-2020年新興經(jīng)濟體房價年均增長6.8%，超過發(fā)達經(jīng)濟體3.8%的房價年均增速。

4）住房制度影響的供求格局。住房制度是一國房地產(chǎn)市場導向，一個好的住房制度能使房價長期穩(wěn)定、支持實體經(jīng)濟發(fā)展，一個壞的住房制度可能引發(fā)房價暴漲暴跌、削弱甚至掏空實體經(jīng)濟。德國房價之所以長期穩(wěn)定，關(guān)鍵在于其居住導向的住房制度設(shè)計，三大支柱分別為：中性穩(wěn)健的貨幣政策與住房金融體系，鼓勵居民長期持有住房、打擊投機的稅收制度，保護租戶權(quán)益、鼓勵長期租房的租賃制度。新加坡目前形成以組屋為主、私宅為輔的二元化供應(yīng)體系，供給結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“廉租房-廉價房-改善型組屋-私宅”的階梯化分布，住房自有率超過90%，基本實現(xiàn)居者有其屋。


  1.3 美元房價漲幅與本幣房價漲幅差異明顯
以美元計，1970-2021年Q1，23個經(jīng)濟體房價漲幅發(fā)生明顯變化，且美元房價漲幅與美元名義GDP增長存在一定相關(guān)性。如果一經(jīng)濟體貨幣超發(fā)較美國嚴重，則貨幣將對美元貶值，因此本幣房價大幅上漲并不意味著美元房價大幅上漲，在全球來看并不一定具備投資價值。依據(jù)美元房價漲幅，可大體分為四類：一是累計漲幅超過50倍和年均增長超過8%，僅新西蘭1個。二是累計漲幅25-35倍和年均增長7%-7.5%，有英國、荷蘭、西班牙3個經(jīng)濟體。三是累計漲幅10-20倍和年均增長5%-6.9%，有愛爾蘭、澳大利亞、挪威、比利時、意大利、日本等14個經(jīng)濟體。四是累計漲幅低于9倍和年均增長5%以下，有德國、馬來西亞、南非、泰國、韓國5個經(jīng)濟體。與本幣房價漲幅相比，變化最大的是南非，1970-2021Q1年本幣房價漲幅高達110.5倍，但美元房價漲幅僅3.8倍。此外，瑞士本幣房價漲幅僅4.8倍，但美元房價達25.9倍；意大利本幣房價上漲34.7倍，但美元房價漲幅縮至12.1倍；德國本幣房價上漲3.6倍，美元房價上漲8.8倍。

從相關(guān)系數(shù)看，23個經(jīng)濟體美元房價增長與美元名義GDP增長的相關(guān)系數(shù)僅為0.20，相關(guān)性較弱，但如果剔除美元名義GDP增長75.3倍、美元房價上漲僅0.7倍的韓國，以及美元名義GDP增長99.6倍、美元房價上漲僅28.7倍的愛爾蘭，剩下21個經(jīng)濟體的相關(guān)系數(shù)則達0.77；這表明，從全球地產(chǎn)資產(chǎn)配置的角度看，一個經(jīng)濟體美元房價增長與美元名義GDP增長的正相關(guān)性大體上是成立的。不同經(jīng)濟體的美元房價長期走勢差異也可以類似本幣房價上期走勢進行相應(yīng)因素分解，區(qū)別在于通過匯率機制剔除了一個經(jīng)濟體相對美國的貨幣超發(fā)因素。

  1.4 疫情下的全球房價漲幅明顯
近一年主要經(jīng)濟體房價平均上漲超7%，土耳其上漲32%，新西蘭超20%。根據(jù)KnightFrank數(shù)據(jù)，2020年Q1至2021年Q1，土耳其房價上漲32%，高居榜首；緊隨其后的新西蘭上漲22%；盧森堡位居第三，漲幅為16.6%；斯洛伐克位居第四，漲幅為15.5%；美國位居第五，漲幅為13%，創(chuàng)2005年以來最大漲幅。而亞洲主要國家漲幅低于全球平均，新加坡房價漲幅最大，為6.1%；緊隨其后的日本上漲5.7%；中國房價漲幅為4.3%。

