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標(biāo)題: 騰訊并購Supercell 績效研究—— 張可馨 [打印本頁]
作者: Cassie7 時間: 2021-5-12 17:19
標(biāo)題: 騰訊并購Supercell 績效研究—— 張可馨
騰訊并購Supercell 績效研究
張可馨
隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展以及國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展思路的調(diào)整，近 10 年來，游戲、電競及相關(guān)行業(yè)的發(fā)展可謂十分火爆，不少互聯(lián)網(wǎng)公司都紛紛出資想從中分一杯羹，騰訊在激烈的競爭中脫穎而出。作為游戲行業(yè)的巨頭，海外并購對騰訊的發(fā)展起到了重要的作用。騰訊于2016 年斥資86 億美元收購移動游戲行業(yè)企業(yè)Supercell，引起了世界巨大的關(guān)注，這也是騰訊史上最大的一筆并購。在如此巨額的投資下，研究騰訊并購后的績效，對于指導(dǎo)騰訊未來的發(fā)展，為其他游戲或類似的互聯(lián)網(wǎng)公司提供借鑒有著重要的意義。
一、研究現(xiàn)狀
關(guān)于海外并購的研究，國內(nèi)與國外的學(xué)者大多采用財務(wù)分析法與事件研究方法，結(jié)論并不統(tǒng)一。Bhaga（t 2001）通過股價分析自1967 年以來30 年間美國主要證券交易所的794 例并購，發(fā)現(xiàn)在窗口期，開展交易活動的企業(yè)獲得的超額累計(jì)收益率為29.3%。Megginson 與Moregan（2007）通過財務(wù)分析，對美國35 例并購案例進(jìn)行研究，得出：資源整合以后，公司經(jīng)營業(yè)績顯著提高，并獲得了更高的營運(yùn)現(xiàn)金流。何先應(yīng)與呂勇斌（2010）利用長期事件研究法對2000 年至2007 年中國上市公司的海外并購進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明從長期來看海外并購并不能使公司績效得到改善。
對于騰訊并購Supercell 這一事件而言，高超（2018）運(yùn)用事件研究法、托賓Q 值計(jì)算、財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)分析法，從股東價值和企業(yè)財務(wù)狀況等方面分析騰訊并購前后一年內(nèi)的績效變化，得出結(jié)論：騰訊的跨國并購使其在短期內(nèi)提高了企業(yè)價值，其營運(yùn)能力與盈利能力也得到了顯著提升；考慮到手游企業(yè)資產(chǎn)構(gòu)成以無形資產(chǎn)為主、投資回報期短及用戶黏性低等特性，紀(jì)曉寒（2018）結(jié)合戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，運(yùn)用AHP 層次分析法，創(chuàng)建了手游行業(yè)績效評價模型（MGME 體系），并用該模型分析了騰訊的并購績效，得出的結(jié)論認(rèn)為騰訊并購績效比較好。
查閱騰訊并購Supercell 的相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)的研究多從動因分析、財務(wù)風(fēng)險管理研究、文化整合及績效分析幾個方面入手。在較少的幾篇績效分析的文獻(xiàn)中，學(xué)者研究時對于方法的選擇依然有所局限，多采用事件研究法和財務(wù)指標(biāo)分析法。由于這一并購事件發(fā)生在2016 年，已有文章的分析多選取并購當(dāng)年及前后一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，樣本較少，加之方法較為單一，結(jié)果可能會有一定的偏差?；诖?，本文選用DEA 數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法，對騰訊并購前三年、并購當(dāng)年以及并購后兩年的績效進(jìn)行研究。
二、研究方法的選用與指標(biāo)的選取
（一）研究方法
