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標(biāo)題: 【2021年06月16日】高度重視當(dāng)前企業(yè)債務(wù)的風(fēng)險和化解 [打印本頁]

作者: 澤平宏觀 時間: 2021-7-27 09:57
標(biāo)題: 【2021年06月16日】高度重視當(dāng)前企業(yè)債務(wù)的風(fēng)險和化解

文：任澤平團(tuán)隊(duì)
特別鳴謝：白學(xué)松、華炎雪、梁穎、柴柯青
實(shí)習(xí)生鮑江山、賈耀鶴、曾佳怡對本文數(shù)據(jù)整理有貢獻(xiàn)

當(dāng)前中國正處于新舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，隨著債務(wù)周期下半場、金融去杠桿、疫情沖擊、結(jié)構(gòu)性緊信用、廣義流動性退潮等因素疊加，房地產(chǎn)企業(yè)、地方城投平臺、影子銀行、僵尸企業(yè)等風(fēng)險逐步大面積暴露，有的已經(jīng)爆雷，有的出現(xiàn)了流動性緊張、命懸一線。不同類型的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險已成為現(xiàn)階段我國金融風(fēng)險的“灰犀牛”，如何化解正考驗(yàn)各方的智慧和耐心。
過去中國經(jīng)濟(jì)高增長，企業(yè)加杠桿有助于抓住機(jī)遇、彎道超車；未來中國經(jīng)濟(jì)增速換擋、從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，時代是出卷人，大家是答卷人。
時來天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由。
百年未有之大變局，也是百年未有之大機(jī)遇。

1、宏觀環(huán)境
2021年一季度中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入頂部區(qū)間，隨后向潛在增長率收斂，二季度仍保持韌性。但疫后逆周期調(diào)節(jié)的基建和房地產(chǎn)投資高增長不可持續(xù)；基建逆周期調(diào)節(jié)的必要性下降，房地產(chǎn)投資可持續(xù)性存疑，或邊際放緩。
當(dāng)前我國財(cái)政形勢處于緊平衡狀態(tài)，且這一形勢預(yù)計(jì)將持續(xù)較長一段時間。2019年，政府減稅降費(fèi)規(guī)模超過2萬億元，疊加資金使用固化、存在部分僵尸企業(yè)對地方財(cái)政支出的拖累，財(cái)政收支就已進(jìn)入緊平衡狀態(tài)，財(cái)政收支赤字從2018年的3.76億擴(kuò)大到2019年的5.43億。疫情初期，為應(yīng)對疫情沖擊、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，政府進(jìn)行大規(guī)模的逆周期調(diào)節(jié)，2020年財(cái)政收支赤字進(jìn)一步擴(kuò)大到6.81億。未來，隨著逆周期調(diào)節(jié)的必要性下降，財(cái)政收支赤字有望縮小，但在經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效需求的背景下，預(yù)計(jì)財(cái)政收支將持續(xù)處于一個緊平衡狀態(tài)。
貨幣政策繼續(xù)穩(wěn)健中性的主基調(diào)，貨幣和信用組合整體呈現(xiàn)“穩(wěn)貨幣+結(jié)構(gòu)性緊信用”格局，流動拐點(diǎn)到來。去年下半年以來，社融、M2增速分別從13.7%和10.9%回落至4月的11.7%和8.1%。受去年高基數(shù)影響和流動性收緊影響，信貸增速放緩，4月新增人民幣貸款14700億元人民幣，同比-13.5%、環(huán)比-46.2%。信用債融資額持續(xù)下降。不良貸款上升等信用風(fēng)險可能滯后顯現(xiàn)，區(qū)域性金融風(fēng)險隱患仍在。