疫情期間房價漲幅較大源于各國實施量化寬松政策、疫情積壓的改善需求釋放等。1）從貨幣政策看，為刺激疫情沖擊下的經(jīng)濟復蘇，各國央行實施量化寬松政策。一方面，量化寬松政策下市場上的流動資金變多，通過企業(yè)紓困資金、失業(yè)救濟金等方式到了民眾手中。同時在寬松貨幣政策下，房貸利率降低，如美國抵押貸款銀行協(xié)會錨定的30年固定抵押貸款利率達到歷史新低值3.08%。另一方面，量化寬松政策帶來的貨幣貶值讓民眾急于尋找保值資產(chǎn)，具備保值增值屬性的房地產(chǎn)成為投資的首選。2)從需求看，疫情期間積壓的改善需求，在疫情得到一定控制后釋放。其次，疫情這類“黑天鵝”事件讓越來越多投資者開始試圖通過分散配置資產(chǎn)來降低風險，擁有第二套住房成為更多高凈值人士的選擇。3)從供給看，寬松貨幣政策引發(fā)資產(chǎn)價格普遍上漲，原材料價格上漲增加建筑成本，同時疫情導致工人短缺，加劇原材料供給緊張，進一步推高原材料價格，進而推動房價上漲。

  2 一國內(nèi)部哪個區(qū)域房價漲幅最大：人口流入的大都市圈
2.1 英國：倫敦房價53年上漲113倍，內(nèi)倫敦漲幅更大
倫敦有三個范圍：倫敦城（City of London）、大倫敦（Greater London）、倫敦都市區(qū)。倫敦城即倫敦金融城、面積很小，一般意義上的倫敦指大倫敦地區(qū)，包括319平方公里的內(nèi)倫敦和1254平方公里的外倫敦，土地面積合計1573平方公里、占英國的0.6%；倫敦都市區(qū)則由大倫敦及周邊地區(qū)組成。由于城市規(guī)劃問題等造成大城市病突出，英國政府一度控制倫敦特別是內(nèi)倫敦人口、在二戰(zhàn)后外遷產(chǎn)業(yè)、大量建設(shè)新城，1941-1991年年倫敦人口從862萬降至639萬，后回升至2017年的882萬，當前占英國人口比重為13.4%。但在經(jīng)濟作用下，倫敦周邊地區(qū)人口長期集聚，1931-2001年英國東南地區(qū)人口從不到1300萬增至1800多萬，占比從27.5%增至31.1%。

  近53年大倫敦地區(qū)房價漲幅達113倍，遠超英國、英格蘭地區(qū)房價平均漲幅（71、81倍），和英國名義GDP漲幅（51倍）。根據(jù)英國國家統(tǒng)計辦公室（ONS）數(shù)據(jù)，在英國，1968年-2021年3月，大倫敦地區(qū)房價從0.44萬英鎊/套上漲至50萬英鎊/套，英格蘭地區(qū)從0.34萬英鎊/套上漲至27.5萬英鎊/套，全國從0.36萬英鎊/套上漲至25.6萬英鎊/套，倫敦地區(qū)房價漲幅達113倍，高于全國的71倍和英格蘭地區(qū)的81倍。而同期（1967-2020年）英國名義GDP上漲50.7倍、年均增長7.7%，房價漲幅明顯跑贏名義GDP增長。
分階段看，大倫敦與英格蘭、英國房價漲幅在1994年之前非常接近，但在1995年后波動明顯加大，特別是在2008年全球金融危機之后。1968-1994年，大倫敦、英格蘭、英國房價漲幅分別為15.0倍、14.7倍、14.6倍，差異較??；但之后至2018年3月，房價漲幅明顯分化，分別為5.3倍、3.5倍、3倍。受2008年金融危機影響，2009年4月大倫敦、英格蘭、英國房價同比下跌16.6%、15.0%、14.9%；之后，在貨幣刺激量化寬松背景下，房價逐漸回升，至2018年3月年均增速分別為7.5%、4.5%、4.1%。

