作者：恒大研究院 任澤平 羅志恒 賀晨
事件
北京時(shí)間3月21日凌晨，美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間2.25%-2.5%不變，并將于2019年9月底停止縮表，隨后美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表講話。
點(diǎn)評
1、2018年全球經(jīng)濟(jì)見頂回落，2019年初以來美歐日中澳加等主要央行接連放鴿，全球新一輪貨幣寬松開啟，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格上漲，新興經(jīng)濟(jì)體市場和貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)基本解除。
前期流動性收緊效果顯現(xiàn)，疊加貿(mào)易摩擦影響，世界經(jīng)濟(jì)周期性回落壓力加大。我們前期報(bào)告曾指出，伴隨全球流動性收緊，利率中樞上行，全球貿(mào)易摩擦升級，全球經(jīng)濟(jì)將見頂回落。2018-2019年各類指標(biāo)正逐步驗(yàn)證我們的判斷：1) 全球制造業(yè)PMI趨勢下行，OECD領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)下滑，2月PMI指數(shù)50.6%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，自去年5月持續(xù)下行；2)反映全球貿(mào)易活動的BDI指數(shù)自2018年8月初持續(xù)下行，盡管2月以來有所反彈，但仍維持在2016年4月以來低點(diǎn)；3)美歐日經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示其經(jīng)濟(jì)增長放緩：美國12月核心零售同比1.1%，創(chuàng)2016年7月以來新低，2月CPI同比走低至1.5%，連續(xù)4個(gè)月下行；歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)連續(xù)8個(gè)月下行，其中德國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)放緩；日本1月出口、商業(yè)銷售額創(chuàng)2016年四季度以來新低，同比分別為-8.5%、-0.6%。
近期全球央行接連放鴿，貨幣收緊基本結(jié)束。伴隨全球經(jīng)濟(jì)放緩跡象逐漸明顯，近期美歐日中等央行貨幣政策均出現(xiàn)較為明顯的轉(zhuǎn)向，或預(yù)示本輪全球流動性收緊周期進(jìn)入尾聲。從央行官員表態(tài)來看，美聯(lián)儲方面，聯(lián)儲主席鮑威爾在多次公開發(fā)言表示美聯(lián)儲將采取耐心的態(tài)度觀望經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步加息的理由及必要性有所減弱，并于3月議息會議指出2019年9月底將結(jié)束縮表；歐央行方面，3月議息會議已決定自2019年9月起，開啟新一輪定向長期再融資操作(TLTRO)，通過向銀行提供低利率的長期貸款達(dá)到寬松貨幣的目的；日本央行方面，央行行長黑田東彥表示當(dāng)前海外市場減速使得日本出口疲軟，若日元急漲導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)受損，將準(zhǔn)備進(jìn)一步擴(kuò)大刺激政策。中國央行方面，央行行長易綱答記者問指出，“貨幣政策要以國內(nèi)為主”。央行繼2018年4次降準(zhǔn)后，2019年1月再次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出2019年將實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策的立場，不提“中性”。2019年政府工作報(bào)告更注重“穩(wěn)健”、“松緊適度”，不提“保持中性”。
若各國貨幣政策正式轉(zhuǎn)向?qū)捤?，可能引發(fā)新一輪全球資產(chǎn)價(jià)格上漲，新興經(jīng)濟(jì)體市場和貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)基本解除。美元在全球貿(mào)易活動、金融活動中的主導(dǎo)地位，使得美聯(lián)儲貨幣政策的變化也如潮汐引導(dǎo)著全球資本流動與貿(mào)易活動擴(kuò)張收縮。若以歷史上美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向作為參考，美國過去5輪加息周期結(jié)束后，以股市和房地產(chǎn)為代表的資本市場均出現(xiàn)不同程度的繁榮與擴(kuò)張。若全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，導(dǎo)致各國央行貨幣政策正式轉(zhuǎn)向持續(xù)性寬松，或?qū)⒂瓉硇乱惠喨蛸Y產(chǎn)價(jià)格上漲。此外，2018年由于美聯(lián)儲貨幣政策收緊而匯率暴跌的新興市場國家，也將迎來喘息之機(jī)。
