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標(biāo)題: 【2021年07月26日】對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力要有估計(jì)和準(zhǔn)備 [打印本頁(yè)]

作者: 澤平宏觀 時(shí)間: 2021-7-27 10:01
標(biāo)題: 【2021年07月26日】對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力要有估計(jì)和準(zhǔn)備

文任澤平團(tuán)隊(duì)
特別鳴謝：華炎雪、梁穎、畢然
對(duì)本文數(shù)據(jù)整理有重要貢獻(xiàn)

一、 對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力要有估計(jì)和準(zhǔn)備
上半年經(jīng)濟(jì)交卷了，整體表現(xiàn)平穩(wěn)。上半年經(jīng)濟(jì)增速12.7%，兩年復(fù)合增速5.3%，2019年同期增長(zhǎng)6.1%。其中，一季度GDP增速18.3%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)5.0%，二季度增速7.9%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)5.5%。
二季度經(jīng)濟(jì)韌性仍強(qiáng)，但下行壓力初現(xiàn)，6月制造業(yè)PMI、PMI新出口訂單、房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資等指標(biāo)紛紛下滑，中小企業(yè)PMI指數(shù)長(zhǎng)期處于榮枯線下，下半年經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。我們預(yù)測(cè)全年GDP增速9%，三、四季度經(jīng)濟(jì)增速分別為6.6%和5.5%。
我們最新的判斷：大宗商品通脹的高點(diǎn)已現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)將逐季放緩，現(xiàn)在處在經(jīng)濟(jì)周期的滯脹后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是兩期轉(zhuǎn)換時(shí)點(diǎn)，貨幣寬松周期的時(shí)間窗口正在打開(kāi)，貨幣政策將對(duì)資本市場(chǎng)逐步友好。
未來(lái)的貨幣政策周期四部曲：不急轉(zhuǎn)彎 - 慢轉(zhuǎn)彎 - 轉(zhuǎn)彎 - 轟油門(mén)。

1、我們將進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期從滯脹到衰退的過(guò)渡階段，呈現(xiàn)下行斜率緩、歷時(shí)長(zhǎng)的特點(diǎn)
復(fù)盤(pán)本輪經(jīng)濟(jì)周期：
2019年至今，我們經(jīng)歷了衰退、復(fù)蘇、過(guò)熱、滯漲四個(gè)階段，歷時(shí)短但斜率陡。2019年下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期、通縮，后遇2020年疫情，經(jīng)濟(jì)落入冰點(diǎn)。2020年二季度進(jìn)入復(fù)蘇期，逆周期調(diào)節(jié)政策刺激、疊加海外供需缺口拉大，在基建、地產(chǎn)和出口強(qiáng)勁拉動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，表現(xiàn)為快而強(qiáng)的特點(diǎn)。2021年一二季度進(jìn)入過(guò)熱和滯漲期，大宗商品價(jià)格通脹，基建逆周期調(diào)節(jié)作用退出，房地產(chǎn)、出口不差，消費(fèi)、制造業(yè)投資逐漸恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)慣性上沖。
2021年下半年，我們將經(jīng)歷滯脹到衰退的過(guò)渡期，特點(diǎn)為時(shí)間長(zhǎng)、斜率緩，房地產(chǎn)和出口是主要拖累。當(dāng)前，房地產(chǎn)銷(xiāo)售拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，出口面臨下行壓力，消費(fèi)和制造業(yè)投資反彈力度有限難以對(duì)沖，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩跡象。但美歐仍處于復(fù)蘇的中后段，經(jīng)濟(jì)韌性很強(qiáng)，對(duì)出口有一定支撐；消費(fèi)和制造業(yè)投資仍有空間，需要政策助力；通脹回落，對(duì)貨幣政策掣肘減弱，貨幣政策目標(biāo)重回穩(wěn)增長(zhǎng)。這一階段可能會(huì)很長(zhǎng)、下行斜率可能會(huì)較緩。
2021年下半年到2022年上半年，經(jīng)濟(jì)將逐季下滑。未來(lái)降準(zhǔn)降息、專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)力新基建，是對(duì)沖性的，對(duì)沖的力度決定了未來(lái)經(jīng)濟(jì)下滑的幅度。