  從倫敦都市區(qū)內(nèi)部看，近26年大倫敦房價漲幅超6.5倍，位居地區(qū)首位，周邊地區(qū)漲幅均低于6.0%。1995年1月至2021年3年，大倫敦房價上漲6.7倍，而Kent、Hertfordshire、Essex、Windsor and Maidenhead、Surrey周邊地區(qū)的漲幅分別為5.5、5.7、5.5、5.2、5.4倍，大倫敦區(qū)房價漲幅明顯高于周邊地區(qū)。此外，該時期英國第二大城市伯明翰房價上漲僅4.6倍，明顯低于倫敦及周邊地區(qū)漲幅。

從大倫敦內(nèi)部看，近26年內(nèi)倫敦核心區(qū)域房價漲幅超7倍，外倫敦房價漲幅低于6.5倍。1995年1月至2021年3月，內(nèi)倫敦房價從7.83萬英鎊/套漲至59.45萬英鎊/套，上漲7.6倍；外倫敦房價從7.30萬英鎊/套漲至45.10萬英鎊/套，上漲6.2倍。當前倫敦房價最貴是Kensington and Chelsea（122.72萬英鎊/套），其次是City of Westminster（93.68萬英鎊/套），分別較1995年1月上漲6.7倍、7.0倍。


  2.2 法國：巴黎市房價55年上漲44倍，漲幅超過周邊地區(qū)
巴黎有三個范圍：巴黎市（或稱小巴黎）、大巴黎（包括近郊3?。?、巴黎大區(qū)（包括遠郊4省，又稱“法蘭西島”），土地面積分別為105、761、12001平方公里，其中巴黎大區(qū)土地面積占法國的1.8%。隨著產(chǎn)業(yè)集聚，法國人口長期持續(xù)向巴黎及周邊地區(qū)集聚，1876-2014年巴黎大區(qū)人口從332萬人基本持續(xù)增至1203萬人，人口占比從8.6%提升至18.8%，經(jīng)濟份額從1990年的28.4%提升至2014年的30.4%。期間，出于控制人口以治理大城市病的目的，巴黎市有過較長時間減少，1931-1999年從289萬持續(xù)降至213萬，之后回升至2018年的218萬。

近55年巴黎市55年房價上漲43.7倍，明顯超過法國房價平均漲幅（26.6倍）、法國名義GDP漲幅（29.5倍），其年均增速分別為7.2%、6.2%、6.4%。在此之前的1945-1965年，受戰(zhàn)后重建、嬰兒潮及貨幣大幅超發(fā)等影響，巴黎市、法國房價分別暴漲54.1、38.3倍，年均增長22.2%、20.1%，但仍然落后于名義GDP年均增長（1950-1965年，51.2%）。

分階段看，1966年之后巴黎市房價走勢可分為四個階段：1）1966-1990年，房價快速上漲期。該時期巴黎市房價、法國房價、法國名義GDP年均增長10.7%、9.3%、10.6%。2）1992-1997年，房價下跌期。由于1985-1990年左右巴黎市房地產(chǎn)投機旺盛、房價漲幅過大（其中1987-1990年連續(xù)4年上漲均超過17%），巴黎市房價開始大幅下跌。該時期巴黎市房價、法國房價、法國名義GDP年均增長-6.1%、-0.4%、3.8%，至1997年底巴黎房價慘跌至1991年的69%。3）1998-2015年，波動增長期。該時期巴黎市房價、法國房價、法國名義GDP年均增長7.2%、5.0%、3.0%。其中，2013-2015年巴黎房價連續(xù)下跌。但2015年后巴黎房價迎來一波較大漲幅。