我們維持中國經(jīng)濟(jì)年中觸底、資本市場否極泰來的判斷。
2、3月美聯(lián)儲議息會議維持基準(zhǔn)利率不變，下調(diào)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測，再度超預(yù)期放鴿：1)預(yù)計(jì)2019年不加息；2)5月起放緩縮表速度，9月底結(jié)束縮表。
3月議息會議結(jié)束，美聯(lián)儲宣布維持聯(lián)邦基金利率不變，目標(biāo)區(qū)間仍為2.25%-2.5%。本次議息會議前，受2019年經(jīng)濟(jì)放緩悲觀預(yù)期、聯(lián)儲官員多次鴿派發(fā)言影響，CME期貨數(shù)據(jù)顯示市場預(yù)計(jì)2019年美聯(lián)儲不會加息，但彭博及路透對經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)查顯示2019年仍有1次加息。此外市場普遍預(yù)期縮表將會在年末結(jié)束。
美聯(lián)儲調(diào)整經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前瞻，包括下調(diào)GDP增速和通脹預(yù)期，上調(diào)失業(yè)率，經(jīng)濟(jì)邊際放緩預(yù)期基本確立。GDP方面，美聯(lián)儲預(yù)計(jì)2019、2020年GDP增速分別為2.1%和1.9%，較2018年12月預(yù)測數(shù)據(jù)下調(diào)0.2和0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)2次下調(diào)。2018年美國GDP實(shí)際增速為2.9%，美聯(lián)儲預(yù)計(jì)的2019年增速較之減少0.8個(gè)百分點(diǎn)，美國經(jīng)濟(jì)邊際放緩預(yù)期已基本確立。通脹方面，2019年P(guān)CE與核心PCE預(yù)期分別為1.8%和2.0%，PCE數(shù)據(jù)較12月議息會議下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)。失業(yè)率方面，美聯(lián)儲預(yù)計(jì)2019年全年失業(yè)率為3.7%，較12月的預(yù)計(jì)提升0.2個(gè)百分點(diǎn)。
本次議息會議再度超預(yù)期放鴿主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一是美聯(lián)儲預(yù)計(jì)2019年不加息。美聯(lián)儲預(yù)計(jì)2019年聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間將維持在2.25%-2.5%不變，即2019年不再加息，低于市場對經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)研得出的將加息1次的預(yù)期。3月點(diǎn)陣圖顯示，17位聯(lián)儲官員中，有11位支持2019年不加息；其二是5月開始放緩縮表速度，9月底結(jié)束縮表。美聯(lián)儲議息會議決定，自2019年5月起放緩縮表速度，5月起國債縮表上限自300億美元降至150億美元，但MBS仍保持其原有縮表安排；9月底停止縮表，10月起到期MBS資金將用于購買國債，超過200億美元部分用于繼續(xù)購買MBS。
3、當(dāng)前停止縮表計(jì)劃表明美聯(lián)儲貨幣政策更關(guān)注利率期限結(jié)構(gòu)。
2018年美聯(lián)儲縮表不及預(yù)期，但其資產(chǎn)及儲備金仍持續(xù)下降，美聯(lián)儲預(yù)計(jì)2019年底資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模降至GDP的17%。我們前期報(bào)告《全面透視美聯(lián)儲縮表：背景、原因、方式和影響》曾指出，在其他條件不變的情況下，若美聯(lián)儲按計(jì)劃縮表，到2017年末相當(dāng)于加息4.2bp，到2018年末相當(dāng)于加息17.3bp。盡管2018年縮表不及預(yù)期，但仍部分提升長端收益率曲線。2018年美聯(lián)儲實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債表中的國債、MBS分別縮減2135億美元和1278億美元，較計(jì)劃少減385億美元、402億美元。此外，美聯(lián)儲量化寬松時(shí)期，作為蓄水池的儲備金，其規(guī)模也從2014年峰值2.8萬億美元降至2019年初1.6萬億美元水平。
鮑威爾在會后新聞發(fā)布會表示，2019年底美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表將降至3.5萬億美元，聯(lián)儲儲備金將下滑至1.2萬億美元左右。這表明兩者將分別較其高點(diǎn)減少1.1萬億和1.6萬億美元，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模降至GDP的17%，較2014年高點(diǎn)減少近9個(gè)百分點(diǎn)。