2、企業(yè)債務(wù)形勢
2.1 房地產(chǎn)公司：地產(chǎn)債凈融資額由正轉(zhuǎn)負(fù)，資產(chǎn)負(fù)債率約79%，西北地區(qū)偏高
2021年1-4月房地產(chǎn)開發(fā)到位資金6.4萬億，比2020年同期增長34%，比2019年同期增長21%，其中其他資金（預(yù)付款、定金、其他按揭貸款等）、自籌資金、國內(nèi)貸款占比分別為58.7%、27%、14.2%，較2020年分別變動5.5、-5.8、0.4個百分點(diǎn)，隨著融資收緊，房企加大推盤力度，銷售回款成為房企到位資金增長的主要支撐。從房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額看，2016年底監(jiān)管開始限制非標(biāo)通道，銀行房地產(chǎn)融資逐漸“回表”，開發(fā)貸款增速回升，2017、2018年開發(fā)貸款增速分別達(dá)16.7%、22.8%。2019年以來，隨著房企降杠桿壓力提升加之融資新政影響，房地產(chǎn)開發(fā)貸款增速回落至個位數(shù)，2020、2021年一季度規(guī)模分別為11.9、12.4萬億元，同比增長6.1%、4.5%，占人民幣貸款的6.9%，2017年以來首次降至7%以下。
從境內(nèi)債看，2014-2016年呈井噴式增長，2016年融資政策收緊后顯著回落，2020年融資新規(guī)出臺后，地產(chǎn)債凈融資額首次降為負(fù)值。2014-2016年，地產(chǎn)融資政策寬松，信用債發(fā)行量迅速擴(kuò)張，地產(chǎn)信用債總發(fā)行量從1334億元升至8562.5億元，凈融資額從945.2億元升至7903.4億元。在地產(chǎn)融資渠道收緊以及去杠桿背景下，2016-2020年地產(chǎn)信用債凈融資額由7903.4降至938.3億元，2020年第三季度開始，凈融資額由正轉(zhuǎn)負(fù)，2020Q3-2021Q1房企信用債凈融資額分別為-190.4、-537.1、-505.7億元。從境外債看，2017-2019年發(fā)行量增長較快，2019年底政策對境外債收緊、融資新規(guī)出臺后回落。2016-2019年由于地產(chǎn)境內(nèi)融資政策收緊，房企境外債發(fā)行量從918.6億元升至5610.2億元，凈融資額從300.9億元增至3561.1億元。2019年后對海外發(fā)債加強(qiáng)約束，疊加海外疫情及融資新規(guī)影響，2020、2021年1-4月，境外債發(fā)行量分別為4191.7、1619.3億元，同比增速分別為-25.1%、-7.9%，凈融資額分別為1929.8、-2178.44億元，2021年由正轉(zhuǎn)負(fù)。
從行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率看，房地產(chǎn)杠桿居高不下，2021年一季度資產(chǎn)負(fù)債率為79.2%，較19、20年小幅提升0.11、0.17個百分點(diǎn)。2018年以來，在“房住不炒”和“防范化解金融風(fēng)險”等調(diào)控政策下，各行業(yè)杠桿率均有所下降，但房地產(chǎn)杠桿率居高不下。分區(qū)域看，2019年7省房企資產(chǎn)負(fù)債率超86%，5省位于西北地區(qū)。2019年青海、山西、內(nèi)蒙古、甘肅等7省房企資產(chǎn)負(fù)債率超86%，青海、山西、內(nèi)蒙古、甘肅、河北、山西、寧夏分別為89.9%、89.5%、89%、86.6%、86.4%、86.4%，其中有5省位于西北地區(qū)；天津、江蘇、福建等7省房企資產(chǎn)負(fù)債率在80%以下，上海最低68.3%。
但需要明確的是，中國內(nèi)地房地產(chǎn)仍處于大建設(shè)階段，拿地建設(shè)環(huán)節(jié)占用大量資金，業(yè)務(wù)以開發(fā)銷售為主，信用創(chuàng)造模式以間接融資為主，預(yù)收房款在交樓前較長時間被列為負(fù)債，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率偏高。
2021年Q1多數(shù)樣本房企檔位保持穩(wěn)定，以披露一季報的近50家A股上市和境內(nèi)發(fā)債房企為樣本，有4家降檔、5家升檔。從債務(wù)規(guī)?？?，樣本房企有息負(fù)債規(guī)?？傤~4萬億，較2020年小幅提升2.1%，其中綠檔房企有息負(fù)債規(guī)模提升9.1%，紅橙黃檔房企債務(wù)規(guī)模分別下降2.9%、0.4%、0.3%。從杠桿率看，2021年Q1樣本房企凈負(fù)債率中位數(shù)為86.6%，相比2020年提高1.1個百分點(diǎn)；剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)為71.2%，相比2020年下降0.5個百分點(diǎn)。凈負(fù)債率的抬升主要來自現(xiàn)金的減少，2021年Q1房企現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增速的中位數(shù)下降8.9%。從短期償債能力看，由于2021年Q1現(xiàn)金減少，樣本房企現(xiàn)金短債比中位數(shù)為110.9%，較2020年下降15.7個百分點(diǎn)。從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，房企短債比持續(xù)改善。2021年Q1房企積極降短債，樣本房企短長期有息負(fù)債比中位數(shù)41.6%，比2020年下降2.4個百分點(diǎn)，房企短債比例持續(xù)優(yōu)化。
2018年初至2021年5月底，房企中9個違約主體共41只債券違約；從違約主體的企業(yè)性質(zhì)看，民營企業(yè)占比較高，共7家；違約債券類型中私募債占比高、超總金額的六成；從違約金額來看，華夏幸福、泰禾集團(tuán)、天房集團(tuán)分別違約130.99億、104.16億、98.32億，對市場影響較大。房企違約共性可總結(jié)為以下3點(diǎn)：1）從經(jīng)營戰(zhàn)略看，不專注地產(chǎn)主營業(yè)務(wù)，盲目多元化擴(kuò)張，控股股東股權(quán)質(zhì)押率高。2）從開發(fā)銷售看，土儲過于集中，拿地強(qiáng)度過大，受政策等影響去化不利，銷售凈利率下滑。3）從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，企業(yè)高杠桿擴(kuò)張，財(cái)務(wù)指標(biāo)遠(yuǎn)未達(dá)到“三道紅線”要求，經(jīng)營現(xiàn)金流入不敷出。