2、經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)紛紛下滑，復(fù)蘇不均衡導(dǎo)致內(nèi)生動(dòng)力不足
概括來(lái)講，6月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回落，但韌性仍強(qiáng)。工業(yè)增加值同比連續(xù)兩個(gè)月回落，房地產(chǎn)投資連續(xù)兩個(gè)月回落，基建投資低增長(zhǎng)，制造業(yè)投資和消費(fèi)邊際改善但仍疲軟、尚未完全恢復(fù)。
近期經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)紛紛下滑。制造業(yè)PMI連續(xù)三個(gè)月回落、PMI新出口訂單連續(xù)兩個(gè)月回落至臨界值以下。房地產(chǎn)銷(xiāo)售回落、土地購(gòu)置負(fù)增長(zhǎng)、資金來(lái)源回落，房地產(chǎn)融資收緊政策密集出臺(tái)。小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況惡化。
疫情后經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)K型復(fù)蘇，不僅體現(xiàn)在居民收入上，也體現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)上，這對(duì)消費(fèi)和制造業(yè)投資的恢復(fù)產(chǎn)生一定的抑制，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足。大中小企業(yè)景氣度分化、上下游企業(yè)利潤(rùn)率分化；就業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯。中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)不牢固，疊加大宗商品上漲，成本抬升對(duì)下游、小企業(yè)利潤(rùn)壓制尤為突出。1-5月采掘業(yè)、上、中、下游制造業(yè)利潤(rùn)兩年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為15.3%、31.3%、22.4%和4.1%。6月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.7%、50.8%和49.1%。制造業(yè)和非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)仍處于臨界值以下；16-24歲城鎮(zhèn)的青年調(diào)查失業(yè)率為15.4%，比上個(gè)月上升了1.6個(gè)百分點(diǎn)，其中，20-24歲的大專(zhuān)及以上人員失業(yè)率更高。

3、715對(duì)沖式、預(yù)防式全面降準(zhǔn)，中國(guó)貨幣政策寬松的窗口打開(kāi)
7月9日央行提出全面降準(zhǔn)，短期對(duì)沖MLF到期、地方政府債發(fā)行的壓力；中期緩解中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力、提振經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力、防風(fēng)險(xiǎn)。
通脹已從前期高點(diǎn)回落，國(guó)際主要大宗商品工業(yè)品價(jià)格環(huán)比漲幅明顯收窄，國(guó)內(nèi)消費(fèi)者物價(jià)水平整體受豬肉價(jià)格拖累仍處于溫和區(qū)間。通脹水平對(duì)貨幣政策掣肘作用減退，下半年貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)。
我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期比美國(guó)領(lǐng)先三個(gè)季度左右，下半年美國(guó)將從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過(guò)熱，6月FOMC議息會(huì)議釋放收緊信號(hào)，或?qū)⒃谌径扔懻摽s減購(gòu)債規(guī)模。央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰7月13日在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上提到，“美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)χ袊?guó)金融市場(chǎng)影響較小”，貨幣政策以我為主。
未來(lái)的貨幣政策周期四部曲：不急轉(zhuǎn)彎 - 慢轉(zhuǎn)彎 - 轉(zhuǎn)彎 - 轟油門(mén)。對(duì)今年下半年到明年上半年的經(jīng)濟(jì)下行壓力要有預(yù)判和準(zhǔn)備。未來(lái)的貨幣政策周期和所有新事物一樣，將經(jīng)歷：看不見(jiàn) - 看不起 - 看不懂 - 來(lái)不及。

4、下半年警惕債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后的中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)
未來(lái)三大風(fēng)險(xiǎn)值得警惕：一是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向以及全球流動(dòng)性拐點(diǎn)；二是新興經(jīng)濟(jì)體面臨金融脆弱性、深陷疫情以及美聯(lián)儲(chǔ)縮表預(yù)期的三重危機(jī)；三是國(guó)內(nèi)信用收緊、金融去杠桿、流動(dòng)性退潮過(guò)程中，房地產(chǎn)、地方平臺(tái)、僵尸企業(yè)等債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始暴露，有的深陷流動(dòng)性危機(jī)之中，個(gè)別的命懸一線。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇中后段，警惕中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)恢復(fù)，美國(guó)政府從疲于內(nèi)政的狀態(tài)中解放出來(lái)，近期著手針對(duì)中國(guó)實(shí)施多項(xiàng)舉措，一方面，美國(guó)以人權(quán)和全球安全秩序等借口炒作香港問(wèn)題、將又一批中國(guó)實(shí)體納入出口管制清單以及就南海問(wèn)題發(fā)表不實(shí)言論，干涉中國(guó)內(nèi)政；另一方面，美國(guó)試圖游說(shuō)各國(guó)形成制華聯(lián)盟，5月美國(guó)游說(shuō)東歐國(guó)家使中歐投資協(xié)定凍結(jié)，美國(guó)國(guó)務(wù)卿路布林肯在G20外長(zhǎng)會(huì)議前訪問(wèn)歐洲并屢屢談及中國(guó)問(wèn)題。