美聯(lián)儲停止縮減計(jì)劃側(cè)重增持國債規(guī)模，但減少機(jī)構(gòu)債及MBS規(guī)模，或反映利率期限結(jié)構(gòu)為當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策關(guān)注重點(diǎn)。2018年底出現(xiàn)的利率倒掛，一方面引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，加重美股持續(xù)暴跌；另一方面，利率倒掛將導(dǎo)致資金難以流入長期固定投資，拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展，抑制經(jīng)濟(jì)增長。本次議息會議美聯(lián)儲指出，10月起到期機(jī)構(gòu)債及MBS資金將用于購買國債(國債期限構(gòu)成暫未公布，但不限于長期國債)，超過200億美元部分用于繼續(xù)購買MBS，該計(jì)劃或與美聯(lián)儲當(dāng)前更加關(guān)注利率期限結(jié)構(gòu)有關(guān)：其一，聯(lián)儲暫緩加息，將放緩短端利率上漲速度；其二，通過到期MBS與國債置換，購買包括短期國債在內(nèi)的一籃子國債，有利于增加國債短期需求從而壓低國債短期利率，利率期限結(jié)構(gòu)將因此改善。
4、美聯(lián)儲歷史上5輪加息周期具備三大特點(diǎn)：1)加息周期一般歷時(shí)1-3年，并伴隨預(yù)期引導(dǎo)；2)加息結(jié)束后，降息幅度均達(dá)到或超過前期加息幅度，總體上利率呈下降趨勢；3)金融市場暴跌以及經(jīng)濟(jì)周期性衰退是影響美聯(lián)儲結(jié)束加息的主要原因。
自1970年以來，美聯(lián)儲主要經(jīng)歷了5輪加息周期，加息分別結(jié)束于1975年、1981年、1989年、2001年和2007年。
第一輪加息周期，由于70年代初價(jià)格管制疊加石油危機(jī)推升物價(jià)上漲，時(shí)任政府采用調(diào)節(jié)稅率結(jié)構(gòu)和偏緊貨幣政策來治理通脹，然而物價(jià)下行伴隨經(jīng)濟(jì)蕭條的進(jìn)一步加劇，失業(yè)率快速上升，1975年美國失業(yè)率高達(dá)8.5%，GDP增速下滑至-0.2%。在經(jīng)濟(jì)周期性衰退的壓力下，美聯(lián)儲停止加息，并將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至5%-6%歷史低點(diǎn)，M2同比增速由5.4%快速上行至13.3%。
第二輪加息周期，為治理20世紀(jì)70年代美國滯脹問題，1979年美聯(lián)儲主席沃爾克以犧牲就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長為代價(jià)，堅(jiān)定實(shí)行以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的緊貨幣政策。在激進(jìn)的緊縮貨幣政策調(diào)控下，1979-1981年聯(lián)邦基金利率自7%一路快速飆升至歷史新高22%，強(qiáng)勢加息致使美元快速升值，出口競爭力下降，疊加石油危機(jī)，這期間美國投資下滑，生產(chǎn)率下跌，經(jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)增加，但CPI回落，1982年美聯(lián)儲貨幣政策在通脹回落后，重新轉(zhuǎn)向?qū)捤韶泿糯碳そ?jīng)濟(jì)，基準(zhǔn)利率回落至7%-8%水平。
第三輪加息周期，由于在80年代初期監(jiān)管全方位放松疊加存款保險(xiǎn)制度托底，美國儲貸協(xié)會野蠻擴(kuò)張，房地產(chǎn)投機(jī)盛行。伴隨原油價(jià)格暴跌、減稅紅利消失疊加美聯(lián)儲加息，儲貸協(xié)會壞賬比率急劇上升，大量儲貸協(xié)會因此倒閉，危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲不得不結(jié)束加息并降低基準(zhǔn)利率，挽救陷入危機(jī)的金融市場，聯(lián)邦基金利率自1989年10.2%高點(diǎn)下降至1992年的3%-4%水平。
第四輪加息周期，互聯(lián)網(wǎng)股票的投資熱潮催生巨大的金融泡沫，1996年至2000年，納斯達(dá)克綜合指數(shù)自1059點(diǎn)一路攀升至5046的歷史高點(diǎn)，漲幅高達(dá)376.5%。為抑制美國經(jīng)濟(jì)過熱和股票泡沫，美聯(lián)儲1999-2000年6次加息，疊加互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利難以為繼，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，美股于2000年3月自高點(diǎn)開啟暴跌，1年內(nèi)納指跌幅達(dá)57%，美聯(lián)儲貨幣政策因此轉(zhuǎn)向?qū)捤?，基?zhǔn)利率降至4%，較降息前下降近3%。