  巴黎市房價漲幅位居巴黎大區(qū)之首，1997年Q4至2021年Q1，巴黎市房價漲幅超3.5倍，明顯高于近郊三省和遠郊四省。由于巴黎市土地面積較?。?05平方公里），稍大于北京市東城區(qū)和西城區(qū)面積之和（93平方公里），因此我們不再對巴黎市內(nèi)部房價進行分析，而是將巴黎市作為巴黎大區(qū)的核心區(qū)域，分析其與巴黎大區(qū)其他區(qū)域房價的走勢差異。根據(jù)法國統(tǒng)計局（INSEE）數(shù)據(jù)，1997年Q4至2021年Q1，巴黎市房價漲幅達3.7倍，明顯超過近郊三省的2.5倍、遠郊四省的1.6倍，該時期法國名義GDP漲幅為0.8倍。近郊三省Hauts de Seine、Seine St Denis、Val de Marne房價漲幅分別為2.6倍、2.5倍、2.4倍。遠郊四省Yvelines、Val d Oise、Seine and Marne、Essonne房價漲幅分別為1.8倍、1.7倍、1.5倍、1.5倍。

  2.3 美國：紐約市房價46年上漲9倍，皇后區(qū)表現(xiàn)較優(yōu)
紐約有多重涵義：紐約市、紐約都會區(qū)、紐約聯(lián)合統(tǒng)計區(qū)等。其中，紐約市土地面積為789平方公里，2015年人口855萬；紐約都會區(qū)（NewYork-Newark-Jersey City Metropolitan Statistical Area，NY-NJ-PAMSA）面積約1.7萬平方公里，2015年人口2018萬；紐約聯(lián)合統(tǒng)計區(qū)（New York-Newark CombinedStatistical Area）由紐約都會區(qū)及毗鄰都會區(qū)組成，2015年人口2372萬。從人口看，由于美國經(jīng)濟重心向西海岸、南海岸偏移，1950-2015年紐約地區(qū)人口雖基本持續(xù)增長，但增幅84%遠小于洛杉磯地區(qū)的328%，這使得紐約地區(qū)的人口占比明顯下滑。期間，因人口郊區(qū)化及制造業(yè)衰退，紐約市人口在1950-1980年從789萬減至702萬；后因城市更新及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級等，回升至2015年的855萬，2019年人口小幅下降到842萬人。

近46年紐約市房價上漲超9倍，高于美國平均水平，但低于紐約市周邊及洛杉磯地區(qū)房價漲幅。根據(jù)美國聯(lián)邦住房金融局（FHFA）統(tǒng)計，1975-2021年Q1，美國、紐約市、紐約-澤西-白原分區(qū)（紐約都會區(qū)分區(qū)之一）（1976-2021年Q1）、洛杉磯-長灘-格倫代爾分區(qū)（洛杉磯都會區(qū)分區(qū)之一）房價分別上漲8.1倍、9.9倍、12.9倍、19.7倍，年均增速分別為4.9%、5.3%、6.0%、6.8%。紐約-澤西-白原分區(qū)房價漲幅雖不及洛杉磯-長灘-格倫代爾分區(qū)，但仍顯著高于美國平均水平。此外，該時期美國名義GDP上漲13.7倍、年均增長6.0%，M2增長20.5倍、年均增長6.9%。這意味著，紐約市房價跑輸同時期美國名義GDP和M2，而洛杉磯-長灘-格倫代爾分區(qū)跑贏美國名義GDP，接近M2。


  在紐約都會區(qū)內(nèi)部，紐約分區(qū)房價近35年上漲超4倍，在紐約都會區(qū)四大分區(qū)中位居第二。除紐約-澤西市-白原分區(qū)外，紐約都會區(qū)還包括NassauCounty–Suffolk County、Dutchess County-Putnam County、Newark三個分區(qū)。四大分區(qū)房價走勢基本一致，其中1986年-2021年Q1,Nassau County–Suffolk County分區(qū)上漲4.3倍，年均漲幅為4.9%，位居第一；紐約-澤西市-白原分區(qū)上漲4.1倍，年均漲幅為4.6%，位居第二；Newark分區(qū)和DutchessCounty-Putnam County分區(qū)（1986-2018年Q1）分別上漲3.4倍、2.6倍，年均漲幅分別為4.3%、4.6%。