5、具體來(lái)看，6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)七大特點(diǎn)和趨勢(shì)：
1）生產(chǎn)端延續(xù)邊際放緩，但斜率不大。6月工業(yè)增加值兩年平均復(fù)合增速6.5%，較上月略下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月下滑。出口對(duì)生產(chǎn)仍然起到支撐作用，但帶動(dòng)作用較上月減有所弱，出口交貨值同比增速13.4%，較上月下滑3.5個(gè)百分點(diǎn)。
2）房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資高位回落；房地產(chǎn)銷(xiāo)售、土地購(gòu)置、資金來(lái)源等領(lǐng)先指標(biāo)回落。6月房地產(chǎn)投資兩年復(fù)合平均增長(zhǎng)7.2%，較5月下降1.7個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)2個(gè)月下滑。從先行指標(biāo)來(lái)看，6月商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額同比分別為7.5%和8.6%，較5月下滑1.7和8.9個(gè)百分點(diǎn)；土地購(gòu)置面積同比為-18.3%；1-6月房企從國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款到位的開(kāi)發(fā)資金同比分別增長(zhǎng)-2.4%、11.9%和49.7%，均有所下降。
房地產(chǎn)調(diào)控加碼，金融政策收緊，房地產(chǎn)投資將持續(xù)承壓?！叭兰t線”政策倒逼房企去杠桿降負(fù)債，土地集中供應(yīng)制度對(duì)房企資金施壓。
3）基建投資乏力，地方財(cái)政空間有限。1-6月基建投資兩年平均增速2.4%，增長(zhǎng)乏力，主要受專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)項(xiàng)目投資審查嚴(yán)格、優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足、地方財(cái)政緊張等因素影響。后續(xù)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備減少進(jìn)一步制約基建投資，基建托底經(jīng)濟(jì)作用有限。
4）制造業(yè)投資持續(xù)恢復(fù)，但上游受環(huán)保等約束，下游受大宗商品通脹擠壓，制造業(yè)投資反彈力度有限。1-6月制造業(yè)投資兩年復(fù)合增速2.6%，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，較1-5月上升1.3個(gè)百分點(diǎn)。主因企業(yè)利潤(rùn)逐步恢復(fù)帶動(dòng)，1-5月規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)兩年復(fù)合增長(zhǎng)20.0%。
5）消費(fèi)疲軟，與疫情前差距較大，或與就業(yè)、收入、復(fù)蘇K型分化有關(guān)。未來(lái)反彈力度有限。6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年復(fù)合平均增4.9%，較上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中商品和餐飲消費(fèi)兩年復(fù)合增速分別為5.3%和1.0%。消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)的慢變量，受居民收入和就業(yè)影響，上半年居民人均可支配收入兩年復(fù)合實(shí)際增長(zhǎng)5.1%，不及2019年同期6.5%。此外，疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，“消費(fèi)降級(jí)與消費(fèi)升級(jí)并存”“底層通縮，高層通脹”，或帶來(lái)消費(fèi)中樞下滑。
6）出口整體仍然強(qiáng)勁，但品種分化出現(xiàn)，未來(lái)面臨下行壓力。6月中國(guó)出口金額（以美元計(jì)）兩年復(fù)合平均增15.1%，保持強(qiáng)勁。但出口產(chǎn)品呈現(xiàn)分化，機(jī)電和高新技術(shù)產(chǎn)品趨勢(shì)上漲，家具、家電等勞動(dòng)密集型產(chǎn)品高位放緩，防疫物資份額下滑。這也反映：一是全球處于產(chǎn)能恢復(fù)、供需再平衡階段，對(duì)機(jī)電設(shè)備等需求抬升；二是美國(guó)消費(fèi)從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)、失業(yè)救濟(jì)政策退坡、耐用品庫(kù)存回補(bǔ)等，對(duì)中國(guó)勞動(dòng)密集型產(chǎn)品需求下降；三是海外疫情從全面爆發(fā)轉(zhuǎn)向局部反復(fù)，防疫物資供給充足，防疫物資對(duì)出口貢獻(xiàn)持續(xù)降低。從成本角度看，原材料成本上升、海運(yùn)運(yùn)費(fèi)高漲、集裝箱“一箱難求”，壓制出口商成本和出貨速度，降低了出口商接訂單意愿。未來(lái)出口高增長(zhǎng)不可持續(xù)。
7）通脹高位回落。6月PPI、PMI價(jià)格指數(shù)均高位回落；CPI受食品項(xiàng)拖累回落，非食品價(jià)格環(huán)比持平。大宗商品超級(jí)通脹高點(diǎn)臨近，未來(lái)高位盤(pán)整、品種分化；能源化工類(lèi)價(jià)格保有韌性，工業(yè)金屬價(jià)格回落。