第五輪加息周期，伴隨前期美聯(lián)儲降息刺激經(jīng)濟(jì)，疊加金融監(jiān)管放松、鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，影子銀行快速興起，以房地產(chǎn)為基礎(chǔ)的次級貸款等信用衍生產(chǎn)品擴(kuò)張失控，金融風(fēng)險(xiǎn)迅速積聚。2004-2006年，美聯(lián)儲17次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，將其從1%大幅上調(diào)至5.25%，投機(jī)性住房抵押貸款者損失慘重，紛紛違約，房價(jià)大幅下跌，房產(chǎn)泡沫破滅，次級抵押貸款等衍生產(chǎn)品資金斷裂，大量金融機(jī)構(gòu)倒閉，次貸危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲結(jié)束加息轉(zhuǎn)而降息至零利率，并通過擴(kuò)表購買有毒資產(chǎn)，實(shí)行量化寬松政策。
總結(jié)來看，5輪加息周期具備以下特點(diǎn)：從時(shí)間維度來看，1)每輪貨幣政策周期歷時(shí)無明顯規(guī)律，時(shí)間跨度在5-12年。除70年代反復(fù)治理滯脹外，其他4輪加息周期均歷時(shí)1-3年。此外，歷次加息均伴隨美聯(lián)儲預(yù)期引導(dǎo)；從加息及降息幅度看，每輪加息幅度沒有特定規(guī)律，但結(jié)束加息后，降息幅度均達(dá)到或超過前期加息幅度，總體上利率呈下降趨勢。從停止加息的原因來看，美聯(lián)儲結(jié)束加息并轉(zhuǎn)向降息主要分為兩種情況：其一是美聯(lián)儲前期過度加息，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入周期性衰退，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，如第一、二輪加息周期；其二是加息抑制投機(jī)，金融市場泡沫破滅引發(fā)危機(jī)，美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向，如第三-五輪加息周期。
5、經(jīng)濟(jì)邊際放緩疊加金融市場劇烈波動，當(dāng)前美聯(lián)儲態(tài)度轉(zhuǎn)鴿，年內(nèi)停止縮表，本輪加息周期進(jìn)入尾聲。
中美庫存周期共振，美國已進(jìn)入主動去庫存，疊加房地產(chǎn)周期、產(chǎn)能周期向下，美國經(jīng)濟(jì)邊際放緩壓力加大。我們前期報(bào)告曾指出，目前美國處于四大周期疊加，其中庫存周期、房地產(chǎn)周期以及產(chǎn)能周期向下，只有金融周期向上且接近頂部。目前來看，該判斷正得到進(jìn)一步驗(yàn)證：庫存周期方面，美國已進(jìn)入主動去庫存周期。美國制造業(yè)庫存自2018年2季度以來持續(xù)下行，2019年2月PMI新訂單55.5%，較2018年同期下降14.5個(gè)百分點(diǎn)，其12月移動平均已連續(xù)回落6個(gè)月，CPI為2.1%，較1月下跌0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)4個(gè)月回落，預(yù)計(jì)美國去庫存將持續(xù)至2019年下半年。房地產(chǎn)周期方面，地產(chǎn)景氣度持續(xù)回落，銷售及開工均持續(xù)下行，1月美國成屋銷售折年數(shù)494萬套，創(chuàng)2015年11月以來新低，連續(xù)3個(gè)月下滑。1月新開工私人住宅同比增速-7.8%，延續(xù)下行態(tài)勢。產(chǎn)能周期方面，設(shè)備投資對美國經(jīng)濟(jì)的支撐作用邊際減弱。盡管美國四季度實(shí)際GDP增速同比3.1%，創(chuàng)2015年2季度以來新高，但消費(fèi)及設(shè)備投資對經(jīng)濟(jì)的拉動作用減弱。其中，美國2018年四季度設(shè)備投資同比增速5.8%，較2018年三季度下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)4個(gè)季度下滑。
寬松貨幣政策鈍化后果正在顯現(xiàn)，美國股票市場蓬勃發(fā)展部分依賴于長期超寬松利率環(huán)境，加息導(dǎo)致金融市場暴跌，制約美聯(lián)儲進(jìn)一步加息縮表。2018年10月至12月美股持續(xù)暴跌，不僅受到對美經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期、貿(mào)易摩擦影響，更與美聯(lián)儲官員10-11月份鷹派加息言論息息相關(guān)。次貸危機(jī)以來，美國3輪量化寬松，美聯(lián)儲擴(kuò)表釋放高能貨幣，美國企業(yè)通過利率、資產(chǎn)、匯率等渠道獲利，美股歷經(jīng)10年牛市，其估值早已依賴低利率環(huán)境。伴隨美聯(lián)儲加息及美國經(jīng)濟(jì)邊際放緩，美股分子與分母賽跑難以維持其高估值。長期寬松貨幣政策出現(xiàn)鈍化效果，對經(jīng)濟(jì)的刺激作用正邊際減弱。