不同于主觀性較強(qiáng)的財務(wù)指標(biāo)分析法以及由于資本市場尚不完善、股價易受人為操控而缺乏準(zhǔn)確性的事件研究法，DEA 法往往用于多投入多產(chǎn)出的效率評價問題。該方法的運(yùn)用不需要事先假設(shè)投入產(chǎn)出變量的權(quán)重，也無需對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的處理，操作更為便捷，也避免了權(quán)重設(shè)定時主觀性的影響。另外，使用數(shù)據(jù)包絡(luò)法時，大多學(xué)者會選擇可以綜合反映企業(yè)績效的指標(biāo)來進(jìn)行整體分析。但考慮到并購對于企業(yè)盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力與發(fā)展能力的影響可能并不相同，即使選擇兼顧四種能力的指標(biāo)，也很有可能因?yàn)樾视绊懖煌菇Y(jié)果出現(xiàn)扭曲。本文選用數(shù)據(jù)包絡(luò)法，結(jié)合騰訊發(fā)展背景，從盈利、償債、營運(yùn)與成長四個方面分別展開分析，定量定性分析相結(jié)合，使結(jié)論更具有實(shí)際意義。
（二）指標(biāo)的選取
綜合現(xiàn)有的對互聯(lián)網(wǎng)上市公司進(jìn)行DEA 分析的文獻(xiàn)， 投入指標(biāo)的選取大多為資產(chǎn)總額、營業(yè)成本、研發(fā)投入、人力資源成本及凈資產(chǎn)等；產(chǎn)出指標(biāo)的選取大多為凈利潤、營業(yè)收入、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動比率等。結(jié)合騰訊自身的特點(diǎn)，本文選取主要反映研發(fā)開支及雇員成本的一般及行政開支，以及反映股東權(quán)益的凈資產(chǎn)平均余額為投入指標(biāo)?？紤]到?jīng)Q策單元下限一般是所選投入和產(chǎn)出總和的二倍以上，則在反映四種能力的指標(biāo)中各選一種以分別考察并購前后騰訊的績效。詳見表1。
三、騰訊并購績效的實(shí)證研究
本文選擇騰訊并購Supercell 前三年、并購當(dāng)年及并購后兩年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，參與評價的決策單元共六個。投入產(chǎn)出指標(biāo)的數(shù)據(jù)主要來源于前瞻網(wǎng)。將投入產(chǎn)出指標(biāo)輸入DEAP 2.1 進(jìn)行求解，根據(jù)計(jì)算結(jié)果對四種能力的績效評價結(jié)果進(jìn)行分析。
（一）盈利能力績效分析
騰訊公司在并購前后的盈利能力都處于較高水平，其純技術(shù)效率、技術(shù)效率和規(guī)模效率都在0.9 以上。僅從計(jì)算結(jié)果來看，在并購前三年，騰訊公司盈利能力的效率小幅下降。由于所選產(chǎn)出指標(biāo)是營業(yè)收入，所以進(jìn)行效率 分析時理應(yīng)結(jié)合原指標(biāo)。騰訊公司在2014 年與京東進(jìn)行戰(zhàn)略合作，剝離了電商業(yè)務(wù)，使得其收入受到影響，其在2014、2015 年?duì)I業(yè)收入增長率均在30% 左右，可以說是近10 年的最低值。結(jié)合騰訊2014 年凈利潤增長54% 的速度看，騰訊的盈利能力在這兩年內(nèi)下降應(yīng)是一種假象。詳見表2。
騰訊在 2014 年移動游戲大會上，曝光出其投資游戲行業(yè)的意愿。結(jié)合 2015 年其端游發(fā)展放緩、手游增長較快的情況來看，占據(jù)半壁江山的游戲業(yè)務(wù)依然需要更好 的技術(shù)予以支撐。從2013 年到2015 年，騰訊盈利能力的技術(shù)效率從 1 降至 0.92 也是對這一情況的反映。在 2016 年并購Supercell 后，騰訊的盈利能力有所恢復(fù)并在并購后兩年達(dá)到規(guī)模有效，說明Supercell 給騰訊帶來了有力的技術(shù)支持。
（二）償債能力績效分析
觀察計(jì)算結(jié)果可知，騰訊在并購前三年中，其償債能力連續(xù)走低，在2013 年達(dá)到DEA 有效，2014 年其綜合效率降至0.639，到2015 年降至0.296。根據(jù)騰訊的財務(wù)報表數(shù)據(jù)可以計(jì)出，2013—2015 年騰訊的總負(fù)債同比增長率逐年遞增，在2015 年更是達(dá)到了107.45%。三年間其經(jīng)營現(xiàn)金流量比率從73.27% 降至36.52%，資產(chǎn)負(fù)債率從45.5% 升至 60.2%。這些數(shù)據(jù)均與DEA 計(jì)算結(jié)果吻合，即并購前騰訊的償債能力逐年減弱。詳見表3。