二、工業(yè)生產(chǎn)高位略有回落，高技術(shù)行業(yè)保持高增
中國(guó)6月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增8.3%，兩年復(fù)合增速為6.5%，較上月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)。1—6月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)15.9%，兩年平均增長(zhǎng)7.0%。分行業(yè)看，6月份，41個(gè)大類(lèi)行業(yè)中有34個(gè)行業(yè)增加值保持同比增長(zhǎng)。
本月高技術(shù)行業(yè)與裝備制造業(yè)的表現(xiàn)持續(xù)亮眼，汽車(chē)制造業(yè)造成主要拖累。1）高技術(shù)行業(yè)中，醫(yī)藥制造業(yè)同比增長(zhǎng)32.5%，兩年平均增速17.3%,較上月增長(zhǎng)0.4個(gè)百分點(diǎn)，或因海外疫情仍未恢復(fù)；計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比增長(zhǎng)13.4%。2）裝備制造業(yè)中，金屬制品業(yè)同比19.7%，通用設(shè)備制造業(yè)同比13.9%，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)同比15%。3）汽車(chē)制造業(yè)造成主要拖累。6月汽車(chē)制造業(yè)同比-4.3%，較上月下滑4.8個(gè)百分點(diǎn)。其中新能源汽車(chē)產(chǎn)量27.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)135.3%，表現(xiàn)強(qiáng)勁。

三、固定資產(chǎn)投資回升，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資快于整體
6月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)4.7%，較5月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)；1-6月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比12.6%，較1-5月下滑2.8個(gè)百分點(diǎn)，較2019年同期兩年復(fù)合增長(zhǎng)4.4%。分投資主體看，1-6月民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比15.4%，國(guó)有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比9.6%，分別較1-5月累計(jì)同比下滑2.7個(gè)和2.2個(gè)百分點(diǎn)。
高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和社會(huì)領(lǐng)域投資增長(zhǎng)持續(xù)快于整體。1-6月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長(zhǎng)23.5%，兩年平均增長(zhǎng)14.6%；其中高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)29.7%、12.0%，兩年平均分別增長(zhǎng)17.1%、9.5%。高技術(shù)制造業(yè)中，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)47.5%、34.2%，兩年平均分別增長(zhǎng)26.3%、18.7%；高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，電子商務(wù)服務(wù)業(yè)、研發(fā)設(shè)計(jì)服務(wù)業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)32.9%、28.4%，兩年平均分別增長(zhǎng)32.5%、15.9%。社會(huì)領(lǐng)域投資同比增長(zhǎng)16.4%，兩年平均增長(zhǎng)10.7%；其中衛(wèi)生投資、教育投資同比分別增長(zhǎng)35.5%、14.2%，兩年平均分別增長(zhǎng)24.9%、12.5%。

四、房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資繼續(xù)放緩
房企銷(xiāo)售和資金回籠速度持續(xù)下滑，6月商品房銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額同比分別7.5%和8.6%，分別較5月下滑1.7和8.9個(gè)百分點(diǎn)。6月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源同比4.0%，較5月下滑10.0個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)20.6%。需求端，在中央及地方政府持續(xù)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)貸管制、收緊房貸額度、加強(qiáng)購(gòu)房資金來(lái)源排查、收緊限購(gòu)限價(jià)、增收房產(chǎn)交易稅、上海等地新房集中供應(yīng)等調(diào)控房?jī)r(jià)和保障剛需措施下，購(gòu)房需求與熱度繼續(xù)下降。供給端，在“三道紅線”政策倒逼房企去杠桿降負(fù)債、房企中報(bào)季面臨匯報(bào)業(yè)績(jī)壓力等背景下，房企持續(xù)實(shí)施“以量換價(jià)”的打折促銷(xiāo)活動(dòng)。每年6月房企銷(xiāo)售和資金數(shù)據(jù)均相對(duì)于5月環(huán)比高增，因此6月房企銷(xiāo)售和開(kāi)發(fā)資金數(shù)據(jù)絕對(duì)值高企，但排除此季節(jié)性效應(yīng)后房企銷(xiāo)售和整體資金回籠速度實(shí)際上繼續(xù)邊際放緩。6月房企從國(guó)內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)收款到位的開(kāi)發(fā)資金同比分別增長(zhǎng)-16.1%、9.2%和12.7%，除自籌資金外增速均較5月有所下降。
6月房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)9.8%，1-6月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)15.0%，較1-5月下滑3.3個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增長(zhǎng)8.3%。土地成交方面，“兩集中”供地新政下，多個(gè)重點(diǎn)城市改變?nèi)晖恋毓?yīng)節(jié)奏、供地從“前低后高”變?yōu)椤扒案吆蟮汀?多地首批供地規(guī)模超過(guò)全年計(jì)劃的40%且已在3-4月陸續(xù)啟動(dòng)。6月供地節(jié)奏放緩，集中供地城市僅有6個(gè)，但受優(yōu)質(zhì)地塊占比上升的影響土地均價(jià)也有所提升。6月土地購(gòu)置面積和土地成交價(jià)款同比分別為-18.3%和16.9%，分別較上月回升13.4和17.2個(gè)百分點(diǎn)。施工方面，6月新開(kāi)工、施工和竣工面積同比分別增長(zhǎng)-3.8%、10.6%和66.6%，分別較1-5月下滑5.9、0.4和1.5個(gè)百分點(diǎn)?！叭兰t線”政策倒逼房企去杠桿降負(fù)債，土地集中供應(yīng)制度考驗(yàn)房企的資金實(shí)力，房企的變現(xiàn)需求促使其加快施工和竣工，上游建安材料漲價(jià)對(duì)建安投資有一定支撐作用，但難改房地產(chǎn)投資下滑趨勢(shì)。建安投資和土地交易均弱，房企的銷(xiāo)售和資金回籠速度持續(xù)下滑遏制后續(xù)土地投資動(dòng)能，房地產(chǎn)投資將繼續(xù)承壓。