在紐約市內(nèi)部，曼哈頓區(qū)近30年房價上漲近2倍，高于紐約市水平。1991-2021年Q1，紐約市曼哈頓區(qū)房價上漲1.9倍、年均上漲3.7%，皇后區(qū)（1991-2020年）房價上漲2.8倍、年均上漲4.7%，而該時期紐約市和紐約分區(qū)房價分別上漲1.8倍、2.0倍，年均增速分別為3.5%、3.8%。

  2.4 日本：六個核心城市曾36年上漲210倍
東京有三個范圍：東京都區(qū)，東京都，包括千葉縣、琦玉縣和神奈川縣的東京圈，土地面積分別為627、2188、13558平方公里。東京圈土地面積占日本的3.6%，2020年人口3694萬，占日本的29.3%，當前地區(qū)生產(chǎn)總值約占日本的1/3。

日本人口流動分為兩個階段：在1974年前，全國人口基本持續(xù)向東京圈、大阪圈、名古屋圈三極集聚。1884-1973年，除戰(zhàn)爭影響外，東京圈人口406萬人增至2607萬人，占比從10.8%增至23.9%；大阪圈人口從392萬人增至1636萬人，占比從10.5%增至15.0%；名古屋圈人口從311萬人增至918萬人，占比從8.3%增至8.4%。之后則轉(zhuǎn)為向東京圈一極集中，而名古屋圈人口流入流出基本平衡、大阪圈長期凈流出；到2016年，東京圈、大阪圈、名古屋圈人口分別為3629、1831、1134萬，占比分別為28.6%、14.4%、8.9%，該時期大阪圈和名古屋圈人口增長主要源于自然增長。東京都人口在1970-1997年人口增長停滯，主要在于東京都區(qū)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、人口外遷，但東京都非都區(qū)、東京圈三縣人口顯著增長。

  日本地價在泡沫破滅前36年上漲82倍，六個核心城市漲幅更是高達210倍。在1991年房地產(chǎn)泡沫破滅前，日本地價除1975年調(diào)整外保持持續(xù)上漲，1955-1991年上漲82倍，超過該時期55倍的名義GDP漲幅；其中，六個核心城市地價上漲210倍，非核心城市上漲78倍。分階段看，1955-1974年日本東京區(qū)部、橫濱、名古屋、京都、大阪、神戶等六個核心城市地價上漲40.6倍、年均21.7%，其他城市上漲29.6倍、年均19.7%，同期名義GDP上漲15倍、年均15.7%。1975-1991年六個核心城市地價上漲4.5倍、年均11.2%，其他城市上漲1.7倍、年均6.4%，同期名義GDP上漲2.2倍、年均7.5%。

1975年日本房價調(diào)整后還能繼續(xù)上漲，主要在于經(jīng)濟增長和主力購房人群支撐，但因后期上漲過快、出生人口大幅下滑、1990年代主力置業(yè)人群見頂以及日本政府錯誤應(yīng)對等，導致1990年代初房地產(chǎn)泡沫破滅。之后日本地價持續(xù)調(diào)整至2005年，2017年日本地價僅是峰值的47.1%。六個核心城市地價從1992年一直下跌到2005年，在經(jīng)歷了2006-2008年的短期上漲之后，因全球金融危機于2009-2012年再次下跌，2013年開始回升至今，2017年地價僅相當于1991年峰值的35.3%；因人口流出，日本非核心城市地價從1992年一直下跌，2017年地價相當于1991年峰值的47.5%。