為減少金融市場波動性、提振邊際放緩的美國經(jīng)濟(jì)，本輪加息周期已進(jìn)入尾聲。一方面，當(dāng)前美國基準(zhǔn)利率整體仍處于歷史較低水平，一旦美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，貨幣政策空間相對有限；另一方面，擴(kuò)大的儲備金和資產(chǎn)規(guī)模，將增加安全短期資產(chǎn)的供應(yīng)，并提高央行在危機(jī)期間提供流動性的能力。
6、伴隨美聯(lián)儲加息進(jìn)入尾聲，中美利差重新走擴(kuò)，人民幣貶值壓力階段性緩解，疊加中美有望達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，貨幣政策更加聚焦國內(nèi)，降息可能性提高。
3月10日人民銀行易綱行長在答記者問中提出，“考慮貨幣政策要以國內(nèi)為主”，“我們在國內(nèi)的貨幣政策上，比如說存款準(zhǔn)備金率、利率多高，都是以國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢和發(fā)展趨勢為主考慮的”，表明貨幣政策將聚焦國內(nèi)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動高質(zhì)量發(fā)展。
當(dāng)前美聯(lián)儲結(jié)束縮表、加息周期進(jìn)入尾聲，美債利率趨于下行，中美利差重新走擴(kuò)，人民幣匯率暫回“舒適區(qū)”，疊加中美有望達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，貶值壓力及外儲流失壓力將階段性緩和，降息可能性提高。伴隨2019年初以來美聯(lián)儲加息預(yù)期的大幅減弱，美國10年期國債利率下行，中美10年國債利差自1月的31個(gè)基點(diǎn)上升至3月的50-60基點(diǎn)水平。當(dāng)前中美高層已進(jìn)行七輪高級別磋商，在技術(shù)轉(zhuǎn)讓、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、非關(guān)稅壁壘、服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)等方面取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，貿(mào)易摩擦有望緩和。利差走擴(kuò)疊加貿(mào)易利好消息提振，人民幣兌美元匯率自年初6.85升值2%至6.7。國內(nèi)貨幣政策的外部掣肘進(jìn)一步減少，年內(nèi)降息可能性提高。
2019年宏觀形勢主要判斷：經(jīng)濟(jì)年中觸底，資本市場否極泰來。上半年中國經(jīng)濟(jì)還將慣性下滑，隨著主動去庫存周期結(jié)束、產(chǎn)能新周期和貨幣財(cái)政政策效應(yīng)顯現(xiàn)，年中經(jīng)濟(jì)將觸底，下半年企穩(wěn)，全年前低后穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)緩解。經(jīng)濟(jì)有自身運(yùn)行規(guī)律，關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)、金融、庫存、產(chǎn)能、房地產(chǎn)、政治等六大周期。年初M2和社融增速觸底回升，政策底(2018年3季度)、市場底(2019年1季度)、經(jīng)濟(jì)底(2019年中)和企業(yè)盈利底(2019年下半年)將先后出現(xiàn)。貨幣寬松和周期輪動，債市、股市、房市、商品將先后轉(zhuǎn)好。
在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境以及掣肘貨幣政策的外部壓力邊際減弱的條件下，貨幣政策應(yīng)更加聚焦國內(nèi)。我們建議：1)2019年還應(yīng)不少于3次降準(zhǔn)。目前中國大型、中小型存款類金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率依然高達(dá)13.5%和11.5%，降準(zhǔn)空間大。2)利率市場化下，建議更多地通過貨幣市場利率引導(dǎo)廣譜利率下降。3)從“寬貨幣”到“寬信用”，建議金融監(jiān)管政策從“一刀切”到結(jié)構(gòu)性寬信用，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)債、地方基建、剛需和改善型購房需求、激活股票市場等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，政策推動不及預(yù)期等
來源：東方財(cái)富網(wǎng)（http://finance.eastmoney.com/a/201903211076231766.html）
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