2.2 城投公司：城投債融資大幅縮減，區(qū)域分化，凈融資額轉(zhuǎn)負(fù)
2021年5月，城投債共發(fā)行182只，同比、環(huán)比分別為-43.3%和-78.2%；發(fā)行規(guī)模1323億元，同比環(huán)比分別為-47.6%和-78.6%。趨勢上看，受去年四季度永煤事件影響，今年年初發(fā)行數(shù)量放量，隨后回落，4月以來同比開始出現(xiàn)負(fù)增長。
區(qū)域分化明顯，江蘇省發(fā)行規(guī)模和增速均領(lǐng)先。2021年1-5月江蘇省、浙江省、山東省、四川省發(fā)行規(guī)模位列前四名，總發(fā)行規(guī)模分別為6164億元、3090億元、1403億元和1397億元；同比增速分別為37.2%、46.2%、7.1%和37.8%。寧夏、青海、黑龍江發(fā)行規(guī)模較小，規(guī)模均低于20億元。
2021年一季度，城投債凈融資規(guī)模為6343億元，同比下降9.9%。4月城投債凈融資規(guī)模為2022億元，同比-44.7%。5月城投債凈融資規(guī)模為-1093億元，由正轉(zhuǎn)負(fù)。
2021年是城投債新一輪到期高峰，二、三季度更為明顯。2021年城投債到期總規(guī)模約為33914億元，較2020年增長23.3%。二、三季度將到期的城投債規(guī)模為8855億元和8276億元，規(guī)模較大，二季度到期規(guī)模同比增長36.7%。

2.3 大型企業(yè)集團(tuán)
前期債券市場快速發(fā)展而增發(fā)的大量債券逐步邁入到期年份，債券市場當(dāng)年到期償還量從2015年的10.2萬億逐步飆升至2021年的38.3萬億，累計(jì)增長275.5%，而2020年現(xiàn)價GDP僅較2015年增長47.5%，債務(wù)擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超GDP增長速度。
自2013年起，央行開始對大型企業(yè)風(fēng)險情況進(jìn)行監(jiān)測，加強(qiáng)預(yù)警和研判。2020年共有142只債券違約，發(fā)生金額共計(jì)1626.94億元，27家新增違約主體中央企和地方國企有7家。據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，截至2019年末，全國約3萬家大型企業(yè)中，共有575家大型企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險，其中，460家企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重流動性困難、120家企業(yè)未兌付已發(fā)行債券、27家企業(yè)股權(quán)被凍結(jié)、67家企業(yè)申請破產(chǎn)重整。從行業(yè)看，出現(xiàn)風(fēng)險的企業(yè)主要集中在制造業(yè)(241家)、批發(fā)和零售業(yè)(87家)以及交通運(yùn)輸倉儲和郵政業(yè)(51家)。從經(jīng)營狀況看，272家出現(xiàn)風(fēng)險的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為70%以上，處于高負(fù)債運(yùn)營狀態(tài)。
從目前信用債市場的發(fā)債主體的整體情況來看，2020年在資金面大幅放寬的背景下，全行業(yè)信用債發(fā)債主體的資產(chǎn)負(fù)債率從76.1%小幅上升至77.3%，能源、材料、信息技術(shù)、公用行業(yè)發(fā)債主體的資產(chǎn)負(fù)債率不升反降，整體風(fēng)險可控。但行業(yè)內(nèi)部企業(yè)分化嚴(yán)重，各行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流動性充裕，截至2021年5月31日，全行業(yè)6873個發(fā)債主體共計(jì)獲得銀行授信額度244.2萬億元、已使用102.3萬億元，約為獲得授信的41.9%，剩余額度仍充裕。但經(jīng)營狀況較差的企業(yè)則往往難以獲得資金，可能加快釋放風(fēng)險。
大型企業(yè)風(fēng)險一旦釋放，對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融系統(tǒng)會造成較大震蕩。海航集團(tuán)、雨潤集團(tuán)、北大方正等大型企業(yè)的風(fēng)險爆發(fā)對市場均產(chǎn)生了較大的沖擊，并引發(fā)較嚴(yán)重的市場擔(dān)憂。2017年，前期依靠高杠桿急速擴(kuò)張的海航債務(wù)高企，借款余額在6000億元以上，2018年下半年為償還債務(wù)出售近3000億元規(guī)模的資產(chǎn)，共計(jì)清理300余家公司。2019年12月北大方正集團(tuán)20億元債券無清償能力，其違約嚴(yán)重沖擊金融市場信心，最終以進(jìn)行重整告終。