  東京圈地價走勢與日本整體基本一致，但峰值在1990年、較日本整體早1年，1976-1990年上漲3.4倍、年均11.1%；之后持續(xù)下跌至2005年，2014年已領(lǐng)先于全國止跌回升。東京圈、大阪圈房價在1990年見頂，名古屋圈和地方地價分別在1991、1992年見頂。1976年至房價峰值期間，東京圈、大阪圈、名古屋圈、地方地價分別上漲3.4、3.9、2.0、0.9倍，分別年均增長11.1%、12.0%、7.7%、4.0%；特別是在房價泡沫破滅前，1987-1988年東京圈地價暴漲0.95倍，1988-1990年大阪圈地價暴漲1.6倍。而在1976-1991年，日本名義GDP上漲1.8倍、年均增長7.2%，M2上漲2.7倍、年均增長9.0%。

1990年代初房地產(chǎn)泡沫破滅后，東京圈地價大幅下跌至2005年，2006-2008年開始回升，但受全球金融危機影響于2009年開始再次調(diào)整，2014年開始再次回升。至2020年，東京圈、大阪圈、名古屋圈、地方地價僅分別是峰值的40.7%、27.8%、59.0%、56.7%。大阪圈地價之所以調(diào)整幅度最為慘烈，是因為其在泡沫破滅前上漲幅度最大、又缺乏人口支撐。

東京都區(qū)部地價在1988年見頂，見頂前五年上漲2倍，同時調(diào)整早、止跌快,2005-2020年累計上漲超25%、為東京圈內(nèi)部最高。東京都及東京都區(qū)地價在1988年見頂，較東京圈早2年、較日本整體早3年。在見頂?shù)那拔迥?，東京都區(qū)部房價上漲2倍，高于東京都的1.8倍和東京圈1.2倍。見頂后，東京都及東京都區(qū)部房價持續(xù)下跌至2005年，之后2009-2013年下跌，2014年開始回升。2005-2020年，東京都、東京都區(qū)部房價分別累計上漲13.3%、27.5%，東京都非區(qū)部房價基本持平，東京圈房價累計下跌1.7。2016年，東京都、區(qū)部、非都區(qū)房價分別相當于其峰值的42.7%、46.7%、38.8%，與東京圈的40.7%非常接近。


  3 結(jié)論：過去51年，大都市圈房產(chǎn)跑贏印鈔機，推動新房改
1）從全球視角看，一國房地產(chǎn)市場取決于：經(jīng)濟增長、人口變化、貨幣供應(yīng)、住房制度。其中，前兩項是基本面因素；貨幣超發(fā)會導致國內(nèi)本幣房價大漲但不一定美元房價大漲，即在全球視角下不一定具備投資價值；住房制度是一國房地產(chǎn)市場的政策導向。
2）房地產(chǎn)具有抗通脹屬性，能部分分享經(jīng)濟增長紅利，并且多數(shù)國家的大都市圈房產(chǎn)是能夠跑贏印鈔機的少數(shù)資產(chǎn)之一。1970-2021年Q1，23個經(jīng)濟體本幣房價增幅均不同程度超過各自CPI漲幅，英國、新西蘭中國香港、馬來西亞在扣除CPI后實際房價年均增長仍能達3%以上，而日本、德國扣除CPI后實際房價增長接近于0。與本幣名義GDP增長相比，1970-2021年Q1，23個經(jīng)濟體中只有新西蘭等少數(shù)經(jīng)濟體房價跑贏，這意味著多數(shù)經(jīng)濟體房價只能部分分享經(jīng)濟增長紅利。

長期看，全球貨幣超發(fā)是普遍現(xiàn)象，廣義貨幣增速多高于名義GDP增長，能夠跑贏印鈔機的資產(chǎn)不多，在多數(shù)國家大都市圈的房地產(chǎn)是其中之一。從國際看，1987-2020年英國房價年均增長5.6%，雖高于4.5%的名義GDP年均增速，但仍然低于7.1%的廣義貨幣年均增速；1960-2020年美國房價年均增長4.5%，而名義GDP和M2年均增速分別為6.3%、7.1%。從大都市圈看，在美國，1975-2020年，紐約-澤西-白原分區(qū)房價年均增長5.8%，低于同期M2的6.8%，與GDP的5.8%相同。在中國，過去四十年廣義貨幣供應(yīng)量M2年均增速15%，1998年以來全國新建住房銷售均價年均復合增速達7.72%，低于同期M2增速近8個百分點，而一線城市房價基本與M2增速持平。