騰訊并購Supercell 的當(dāng)年，其償債能力有了一定程度的提升，但在并購后兩年又連續(xù)下降。根據(jù) DEA 計(jì)算結(jié)果，其規(guī)模效率有大幅提升，在2017 年幾乎達(dá)到規(guī)模有效。但同時，其純技術(shù)效率又連續(xù)不斷的下降，也導(dǎo)致其綜合效率降至較低水平，可以說并購并未扭轉(zhuǎn)騰訊償債能力降低的趨勢?？偟膩砜?，償債能力一直處于規(guī)模遞增狀態(tài)，這說明目前騰訊負(fù)債的增加仍可提升公司經(jīng)營效益、促進(jìn)公司的發(fā)展。從其持續(xù)降低的技術(shù)效率來看，由于所選指標(biāo)為經(jīng)營現(xiàn)金流量比率，則結(jié)果所反映出的就是投入凈資產(chǎn)以及一般行政支出以帶來現(xiàn)金流量增加的效率并不高，從而影響了其償債能力。
（三）營運(yùn)能力績效分析
僅根據(jù)DEA 計(jì)算結(jié)果來看，騰訊公司2013 至2018 年的營運(yùn)能力是在不斷下降的，綜合效率從 2013 年的 1 降到2018 年的0.179，降幅較大。從其原始數(shù)據(jù)即其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看，該指標(biāo)數(shù)值從2013 年的0.66 降至2018 年的0.49，在 2015 年與 2016 年達(dá)到最低點(diǎn) 0.43，2015 年，小幅上升，恢復(fù)至0.50。與此同時，同樣反映營運(yùn)能力的其他 指標(biāo)卻表現(xiàn)出了相反的情況。將2018 年的數(shù)據(jù)與2013 年的數(shù)據(jù)相比，騰訊的流動資產(chǎn)率與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有小幅增加，其存貨周轉(zhuǎn)率更在六年間從28.46 升至551.13， 這些都代表它的營運(yùn)能力是增強(qiáng)的。結(jié)合騰訊財報數(shù)據(jù)考慮其原因，應(yīng)該注意到的是，騰訊作為一家互聯(lián)網(wǎng)公司，并沒有很多存貨，流動資產(chǎn)在總資產(chǎn)的平均占比在40% 左右，而在非流動資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)的占比也只有百分之十幾，所以上述三個指標(biāo)不能完全代表營運(yùn)能力。綜合來看，雖不能說騰訊的盈利能力嚴(yán)重下降，但其表現(xiàn)也確為不佳。詳見下頁表4。
騰訊的總資產(chǎn)中有很大一部分是對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資，這也在某種程度上反映了其總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的原因。騰訊在6 年間不停地并購與投資，但產(chǎn)生的效應(yīng)可能尚未達(dá)到與投資相對應(yīng)的最優(yōu)點(diǎn)。此外，計(jì)算結(jié)果顯示，騰訊營運(yùn)能力的規(guī)模效應(yīng)始終處于遞增狀態(tài)，其規(guī)模效率也在2016 年并購Supercell 后小幅升高，說明繼續(xù)擴(kuò)張或者說投資是有利于其發(fā)展的，但投資效率尚需提高。
（四）成長能力績效分析
騰訊公司的成長能力在并購前兩年有所下降，且主要是純技術(shù)效率降幅較大所導(dǎo)致的。在2016 年騰訊并購Supercell 當(dāng)年，雖規(guī)模效率降低且由規(guī)模遞增變?yōu)橐?guī)模遞減， 但其純技術(shù)效率有了大幅增長，基本達(dá)到有效，這也使得其綜合效率有所提升。純技術(shù)效率的改善持續(xù)到了2017 年， 在2018 年，成長能力的綜合效率與純技術(shù)效率再次變低， 僅有大約0.2，本文不再贅述。
四、研究結(jié)論與建議
騰訊 2018 年年報的披露引發(fā)了熱烈的討論，中心問題就是其游戲業(yè)務(wù)收入放緩，收入及利潤等增長率大不如前。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在2013 年后快速發(fā)展，同時也吸引了大量的競爭者，騰訊以其游戲業(yè)務(wù)的優(yōu)勢成為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的領(lǐng)軍人物，游戲業(yè)務(wù)對整個公司的影響不言而喻。 如今，其差強(qiáng)人意的表現(xiàn)正說明游戲業(yè)務(wù)或許不是永久的依靠，并購Supercell 也不能保證其永遠(yuǎn)的盈利。顯然騰訊公司也早已意識到這一點(diǎn)，不斷調(diào)減游戲業(yè)務(wù)的占比， 進(jìn)行大規(guī)模組織架構(gòu)調(diào)整，大力發(fā)展產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，為公司的發(fā)展奠基。基于此，DEA 計(jì)算結(jié)果中2018 年成長能力的效率雖創(chuàng)新低，但結(jié)合騰訊的戰(zhàn)略升級與架構(gòu)調(diào)整，其未來依然可期。