3、風(fēng)險
3.1 房地產(chǎn)公司：債務(wù)集中到期，中小房企現(xiàn)金流承壓
一是，房企債務(wù)集中到期，2021年地產(chǎn)信用債償還壓力加大，今年底境內(nèi)地產(chǎn)債到期+提前兌付規(guī)模同比增長18.4%，美元債到期規(guī)模同比增長68.5%。從境內(nèi)地產(chǎn)債看，2018-2021年地產(chǎn)債到期+提前兌付規(guī)模分別為2479.4、4607.8、5514.9、6529.3億元，償債壓力逐年增加，2021年地產(chǎn)債到期+提前兌付規(guī)模同比增長18.4%。從美元債看，2018-2021年到期規(guī)模為196.45、292.34、345.74、582.44億美元，2021年美元債到期規(guī)模同比增長68.5%。從信托業(yè)整體到期規(guī)?？?，受近年房地產(chǎn)信托監(jiān)管加強(qiáng)影響，2021年到期規(guī)模4.2萬億，較2017-2020年的4.6、5.4、4.7、4.6萬億元有所下降。從到期節(jié)奏看，房企境內(nèi)債、美元債、信托上半年到期量分別占全年的59%、54%、55%，上半年到期壓力超過下半年。
二是，從政策端看，“三道紅線”和貸款集中度政策限定融資空間，中小房企現(xiàn)金流承壓。“三道紅線”政策出臺意味著房企即便處于綠檔，有息負(fù)債年增幅也不得超15%，房企融資空間收窄。貸款集中度新規(guī)分檔設(shè)置房地產(chǎn)貸款占比上限、個人住房貸款占比上限，從銷售端和融資端共同限制資金流入房地產(chǎn)。銀行經(jīng)營將更加審慎，可能更傾向減少資質(zhì)一般房企的貸款規(guī)模，中小房企面臨較大的現(xiàn)金流壓力。
3.2 城投公司：償債壓力加大，信用分層問題值得重視
一是，債務(wù)集中到期，但融資收緊，企業(yè)還債壓力加大。2021年是城投債到期高峰，且集中在二、三季度，到期占2020年存量30.8%。在債務(wù)到期較大、再融資緊張的情況下，城投“借新還舊”壓力大大增加。
二是，信用分層風(fēng)險。2017年金融去杠桿、影子銀行整頓等引發(fā)金融市場風(fēng)險偏好下降，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)融資難，一系列信用事件導(dǎo)致區(qū)域流動性持續(xù)分化和分層。
東北的情況不容樂觀，比如說東北的城商行面臨生存困境，這反映了很多企業(yè)在底層資產(chǎn)上出現(xiàn)了問題，具體來說包括企業(yè)治理上的問題。目前中國的南北差距可能比東西差距還大，且南北的差距在不斷擴(kuò)大。根據(jù)我們之前做過的人口流通趨勢的跟蹤和預(yù)測，可以發(fā)現(xiàn)南北人口所折射出來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和活力差距越來越大。南北差距呈現(xiàn)加速擴(kuò)大的現(xiàn)象，目前的現(xiàn)象不僅僅是東北的情況不容樂觀，京津冀地區(qū)發(fā)展也出現(xiàn)了問題，長三角、珠三角以及川渝地區(qū)發(fā)展較好，而河北、山東的情況也值得反思。
三是，打破剛兌和收緊融資等預(yù)期，易引發(fā)市場對隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)重且資質(zhì)弱的平臺擔(dān)憂。近期政策加碼，對新發(fā)債加強(qiáng)審核。
中央層面，表態(tài)以規(guī)范地方政府和城投融資為主；對地方政府隱性債務(wù)，遏制增量，防范化解存量。
地方層面，表態(tài)積極。主要包括，規(guī)范平臺行為、改善融資產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、融資成本壓降、存量高息債務(wù)壓降、經(jīng)營性債務(wù)預(yù)算硬約束等。
監(jiān)管層面，交易商協(xié)會和交易所對城投債開始采用“紅黃綠”監(jiān)管措施來約束城投債發(fā)行。加強(qiáng)弱資質(zhì)平臺發(fā)債審核、調(diào)整募集資金用途用，強(qiáng)化發(fā)行人償債保障能力。
3.3 大型企業(yè)
央行在《中國金融穩(wěn)定報告（2020）》提到，大型企業(yè)出險通常為多因素累加的結(jié)果，主要體現(xiàn)四個方面：一是盲目擴(kuò)張，債務(wù)風(fēng)險累積。二是公司治理和內(nèi)部管理存在嚴(yán)重問題。三是股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險突出。四是存在以貸養(yǎng)貸、以貸養(yǎng)息現(xiàn)象。