3）從全球資產(chǎn)配置角度看，一些經(jīng)濟增長潛力大的新興經(jīng)濟體、特別是其核心城市房地產(chǎn)有較大投資潛力。一般而言，新興經(jīng)濟體貨幣超發(fā)比較嚴重，房價漲幅也較大，但從全球資產(chǎn)配置角度看，投資者關(guān)注的是美元房價漲幅，即剔除了貨幣相對超發(fā)導致的匯率變化，而美元房價漲幅則主要與美元名義GDP增長相關(guān)，可分解經(jīng)濟增長、人口變化、住房制度等因素。一些經(jīng)濟增長潛力大的新興經(jīng)濟體未來有可能出現(xiàn)類似中國房地產(chǎn)市場過去的“黃金時代”，不過需要注意政治、法律等相關(guān)風險。

4）構(gòu)建居住導向的中國新住房制度。中國房地產(chǎn)二十年發(fā)展表明，短期調(diào)控無法解決長期供需不平衡的根本矛盾，深化住房制度改革才是實現(xiàn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的根本。

一是改革“人地掛鉤”，優(yōu)化土地供應(yīng)。目前推行的“人地掛鉤”為農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口落戶數(shù)量與建設(shè)用地供應(yīng)量掛鉤，并不能解決熱點城市人口流入與住房供應(yīng)緊張之間的矛盾，未來應(yīng)推行新增常住人口與土地供應(yīng)掛鉤、跨省耕地占補平衡與城鄉(xiāng)用地增減掛鉤，如東北和西部地區(qū)售賣用地指標，可以有效解決目前東北、西部用地指標大量浪費的問題。嚴格執(zhí)行“庫存去化周期與供地掛鉤”原則，優(yōu)化當前土地供應(yīng)模式。

二是保持貨幣政策和房地產(chǎn)金融政策長期穩(wěn)定。實行長期穩(wěn)定的住房信貸金融政策，穩(wěn)定購房者預期，支持剛需和改善型購房需求，同時抑制投機性需求。支持房企合理融資需求，規(guī)范融資用途，防止過度融資。

三是轉(zhuǎn)變住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)，豐富供應(yīng)主體。當前中國住房供給體系重銷售輕租賃，多元主體供給型的住房體系尚未建立。未來供應(yīng)主體將從開發(fā)商為主轉(zhuǎn)變?yōu)檎㈤_發(fā)商、租賃中介公司、長租公司等多方供給；供給形式也將由商品房為主轉(zhuǎn)向商品房、租賃房、共有產(chǎn)權(quán)房等多品類。不過，住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)的探索與政策出臺須因地制宜，人口凈流出城市尤需警惕盲目跟風。

四是穩(wěn)步推動房產(chǎn)稅試點。隨著大開發(fā)時代結(jié)束，存量房時代下土地出讓金減少、交易環(huán)節(jié)稅收減少，推出房產(chǎn)稅是大勢所趨。從國際經(jīng)驗看，房產(chǎn)稅通常被成熟市場經(jīng)濟體作為地方財政收入的重要和穩(wěn)定來源。房產(chǎn)稅改革的總原則是“立法先行、充分授權(quán)、分步推進”?！傲⒎ㄏ刃小笔窍攘⒎ㄔ匍_征；“充分授權(quán)”是授權(quán)各地方因地制宜試點、不一刀切，本身房產(chǎn)稅按照國際經(jīng)驗就是地方主體稅；“分布推進”是積極穩(wěn)妥推進，要力爭方案成熟并做好社會預期引導。







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