五、基建投資乏力
1-6月基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長(zhǎng)7.2%，較1-5月下滑3.2個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增速3.5%。分行業(yè)看，各行業(yè)投資增速均下滑。1-6月電熱燃水投資累計(jì)同比3.4%，基建投資（不含水電燃?xì)猓├塾?jì)同比7.8%，分別較1-5月下滑3.9和4.0個(gè)百分點(diǎn)；交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)、水利環(huán)境設(shè)施投資累計(jì)同比8.7%和7.4%，分別較1-5月下滑3.4和2.8個(gè)百分點(diǎn)。交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)中，1-6月鐵路和道路累計(jì)投資同比增速分別為0.4%和6.5%，分別較1-5月下滑6.7和4.1個(gè)百分點(diǎn)。
資金端，受專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行的高要求和嚴(yán)監(jiān)管影響，6月仍未如市場(chǎng)預(yù)期迎來(lái)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行高峰。1-6月地方政府共計(jì)新增專(zhuān)項(xiàng)債10143億元，僅為已下達(dá)債務(wù)限額的27.8%，發(fā)行進(jìn)度低于2019年的64.5%和59.5%。1）財(cái)政部取消地方債發(fā)行時(shí)限要求，各地方政府正在制定“十四五”投資規(guī)劃，地方政府可能考慮將發(fā)行窗口延后，為后續(xù)項(xiàng)目留足額度。2）6月28日財(cái)政部印發(fā)《地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目資金績(jī)效管理辦法》，疊加對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債的配套融資有較高要求，影響專(zhuān)項(xiàng)債的募集與管理。項(xiàng)目端，政府開(kāi)始減少不必要的基建計(jì)劃，項(xiàng)目?jī)?chǔ)備進(jìn)一步減少：1）當(dāng)前財(cái)政部對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債的項(xiàng)目質(zhì)量要求較高，當(dāng)前優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足；2）隨著逆周期調(diào)節(jié)的必要性大幅下降，中央開(kāi)始削減不必要的基建支出，例如3月下達(dá)的《關(guān)于進(jìn)一步做好鐵路規(guī)劃建設(shè)工作的意見(jiàn)》明確了對(duì)是否新建第二高鐵、新建高鐵線路的速度均有明確限制，且疊加鐵道部改制等原因多條高鐵動(dòng)脈停工、放緩或推遲建設(shè)；3）地方政府穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小，降低基建投資意愿。預(yù)計(jì)后續(xù)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行將加快，但受專(zhuān)項(xiàng)債對(duì)投向項(xiàng)目的高要求和嚴(yán)監(jiān)管、優(yōu)質(zhì)基建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足、中央削減不必要基建支出、地方政府的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較小等因素影響，下半年基建投資乏力。