（一）研究結(jié)論
綜合以上分析，騰訊并購Supercell 的事件使其盈利能力達(dá)到有效，償債能力和成長能力先升后降。此外，其營運(yùn)能力持續(xù)降低的情況并沒有得到改善。所以就這三年來看并購并未使騰訊公司的績效有大幅的提升，或者說該并購對騰訊整體績效的影響還是比較微小的。在分析過程中也可以看到，雖然并購給騰訊帶來了技術(shù)支持并開拓了市場， 但騰訊負(fù)債或投資的運(yùn)作效率還處于較低水平，戰(zhàn)略升級與架構(gòu)調(diào)整的效益尚未顯現(xiàn)，游戲業(yè)務(wù)的低迷對公司整體績效的影響較為明顯，這些都是影響企業(yè)發(fā)展的重要因素。
（二）對策與建議
根據(jù)以上結(jié)論以及對四種能力的分析，針對騰訊公司的問題，再結(jié)合時代背景，本文提出以下幾點(diǎn)建議：
1. 注重并購后的資源整合，加強(qiáng)投資收益能力。由于并購常涉及兩個或多個有著不同經(jīng)營戰(zhàn)略和模式的企業(yè)， 資源整合問題就顯得格外重要。騰訊并購Supercell 時也考慮到了這一點(diǎn)。同樣的對游戲業(yè)的熱衷，更為廣闊的社交游戲平臺，獨(dú)立的運(yùn)營模式，這些都促成了雙方合作的成功，也為并購后效益的提升奠定了基礎(chǔ)。作為眾多并購事件中影響較大的一個，騰訊公司應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注并購后的整合， 原有經(jīng)營模式是否保留？人員是否更迭？目標(biāo)企業(yè)是否與當(dāng)前戰(zhàn)略相適應(yīng)？這些問題都應(yīng)該考慮清楚。
2. 業(yè)務(wù)多元化，落實(shí)戰(zhàn)略升級與架構(gòu)調(diào)整。目前游戲行業(yè)人口紅利帶來的收益已然減緩，行業(yè)發(fā)展充滿不確定性。2018 年12 月29 日騰訊游戲版號恢復(fù)開放且至今獲批8 個版號；近期其也有意高價收購韓國大型游戲公司Nex- on，這都說明騰訊對于游戲業(yè)務(wù)仍在不斷努力，騰訊游戲可 能并未衰落。然而游戲優(yōu)勢何時會觸及天花板卻不得而 知，這確實(shí)應(yīng)該引起重視。另外，就像柯達(dá)膠卷因?yàn)闋I銷短視而被迫申請破產(chǎn)，企業(yè)的經(jīng)營對手可能并非來自同行業(yè) 的企業(yè)。蘋果在今年春季發(fā)布會上推出一系列新服務(wù)，從 新聞到電子游戲再到信用卡，包括Apple TV+、Apple Card、Apple News+ 與 Apple Arcade 四大互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)；小米啟動“手機(jī)+AloT”雙引擎戰(zhàn)略以期實(shí)現(xiàn)萬物互聯(lián) 當(dāng)手機(jī)制造業(yè)跨步至游戲、音樂等軟件服務(wù)，騰訊如何不被外行競爭者搶走市場份額？面對抖音、今日頭條、每日優(yōu)鮮等新互聯(lián)網(wǎng)公司的崛起，它又如何守住地位？可見，騰訊的戰(zhàn)略升級是很有必要的。公司應(yīng)在保證游戲、社交和通訊服務(wù)等現(xiàn)存優(yōu)勢的同時，利用自己的用戶優(yōu)勢與5G 的應(yīng)用，致力于云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群的發(fā)展，同時推進(jìn)金融業(yè)務(wù)與內(nèi)容電商的進(jìn)一步成長。
【主要參考文獻(xiàn)】
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［2 ］紀(jì)曉寒 . 手游行業(yè)并購績效評價體系研究［D］. 杭州電子科技大學(xué)，2018.
［3 ］何先應(yīng)，呂勇斌 . 中國企業(yè)海外并購長期績效研究［J］. 統(tǒng)計(jì)與決策，2010，（24）.
［4 ］李佳霖 . 研發(fā)投入、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的創(chuàng)新績效研究［J］. 商業(yè)會計(jì)，2018，（15）.
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