4、政策建議
第一，推動新房改，以金融穩(wěn)定和人地掛鉤為核心加快構(gòu)建房地產(chǎn)長效機(jī)制，允許跨區(qū)域用地指標(biāo)買賣。支持房企合理融資需求，規(guī)范融資用途，防止過度融資；實(shí)行長期穩(wěn)定的住房信貸金融政策，穩(wěn)定購房者預(yù)期，抑制投機(jī)需求。推行新增常住人口與土地供應(yīng)掛鉤、跨省耕地占補(bǔ)平衡與城鄉(xiāng)用地增減掛鉤，允許跨區(qū)域用地指標(biāo)買賣，如東北和西部地區(qū)售賣用地指標(biāo)，可以有效解決目前東北、西部地區(qū)用地指標(biāo)大量浪費(fèi)的問題；嚴(yán)格執(zhí)行“庫存去化周期與供地掛鉤”原則。豐富商品房、租賃房、共有產(chǎn)權(quán)房等多品類的供給形式，形成政府、開發(fā)商、租賃中介公司、長租公司等多方供給格局。
第二，隨著東北和西部地區(qū)人口的流出，區(qū)域的碳排放也會相應(yīng)下降，目前我國正在推行綠色金融和碳中和戰(zhàn)略，東北和西北地區(qū)的碳指標(biāo)可以售賣給南方，這會為東北和西北地區(qū)創(chuàng)造很大一筆收入。人口大量流入南方后，提升當(dāng)?shù)谿DP的同時碳排放的量也隨之增加。這樣可以優(yōu)化碳交易轉(zhuǎn)移支付的情況，地區(qū)之間能夠自己批復(fù)，即形成市場定價，近期我國的碳交易所上線，說明這是大勢所趨。
第三，適時適度通過債務(wù)貨幣化的方式化解。當(dāng)一個企業(yè)體量很大，如果轟然倒下，這會造成很大的社會和金融問題。企業(yè)之間的并購重組，國家給予其金融工具的支持。行業(yè)內(nèi)部的并購重組，是企業(yè)自身化解風(fēng)險，政府可以給予并購貸款、并購債的支持。
第四，提供一些時間讓房企自救，即自身債務(wù)自清。現(xiàn)在對房企債務(wù)融資的“三道紅線”、集中度管理、嚴(yán)查經(jīng)營貸進(jìn)入樓市等政策，都是嚴(yán)控房地產(chǎn)領(lǐng)域，沒有給房地產(chǎn)企業(yè)一絲喘息的時間。建議提供一些時間讓房地產(chǎn)企業(yè)有自救的機(jī)會，即自身債務(wù)自清。
第五，加快推廣房企分級評價制度，完善房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險預(yù)警機(jī)制。推廣分級評價制度，完善房企分級評價制定，如對債務(wù)未延期、合理融資的房企，維護(hù)其融資權(quán)利，對出現(xiàn)債務(wù)違約和債券到期未及時兌付的房企，分類做好違約信息披露，規(guī)范和約束其后續(xù)融資行為。根據(jù)實(shí)際情況，建立一套因地制宜的、動態(tài)的監(jiān)測指標(biāo)體系以準(zhǔn)確判斷、及早發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)金融風(fēng)險，一旦監(jiān)測指標(biāo)出現(xiàn)異常變化，及時采取相關(guān)應(yīng)對措施進(jìn)行處置和調(diào)節(jié)。

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