六、制造業(yè)投資繼續(xù)恢復(fù)，但反彈力度有限
1-6月制造業(yè)投資累計(jì)同比19.2%，較1-5月下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增速2.6%。制造業(yè)投資是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的滯后指標(biāo)，1-5月規(guī)模以上工業(yè)利潤(rùn)兩年復(fù)合增長(zhǎng)20.0%，前期企業(yè)利潤(rùn)的逐步恢復(fù)和出口增速持續(xù)高企拉動(dòng)制造業(yè)景氣度，促使企業(yè)的預(yù)期和投資意愿持續(xù)向好。出口重點(diǎn)行業(yè)的各類(lèi)設(shè)備制造業(yè)投資表現(xiàn)優(yōu)于整體，6月農(nóng)副食品制造、化學(xué)原料制造、專(zhuān)用設(shè)備、鐵路航空運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械設(shè)備和電子設(shè)備制造業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)20.5%、25.9%、27.5%、25.1%、23.7%和30.1%。但下游制造業(yè)受原材料漲價(jià)或缺貨的影響，投資意愿并不強(qiáng)烈，例如受缺芯影響的汽車(chē)制造業(yè)在去年低基數(shù)的背景下6月投資同比1.3%。預(yù)計(jì)制造業(yè)投資整體將持續(xù)恢復(fù)，但動(dòng)能將逐步減弱、反彈力度有限。

七、消費(fèi)緩慢恢復(fù)，但尚未恢復(fù)至疫情前
6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增12.1%，前值12.4%；比2019年6月份增長(zhǎng)10.0%，兩年復(fù)合平均增4.9%，較上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)。6月商品零售同比增長(zhǎng)11.2%，兩年平均復(fù)合增速5.3%,較上月上升0.4個(gè)百分點(diǎn)；餐飲收入同比增長(zhǎng)20.2%，兩年平均復(fù)合增速1.0%,較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。1—6月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)23.0%，兩年平均增速為4.4%。
生活必需品和升級(jí)類(lèi)消費(fèi)品保持較快增長(zhǎng)。1）生活必需品類(lèi)漲幅較大。糧油、食品類(lèi)同比增長(zhǎng)15.6%，兩年復(fù)合增速13.0%,較上月上升2個(gè)百分點(diǎn)；飲料類(lèi)同比29.1%，兩年復(fù)合增速24.1%,較上月上升6.2個(gè)百分點(diǎn)；煙酒類(lèi)同比18.2%，兩年復(fù)合增速15.7%,較上月上升2.8個(gè)百分點(diǎn)。2）升級(jí)類(lèi)消費(fèi)品漲跌不一。金融珠寶類(lèi)同比26.0%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)8.3%,較上月下降4.1個(gè)百分點(diǎn)；化妝品類(lèi)同比13.5%，兩年復(fù)合增速17.0%，較上月上升3.3個(gè)百分點(diǎn)。3）文化辦公用品類(lèi)同比25.9%，兩年復(fù)合增速16.7%,較上月上升9.3個(gè)百分點(diǎn)。
消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)的慢變量，受居民收入和就業(yè)影響，當(dāng)前就業(yè)形勢(shì)整體穩(wěn)定，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出，居民收入尚未恢復(fù)至疫情前。6月全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.0%，與5月份持平，比2019年同期下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，16-24歲城鎮(zhèn)的青年調(diào)查失業(yè)率為15.4%，比上個(gè)月上升了1.6個(gè)百分點(diǎn)，20-24歲的大專(zhuān)及以上人員失業(yè)率更高。上半年，全國(guó)居民人均可支配收入17642元，同比名義增長(zhǎng)12.6%，兩年平均增長(zhǎng)7.4%，2019年同期增長(zhǎng)8.8%，同比實(shí)際增長(zhǎng)12.0%，兩年平均增長(zhǎng)5.2%，2019年同期增長(zhǎng)6.5%。

八、出口仍強(qiáng)勁，未來(lái)面臨下行壓力
6月中國(guó)出口額（以美元計(jì)，下同）2814億美元，環(huán)比6.6%，同比增32.2%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)15.1%，較上個(gè)月上升4個(gè)百分點(diǎn)；反映海外需求仍然旺盛。分地區(qū)看，對(duì)美國(guó)、歐盟、東盟出口兩年復(fù)合增速分別為9.3%、9.9%和16.3%，較上月變化-0.1、4.2和1.2個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)品看，高新技術(shù)、機(jī)電漲幅均有所上升，勞動(dòng)密集型產(chǎn)品與上月持平，其中，家具家電出口趨勢(shì)下滑、防疫物資出口有所回升。高新技術(shù)、機(jī)電兩年復(fù)合增速分別為13.6%和15.5%，較上月分別變化1.9和4.0個(gè)百分點(diǎn)；包括口罩在內(nèi)的紡織紗線織物、防護(hù)服手套在內(nèi)的塑料制品和以及醫(yī)療儀器及器械出口兩年復(fù)合增速分別為10.2%、43.3%和13.6%，較上月上升8.1、6.5和2.2個(gè)百分點(diǎn)；家具出口兩年復(fù)合增長(zhǎng)16.5%，較去年高點(diǎn)41.9%大幅下滑；稀土、肥料、成品油出口大幅上漲，同比82%、130.4%、187.3%。
6月中國(guó)進(jìn)口金額（以美元計(jì)）同比36.7%，兩年復(fù)合增速18.8%，較上月上升6.4個(gè)百分點(diǎn)，主要受原材料價(jià)格抬升的影響。分地區(qū)看，對(duì)美國(guó)、歐盟和東盟兩年復(fù)合增速分別為23.8%、11.6%和23.9%，較上月變化13.5、4.5和5.8百分點(diǎn)。分產(chǎn)品看，機(jī)電產(chǎn)品和大宗商品進(jìn)口均有上漲。6月進(jìn)口機(jī)電產(chǎn)品同比增長(zhǎng)28.4%。其中，集成電路進(jìn)口額增長(zhǎng)32.1%，進(jìn)口量同比23.5%；大豆、鐵礦砂、原油、鋼材分別同比增長(zhǎng)44.4%、83.3%、62.8%和13.0%，進(jìn)口量同比-3.9%、-12.1%、-24.5%和-33.4%。

九、社融增速較上月持平，廣義流動(dòng)性階段性企穩(wěn)
6月存量社融規(guī)模301.56萬(wàn)億元，增速11%，環(huán)比持平。新增社會(huì)融資規(guī)模3.67萬(wàn)億元，大超預(yù)期，同比多增2019億元。一方面，反映經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，另一方面結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)力，加大對(duì)制造業(yè)、普惠金融、綠色金融支持力度，一定程度上支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求。
結(jié)構(gòu)層面，表內(nèi)信貸為主要支撐，債券發(fā)行邊際修復(fù)，非標(biāo)延續(xù)壓降。6月新增人民幣貸款2.3萬(wàn)億元，同比多增4131億元，主因表內(nèi)票據(jù)大幅增加，信貸結(jié)構(gòu)短期化；企業(yè)債券融資3702億元，同比基本持平，環(huán)比大幅增加5038億元；表外融資減少1740億元，同比多減2594億元。其中，未貼現(xiàn)承兌匯票減少220億元，同比大幅多減2410億元；信托貸款減少1047億元，同比多減195億元；委托貸款減少473億元，與同期基本持平；政府債券融資7475億元，與去年同期基本持平，環(huán)比多增774億元。
信貸增速小幅回升，貨幣政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度不減。6月金融機(jī)構(gòu)口徑信貸同比增速為12.3%，較上月高0.1個(gè)百分點(diǎn)。6月金融機(jī)構(gòu)口徑新增人民幣貸款2.12萬(wàn)億元，同比多增3086億元；新增企業(yè)貸款1.42萬(wàn)億元，同比多增5313億元。短期貸款、中長(zhǎng)期貸款、票據(jù)融資分別少增960億元、多增1019億元、多增4851億元；新增居民貸款8656億元，同比少增1130億元。其中，短期貸款新增3500億元，同比小幅微增100億元，中長(zhǎng)期貸款新增5156億元，同比少增1193億元，主因地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)，“學(xué)區(qū)房”等概念整改力度加大，房地產(chǎn)銷(xiāo)售降溫。
6月M2同比增速8.6%，比上月上升0.3個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，企業(yè)存款增加2.47萬(wàn)億元，大幅多增1.03萬(wàn)億元。居民存款增加2.23萬(wàn)億元，多增551億元。季末為應(yīng)對(duì)考核，銀行將理財(cái)轉(zhuǎn)化為一般存款，非銀存款向居民企業(yè)存款轉(zhuǎn)化；財(cái)政存款減少4002億元，同比少減2100億元。6月為財(cái)政投放大月，財(cái)政存款向居民企業(yè)存款轉(zhuǎn)化。但當(dāng)月政府債持續(xù)放量發(fā)行，對(duì)沖了部分財(cái)政存款的減少；非銀金融機(jī)構(gòu)存款減少2898億元，同比少減2670億元。M1同比增速5.5%，比上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。或因房地產(chǎn)銷(xiāo)售降溫，活期存款減少，拖累M1增速。M2-M1剪刀差小幅走闊，指向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)活躍度邊際放緩。

十、PPI高點(diǎn)已現(xiàn)，CPI受食品項(xiàng)拖累回落
6月CPI同比上漲1.1%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)；從環(huán)比看，CPI下降0.4%，降幅比上月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)。剔除食品和能源價(jià)格的核心CPI同比漲0.9%，與上月相同。食品價(jià)格環(huán)比降1.4%，降幅較上月收窄0.3個(gè)百分點(diǎn)，影響CPI下降約0.39個(gè)百分點(diǎn)，主要受豬周期下行壓制。其中，鮮菜價(jià)格環(huán)比降2.3%，鮮果價(jià)格環(huán)比降4.5%。畜肉類(lèi)價(jià)格環(huán)比降7.6%，較上月環(huán)比6.0%降幅再度拉大；豬肉價(jià)格環(huán)比降13.6%，同比降36.5%，環(huán)比降幅比上月擴(kuò)大2.6個(gè)百分點(diǎn)。非食品價(jià)格環(huán)比持平，比上月收窄。其中，交通工具用燃料環(huán)比漲2%，居住、交通通信、其他用品及服務(wù)價(jià)格環(huán)比上漲0.1%，醫(yī)療保健價(jià)格持平；衣著、生活用品及服務(wù)、教育文化娛樂(lè)價(jià)格環(huán)比下降0.2%。
6月PPI同比漲8.8%，同比漲幅較上月收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比漲0.3%，環(huán)比漲幅較上月明顯收窄1.3個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，環(huán)比漲幅較大的是煤炭開(kāi)采、石油和天然氣開(kāi)采、黑色金屬礦采選、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)。具體來(lái)看，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)價(jià)格同比漲37.4%，環(huán)比漲5.2%,漲幅較上月邊際收窄5.4%；石油和天然氣開(kāi)采業(yè)價(jià)格同比漲53.6%，環(huán)比漲2.5%,漲幅較上月上升0.8%；黑色金屬礦采選業(yè)價(jià)格同比漲52.6%，環(huán)比漲5.4%，環(huán)比漲幅收窄2%；石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格同比漲36.1%，環(huán)比漲3.1%，環(huán)比漲幅收窄1.3%。

十一、制造業(yè)PMI回落，物價(jià)指數(shù)高位回落
6月制造業(yè)PMI為50.9%，較上月下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)。原材料供應(yīng)拖累生產(chǎn)端擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求仍在。整體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入頂部區(qū)間。經(jīng)濟(jì)動(dòng)能（新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存）差值較上月下滑0.4個(gè)百分點(diǎn)。
生產(chǎn)回落，向需求回歸。PMI生產(chǎn)指數(shù)51.9%，較上月下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)。主因短期受到疫情、原材料供應(yīng)短缺、物流不暢等問(wèn)題影響。新訂單指數(shù)51.5%，較上月略有回升，但不及一季度。新出口訂單指數(shù)48.1%，較上月下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月落入臨界值以下。而新出口訂單與出口金額有一定的領(lǐng)先滯后關(guān)系，預(yù)示中國(guó)出口在四季度存在放緩壓力。
大、中、小型企業(yè)分化，小型企業(yè)仍在收縮區(qū)間。6月大、中、小型企業(yè)PMI分別為51.7%、50.8%和49.1%，較上月變動(dòng)-0.1、-0.3和0.3個(gè)百分點(diǎn)。小型企業(yè)新訂單、新出口訂單指數(shù)分別為48.8%、46.6%，較上月上升1.1和2.4個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)成本壓力仍擠壓下游企業(yè)，尤其是小型企業(yè)利潤(rùn)，5月小型企業(yè)采購(gòu)量指數(shù)為49.6%，較上月變動(dòng)1.4個(gè)百分點(diǎn)。從活動(dòng)預(yù)期看，大、中、小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)分別為59%、57.8%和55.6%，仍在榮枯線上。
6月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.5%，較上月下滑1.7百分點(diǎn)，擴(kuò)張有所放緩。
建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為60.1%，與上月持平，高景氣運(yùn)行。從市場(chǎng)需求和勞動(dòng)力需求看，建筑業(yè)新訂單指數(shù)和從業(yè)人員指數(shù)分別為51.2%和50.3%，較上月下降2.6和2.7個(gè)百分點(diǎn)；從預(yù)期看，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)63.2%，仍在高景氣度區(qū)間。
服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為52.3%，較上月下滑2個(gè)百分點(diǎn)，仍在擴(kuò)張區(qū)間。從行業(yè)情況看，受“618”年中促銷(xiāo)活動(dòng)帶動(dòng)，本月與線上消費(fèi)密切相關(guān)的郵政快遞、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均位于57.0%以上較高景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)總量增長(zhǎng)較快；貨幣金融服務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)均升至60.0%以上高位景氣區(qū)間，業(yè)務(wù)活動(dòng)明顯加快。此外，航空運(yùn)輸、住宿、餐飲等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)降至臨界點(diǎn)以下，市場(chǎng)活躍度降低。

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